Der Wind an den Märkten kann sich schnell drehen

„Vor der Ausbreitung des Corona-Virus hatten wir es schon lange mit der viralen Verbreitung von Nachrichten, Vorstellungen und Erwartungen – also Narrativen – an den Finanzmärkten und auch in der Realwirtschaft zu tun. In den Worten des Ökonomen und Nobelpreisträgers Robert Shiller sind es Geschichten und Bilder, die rund um neue wirtschaftliche Ereignisse entstehen und die einen großen Einfluss auf die Finanzmärkte haben können.

Allerdings werden neue Geschichten oft von Erinnerungen an Vergangenes gesteuert. Auch die Corona-Krise hat eine Reihe von Bildern aus früheren Zeiten zu Pandemien, Kriegen und Finanzkrisen wiederauferstehen lassen. Regierungen und Zentralbanken sahen sich dadurch veranlasst, schneller und entschlossener zu handeln als je zuvor. Das Thema des neuen Leitbildes lautet folglich: „Nach Corona“.

Renaissance ist eingepreist

Die Finanzmärkte haben dieses Narrativ übernommen und preisen das günstigste Szenario, nämlich die „Renaissance der Wirtschaft nach Corona“, ein. Aber um die Erholung der Konjunktur zu stabilisieren, werden noch weitere fiskal- und geldpolitische Maßnahmen notwendig sein. Denn die Auswirkungen der Pandemie auf die Realwirtschaft und die Gesellschaft sind tiefgreifend: Die Gesamtverschuldung schießt in Rekordhöhen, und für einige Branchen ist eine Rückkehr auf Vorkrisenniveau sehr unwahrscheinlich. Die Ungleichheiten in der Gesellschaft und zwischen den Generationen nehmen zu. Sie sind der Feind, der bekämpft werden muss, um sozialen Aufruhr zu vermeiden.

Die Politik fungiert dabei als Klammer für Narrative, die in der Bevölkerung verbreitet sind und durch die (sozialen) Medien verstärkt werden, und solche, die aus den politischen Institutionen kommen. An den Finanzmärkten werden Narrative, die im Zuge wichtiger politischer Ereignisse entstehen – insbesondere der US-Präsidentschaftswahlen und der Debatte um die Mittelverwendung im EU-Wiederaufbaufonds – die Richtung vorgeben.

Starke Narrative können einen Marktkonsens forcieren, der dann das Handeln der Marktteilnehmer auf breiter Front bestimmt. Wenn es dadurch vermehrt zu „Crowded Trades“ kommt – also Investments, auf die sich viele Anleger gleichzeitig konzentrieren –, kann eine konträre Sichtweise sehr gefährlich für das Portfolio sein.

So wurden die Märkte in der Zeit vor Covid-19 durch das „Stimulus-Narrativ“ getrieben, zuerst durch die Zentralbanken, dann durch die Finanzpolitik von Donald Trump. Dieses Bild hält sich weiter: Konjunkturanreize, gepaart mit Nullzinsen und Inflation, die im Zuge der Pandemie scheinbar dauerhaft in Vergessenheit geraten sind. Aber Anleger sollten beachten, dass sich die dominierenden Geschichten schnell ändern können.

Für immer niedrige Zinsen?

Heute lautet das Mantra der Finanzmärkte, dass die Renditen der wichtigsten Anleihetypen für immer niedrig bleiben werden. Diese Annahme könnte sich jedoch als fragiler erweisen als derzeit angenommen. Und das kann wiederum erhebliche Auswirkungen auf die Finanzmarktentwicklung haben.

Um die Corona-Krise zu überwinden, wird die Verschuldung weiter steigen müssen. Nur so kann der strukturelle Wandel finanziert werden, von der die Gesellschaft auf breiter Ebene profitieren kann. Eine höhere Verschuldung wird aber auch eine höhere Inflation und niedrige Realzinsen erfordern, um die Bedienung der Schulden zu erleichtern.

Die Annahme, dass die Zinssätze für immer niedrig bleiben werden, hat zu einem übermäßigen „Long Duration Call“ geführt. Dieser ist implizit in vielen beliebten Anlagethemen enthalten: long US-Staatsanleihen, long Investment-Grade Unternehmensanleihen, long Big-Tech-Aktien, long Private Equity und long Immobilien.

Das unbegrenzte Quantitative-Easing-Programm der Fed hat die Renditen von US-Staatsanleihen auf Allzeittiefs gedrückt. Dass die Fed nun ein Ziel der Durchschnittsinflation („average inflation target“) verfolgt, bedeutet, dass die kurzfristigen Zinsen in der Erholungsphase nahe bei null bleiben dürften. Es bedeutet jedoch nicht, dass sich das lange Ende der Kurve an die stärkeren Fundamentaldaten anpasst. Zwar zeigt sich bereits ein etwas steilerer Verlauf der Zinskurve, aber dieser Prozess kann noch weitergehen. Die Fed und die EZB werden erst dann wieder eine Zinserhöhung vornehmen, wenn die Inflation über einen längeren Zeitraum weit über ihrem Zielwert liegt.

Inflation ist vergessen, aber nicht aus der Welt

Jegliche Enttäuschung der Marktteilnehmer könnte eine Art neues „Taper Tantrum“ auslösen und dazu führen, dass die aktuellen Vorstellungen zu Anleiherenditen infrage gestellt werden. Solche Trigger könnten beispielsweise eine überraschend starke Konjunkturerholung oder eine Reduzierung des QE-Programms der Fed sein. Jede Zinserhöhung – egal aus welchen Gründen – kann die Bewertungen in einzelnen Aktienmarktsegmenten gefährden, vor allem im Technologiebereich. Hier gibt es besonders viele „crowded trades“, deren Auflösung die Marktvolatilität insgesamt erhöhen kann. Diesen Bereich sollten Anleger mit Argusaugen beobachten.

Aktuell spielt Inflation an den Märkten keine Rolle. Angesichts offensichtlicher Deglobalisierungstendenzen und der steigenden Verschuldung kann sie aber durchaus wieder zum Thema werden. Big Data und künstliche Intelligenz dürften in der Geldanlage noch stärker an Bedeutung gewinnen, denn damit lassen sich Muster verfolgen und nutzen, um Trends besser zu verstehen und vorherzusagen.

Anleger sollten auf eine mögliche Änderung des Narrativs vorbereitet sein. Eine solche Verschiebung ist wohl die einzige Möglichkeit, über die Investoren systematisch Wertsteigerungen erzielen können. Entscheidend ist: Investoren müssen sich ein hohes Maß an Flexibilität und Liquidität bewahren, um Chancen nutzen zu können, die sich aus Ineffizienzen und Verwerfungen ergeben.“