Die Suche nach dem Hochpunkt im Tiefpunkt der Konjunkturstimmung

In Euroland zeigt sich die Konjunkturstimmung weiterhin verhalten. So trübt sich der Einkaufsmanagerindex für das Verarbeitende Gewerbe in Euroland auf einen Wert von 50,5 nach 50,7 im Vormonat ein, was auch an der konjunkturellen Moll-Stimmung in Deutschland liegt. Denn hier setzt der Einkaufsmanagerindex seine Talfahrt von aktuell 50,3 nach 51,4 im Vormonat fort und liegt damit nur noch knapp über der Expansion anzeigenden Schwelle von 50.

Der bislang so robuste deutsche Konsum zeigt sich von den geopolitischen Krisen beeindruckt. Der GfK Konsumklimaindex, die GfK Anschaffungsneigung und vor allem die GfK Konjunkturerwartungen geben nach. Über eine schwächere deutsche Nachfrage ist hiervon auch die Exportwirtschaft in der Euro-Peripherie betroffen.

Da die konjunkturelle Not in der Eurozone offensichtlich noch nicht so groß ist, dass sich die verantwortlichen Politiker - abgesehen von verbalerotischen Lippenbekenntnissen - noch nicht zu ernsthaften Reformen durchringen konnten, bleibt der Konjunktur-Ball im Spielfeld der EZB liegen. Die aktuell bestenfalls Stagnation versprechenden Wirtschaftsperspektiven zwingen die EZB nach der Befriedung der Euro-Staatsschuldenkrise sich jetzt dem weitaus größeren Problem, der Euro-Konjunkturkrise, zu widmen. Die bisherigen, konventionellen geldpolitischen Mittel blieben weitestgehend wirkungslos. Deflationstendenzen in der Euro-Peripherie sind unverkennbar. Die EZB setzt jetzt auch unkonventionelle Instrumente ein. Mit dem im Oktober startenden Aufkaufprogramm kreditbesicherter Wertpapiere (ABS) steht die EZB erst am Anfang einer ausgedehnten Liquiditätshausse.

Nach dem Vorbild der US-Notenbank, die sich schon vor Jahren zu dieser geldpolitischen Maßnahme gezwungen sah, wird die EZB, um tatsächlich konjunkturelle Wirkung zu erzeugen, auch am Ankauf schlechterer Bonitäten nicht vorbeikommen. Warum sollten Banken gute Kredite abgeben, die sie nicht belasten? Die schlechten Kredite der Banken, vor allem die Immobilienkreditaltlasten, müssen entsorgt werden, die wie Bleiwesten die auf Rezessionsniveau liegende Kreditvergabe in der Eurozone erschweren.

Schwellenländer - Nach der Pionierzeit trennt sich die Spreu vom Weizen

Auch 13 Jahre nach der Etablierung des Begriffs „BRIC-Staaten“ verfügen die Schwellenländer im Vergleich zu den etablierten Industriestaaten über solide Fundamentaldaten. Sie hätten grundsätzlich kein Problem, dass euroländische Maastricht-Kriterium einer Staatsverschuldung von maximal 60 Prozent zum BIP zu erfüllen und erzielen gleichzeitig auch noch Wirtschaftswachstumsraten von drei Prozent und mehr.

Asiens Emerging Markets sind besser aufgestellt

China betreibt einen Strukturbruch seiner bisherigen Wirtschaftspolitik. Das Land hat den Pfad der einseitigen wirtschaftlichen Abhängigkeit von Export und Investitionen verlassen und wendet sich stärker der Binnenkonjunktur, dem Konsum zu. Dies ist zwar gleichbedeutend mit geringeren Wirtschaftswachstumsraten, jedoch fallen diese nachhaltiger aus und stabilisieren die chinesische Volkswirtschaft insgesamt. Mit dieser Kursänderung will Peking unbedingt die leidvollen Erfahrungen Japans verhindern, das sich in seiner wirtschaftlichen Sturm- und Drang-Zeit zu sehr auf Export und Immobilieninvestitionen konzentrierte und dann in der Wirtschaftskrise Anfang der 90er-Jahre nicht auf die Stabilität des Konsumsektors zurückgreifen konnte. Aber auch in Indien sind die Weichen für eine konjunkturelle Reifung gestellt. Die neu gewählte Regierung unter Premierminister Modi will eine reformfreundliche Wirtschaftspolitik betreiben. Investitionen in Infrastruktur- und Energieprojekte - übrigens in Kooperation mit chinesischen Unternehmen - sind bereits auf den Weg gebracht.

Grundsätzlich zeichnen sich die südostasiatischen Schwellenländer durch reifende politische Rahmenbedingungen aus. Sie lösen sich von der Rohstoffabhängigkeit und legen ihren Fokus konsequent auf zukunftsträchtige Industrie- und Technologiegüter. Auch Indonesien richtet seine Wirtschaftspolitik nach den Parlamentswahlen wieder auf die Verbesserung der Standortqualitäten aus. Thailand profitiert von seiner wachsenden Mittelschicht und ehrgeizigen Investitionsplänen. Malaysia entwickelt sich zum Zentrum der Technologie- und Chemieindustrie. Das wirtschaftliche Schwergewicht Südkorea ist ohnehin ein Global Player im Automobil- und High Tech-Sektor. Ergänzt wird das Wachstumspotenzial dieser Länder nicht zuletzt durch das mittlerweile professionell funktionierende Freihandelsabkommen der Gemeinschaft südostasiatischer Staaten (Association of Southeast Asian Nations, kurz ASEAN). Sicherlich hängt das Wirtschaftsschicksal Asiens nicht zuletzt von der Konjunkturentwicklung in China ab. Nach Einschätzung des IWF verfügt China jedoch über genügend fiskalische und geldpolitische Möglichkeiten, ein Wachstum deutlich über dem im Fünf-Jahres-Plan festgeschriebenen Ziel von 7 Prozent zu erreichen. Die Regierung in Peking wird die Wirtschaft während des Transformationsprozesses von einer investitions- und immobiliengetriebenen zu einer stärker konsumorientierten Wirtschaft mit gezielten Unterstützungsmaßnahmen und damit die gesamte Region stützen. Sinnbildlich für die Zukunftsperspektive des chinesischen Konsummodells ist auch der Börsengang der chinesischen Internethandelsplattform Alibaba. Und noch immer haben 500 Millionen Chinesen keinen Zugang zum Internet.

Brasilien mit wirtschaftlichen Ladehemmungen

Eine solche zukunftsweisende Weichenstellung in Richtung Industriestaat lässt in Brasilien noch auf sich warten. Die brasilianische Wirtschaft ist in die Rezession abgedriftet. Das Land hat sich noch nicht von seiner massiven Rohstoffabhängigkeit lösen können. Die politische Lähmung verhindert die Beseitigung der strukturellen Standortprobleme zusätzlich. Dringend erforderliche Investitionen in die Infrastruktur insbesondere auch in punkto Ausbau von effizienten Transportwegen für den Rohstoffsektor bleiben aus. Zudem leidet Brasilien unter einer chronisch hohen Inflation, die binnenwirtschaftliche Kaufkraft abschöpft. Eine die hohen Preissteigerungsraten bekämpfende Geldpolitik sorgt für weitere konjunkturelle Reibungsverluste. Die Hoffnungen fußen auf einem wirtschaftsfreundlichen Regierungswechsel am 5. Oktober.

Dem gegenüber avanciert Mexiko zum Musterschüler Lateinamerikas. Als Nachbarstaat zu den USA profitiert das Land von seinem Status als Produktionsstandort für die US-Autoindustrie. Mittlerweile ergreift die mexikanische Regierung auch tiefgreifende Strukturreformen. Mit der Etablierung einer Arbeitslosen- und Rentenversicherung erhöht sie die Anreize für formale Beschäftigung. Zudem öffnete sie den Energiesektor für private und ausländische Investitionen mit positiven Ausstrahleffekten auf die gesamte mexikanische Industrie.

Schwellenländer-Aktien: Eine Zwei-Klassen-Gesellschaft

Das wirtschaftliche Bild der Schwellenländer spiegelt sich auch an den Aktienmärkten wider. Seit dem allgemeinen Einbruch der Schwellenländer im Zuge der vermeintlichen Liquiditätsverknappung (Tapering) der US-Notenbank im Frühjahr und Sommer 2013 haben sich auf Euro-Basis vor allem die wirtschaftsstarken Länder Indien, Thailand, Mexiko, Malaysia, China und Südkorea kräftig erholt, während Brasilien deutlich zurückgeblieben ist. Anleger sollten ihren Fokus weiter auf zweifelsfreie Fundamentalqualitäten legen. Zwischenzeitlich volatile Kursbewegungen sind aufgrund u.a. der geopolitischen Großwetterlage grundsätzlich einzukalkulieren. Der russische Aktienmarkt ist geopolitisch - auch aufgrund des Währungsrisikos des Rubels - nur schwer einzuschätzen und insofern risikoreich. Euro-Anleger kommen bei Engagements in den Emerging Markets in den Genuss von zusätzlichen Währungsgewinnen. Denn aufgrund der ultralockeren Geldpolitik der EZB ist für die nächsten Jahre eine Abwertung des Euros auch gegenüber den Währungen der Schwellenländer zu erwarten.

Angst der Schwellenländer vor der Zinswende in den USA kaum angebracht

US-Notenbankpräsidentin Janet Yellen weiß, dass eine massive Leitzinserhöhungsphase insbesondere die Schwellenländer über Kapitalabzug hart treffen würde. Denn in Folge inverser US-Zinsstrukturkurven 2001 und 2007/2008 - bei denen die Notenbankzinsen oberhalb der Anleiherenditen lagen und insofern ein unattraktives Investitionsumfeld bereiteten - brachen nicht nur die Kapitalmärkte der Schwellenländer ein, sondern litten anschließend auch deren Realwirtschaften. Insofern wird die Fed über ihre Notenbankzinssteuerung zukünftig alles unternehmen, um die Zinsstrukturkurve auch zum Wohle der kaufkräftigen Volkswirtschaften der Emerging Markets steil zu halten. Ansonsten schnitte sich Amerika in das eigene Fleisch: Mittlerweile sind die Schwellenländer zu einem umfänglichen Exportmarkt für US-Produkte und Dienstleistungen geworden.
Die unterschiedliche Attraktivität der Aktienmärkte in Asien und Lateinamerika kommt auch in deren Aktienbewertungen zum Ausdruck. So knüpfen die Bewertungen asiatischer Aktien - Basis MSCI Emerging Marktes Asia Index - wieder an ihr Niveau vor der Finanzkrise an. In Lateinamerika hingegen ist die Bewertung - Basis MSCI Emerging Marktes Latin America Index - nach wie vor verhalten.

Aktuelle Marktlage

Unsicherheitsfaktoren an den Börsen bleiben zunächst die Krisen in der Ukraine und im Nahen Osten. Hinzu kommt die Zinsangst in Großbritannien. Der Chef der Bank of England denkt laut über Zinserhöhungen nach. Es ist zu hoffen, dass er die Konsequenzen bedenkt. Denn das Vereinigte Königreich ist sehr einseitig von seiner zinssensitiven Finanzindustrie und Immobilienwirtschaft abhängig. Das industrielle Standbein ist dagegen sehr schwach.

Die aktuelle Marktlage spiegelt sich auch in der Entwicklung der Anlageklassen seit Jahresbeginn - in Euro gerechnet - wider. Beflügelt von der robusten US-Konjunkturlage und in Erwartung, dass eine massive Zinswende der US-Notenbank wie in früheren Zinserhöhungszyklen nicht bevorsteht, ist der US-Aktienmarkt der Top-Performer. Von den wieder in den Vordergrund rückenden Wachstumspotenzialen profitieren Aktien der Schwellenländer. Der in US-Dollar notierte Goldpreis wird von der Abwertung des Euros unterstützt. Japanische Aktien profitieren trotz Yen-Schwäche von der offensiven Liquiditätspolitik der Bank of Japan. Rohstoffe und hier insbesondere Rohöl der Sorte Brent zeigen sich von einer Überversorgung am globalen Ölmarkt und einer strukturellen Angebotserweiterung über Fracking belastet.

Im Gegensatz dazu bekommen deutsche, konjunktur- und exportsensitive Aktien die Konjunkturunsicherheiten deutlicher zu spüren als andere Aktienmärkte. Die zwischenzeitlich eingetrübten ifo Geschäftserwartungen sorgen dafür, dass defensive Länder wie Italien aktuell die Priorität der Anleger genießen.

Ein entsprechendes Bild zeigt sich in der Entwicklung der Branchen. Konjunktursensitive Aktien leiden derzeit unter einer relativen Schwäche gegenüber den Substanzqualitäten defensiver Aktien.

Jedoch wird die Konjunktur der Eurozone mit neuen Staatsschulden und einer positiveren Kreditstimmung im Bankensektor stabilisiert. Als positives Argument kommen für Deutschland die klare Erholung der US-Wirtschaft, der stabile Wirtschaftsverlauf in den Schwellenländern und günstige Energiepreise hinzu. Bedeutsam ist insbesondere die Entwicklung des Euros, der zunehmend abwerten dürfte, mittelfristig sogar die Parität erreichen könnte und damit der deutschen Exportwirtschaft fundamental hilft. Bis zum Ende des Jahres ist insofern von einer zunehmenden relativen Stärke deutscher Aktien in Europa bzw. einer Stabilisierung konjunktursensitiver gegenüber defensiven Aktien auszugehen.

Charttechnik und Marktstimmung

Die unsichere Gemengelage hält sich in punkto Kursschwankungen am deutschen Aktienmarkt - gemessen am VDAX New Index - sehr in Grenzen. Offensichtlich zerstreut die offensive Ausrichtung der internationalen Geldpolitik die Krisensymptome deutlich. Gemessen am niedrigen, aktuellen Volatilitätsniveau wäre für die nächsten 30 Tage mit einer Schwankungsbreite im DAX zwischen etwa 9.000 und 10.000 zu rechnen.

Aus charttechnischer Sicht wartet der erste Widerstand im DAX bei derzeit 9.522 Punkten. Darüber verlaufen weitere Widerstandslinien im Bereich um 9.600 Punkte und bei rund 9.700 sowie eine schwache Hürde bei 9.774 Punkten. Oberhalb der Barriere bei 9.800 DAX-Punkten liegt schließlich die nächste Hürde bei 9.900 Punkten. Darüber verläuft der nächste Widerstand am mittelfristigen Aufwärtstrend bei zurzeit 9.981 Punkten. Weitere Barrieren warten bei 10.033 und darüber am Allzeithoch bei 10.050 Punkten.

Und was passiert in der nächsten Woche?

In China dürfte der offizielle Einkaufsmanagerindex für das Verarbeitende Gewerbe auf verhaltenes, aber zumindest stabiles konjunkturelles Fahrwasser hinweisen. In den USA deuten die Auftragseingänge in der US-Industrie auch nach einem kleinen Rücksetzer im August auf eine Fortsetzung der US-Konjunkturerholung hin. Entsprechend freundlich zeigt sich auch der ISM Index für das Verarbeitende US-Gewerbe. Die stabile Konjunkturlage findet Niederschlag in positiven US-Arbeitsmarktdaten.

Die EZB wird auf ihrer Sitzung Details zu ihrem ABS-Aufkaufprogramm geben.

HALVERS WOCHE: Es kann die bravste Währung nicht in Frieden abwerten, wenn es dem bösen Währungs-Nachbarn nicht gefällt

Was das Währungspaar Euro-US-Dollar angeht, scheint die „Zinsparitätentheorie“ - Anleger investieren dort, wo es die höchsten Zinsen gibt - praktisch sehr lebendig zu sein.

Passend zur Theorie gab es 1995 das große „Euro-Zins-Fressen“ der Amerikaner. Damals lagen 10-jährige Renditen italienischer bzw. spanischer Staatsanleihen bis sechs Prozentpunkte über denen der USA. Auf dem Weg zur Einheitswährung und damit in Erwartung einer Angleichung der hohen Renditen der Euro-Peripherie an das niedrige deutsche Niveau griffen Dollar-Investoren wie beim Sommerschlussverkauf zu und machten den „imaginären“ Euro zu einer Hartwährung. Mit Umkehr dieses Renditevorteils in einen -nachteil wurden Dollar-Anleger zwischen 1996 und 2001 immer Euro-skeptischer. Der zunächst fast 1,40 US-Dollar starke Euro fiel bis zur Einführung der Gemeinschaftswährung deutlich unter die Parität von 1 Euro = 1 Dollar.

GRAFIK DER WOCHE

Renditeaufschlag zu 10J-US-Staatsanleihen, in Prozentpunkten und Wechselkurs Euro/ US-Dollar

Die Währungs-Geschichte Euro/US-Dollar wiederholt sich

Dieser historische Währungseffekt spielt sich auch im Szenario des „echten“ Euros ab. Im Zuge der Euro-Staatsschuldenkrise ab 2010 hatten sich die Risikoaufschläge Euro-peripherer zu US-Papieren wieder kräftig ausgeweitet. Die Angst vor einer Kriseneskalation verhinderte zunächst, dass sich Dollar-Anleger an diesem Renditevorsprung labten. Es bedurfte 2012 erst der Vollkaskoversicherung von EZB-Chef Mario Draghi, zur Euro-Rettung im Bedarfsfall unbegrenzt Euro-Staatsanleihen aufzukaufen. Damit war die Spekulation gegen die Eurozone technisch k.o. und die Staatstitel der Euro-Peripherie vom Kaufbann der Dollar-Investoren befreit. Über Draghis Heldenstück legte der Euro, der während der Schuldenkrise von fast 1,50 auf 1,23 US-Dollar abwertete, wieder auf knapp 1,40 zu. Über das hohe Kaufvolumen ist der eurozonale Renditevorsprung gegenüber dem Dollar-Raum mittlerweile völlig abgegrast. Da Dollar-Anleger für ihr Währungsrisiko keine Kompensation mehr erhalten, verlassen sie den staatsschuldenkrisenbefreiten Euro-Raum und drückten bislang den Euro immerhin schon auf 1,27 Dollar.

Quo vadis, Euro/US-Dollar?

Wiederholt sich die Währungs-Geschichte in toto, erreicht der Euro in zwei Jahren wieder die Parität. Wird aus dem einstigen Währungs-Fels von Gibraltar wirklich ein Marshmallow, hängt Draghis Konterfei als Heiligenbild auf allen Vorstandsetagen der Euro-Exportwirtschaft. Die Euro-Schwäche zeigt sich übrigens auch zu den Exportkonkurrenzwährungen aus Südkorea und China. Sogar der Fränkli hat Boden gegenüber der Gemeinschaftswährung gut gemacht.

Der Yen wehrt sich gegen seine Aufwertung wie das gallische Dorf bei „Asterix und Obelix“

Jedoch wehrt sich der japanische Yen tapfer gegen seine Stärke zum Euro. Japans Notenbank nutzt ihre sintflutartige Liquiditätspolitik, um Nippons Exportwirtschaft im Abwertungswettlauf gegen den Euro tatkräftig zu verteidigen. Da sich die Exporterfolge bislang noch in Grenzen halten, will die Bank of Japan den Yen gemäß dem Motto von Michael Jackson „Don’t stop `til you get enough“ weiter drücken. Im Abwertungs-Poker sollte aber auch Mario Draghi nicht unterschätzt werden. Auch die Eurozone braucht jede Exportdroge. Und die wird üppig verabreicht werden. Hier heißt es: Von Japan lernen, heißt siegen lernen. Draghis Zinspolitik spricht bereits perfekt japanisch. Und die geplanten Aufkäufe euroländischer ABS-Papiere durch die EZB ab Oktober sind wohl nur die leichte Vorspeise. Hauptgang und Dessert werden einen deutlich höheren Abwertungs-Nährwert haben.

Exportsensitive Aktien der Eurozone und vor allem Deutschlands wird es freuen. Gib nicht auf, Mario! Weiter so, Mario!

VOLKSWIRTSCHAFTLICHE PROGNOSEN AUF EINEN BLICK

KAPITALMARKT AUF EINEN BLICK

Robert Halver, Leiter Kapitalmarktanalyse der Baader Bank AG

Rechtliche Hinweise/Disclaimer und Grundsätze zum Umgang mit Interessenskonflikten der Baader Bank AG:

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