Der Konjunkturverlauf bleibt entscheidend für den Aktienmarktausblick in 2009

Externe Quelle: Unicredit

Die Zuspitzung der Krise in Osteuropa birgt die Gefahr einer Verzögerung der Konjunkturerholung in der Eurozone. Die Schwäche zahlreicher Währungen in Osteuropa sowie der hohe Finanzierungsbedarf der Region in den nächsten Monaten lastet derzeit auf den Aktienmärkten. Hintergrund ist dabei, dass die Region während des letzten Aufschwungs einen zentralen Wachstumstreiber dargestellt hat. Mit einer nachhaltigeren Eintrübung in diesen Ländern würde sich damit die Perspektive auf eine Erholung des Außenhandels im Anschluss an eine Trendwende im Lagerhaltungszyklus eintrüben und sich letztlich die Gefahr einer Verzögerung der Konjunkturerholung in der Eurozone erhöhen. Betrachtet man den Verlauf der Frühindikatoren in den letzten Zyklen, so weist die Entwicklung in Osteuropa klar einen Vorlauf gegenüber der Eurozone auf, sowie eine deutlich dynamischere Entwicklung in Erholungsphasen. Vor diesem Hintergrund ist Osteuropa durchaus als Impulsgeber für die Eurozone anzusehen. Ein weiteres, massives Abgleiten der Konjunktur in Osteuropa würde vor diesem Hintergrund den Ausblick für die Euroland-Konjunktur belasten. Der Impact einer weiteren Zuspitzung der Krise geht somit klar über die unmittelbar betroffenen Finanzinstitute hinaus. Positiv in diesem Zusammenhang ist jedoch zu werten, dass bislang keine Anzeichen für einen Rückzug ausländischer Finanzinstitute bestehen. Vielmehr hat Raiffeisen International (die knapp 80% ihrer RWA’s in Osteuropa hat) zuletzt bestätigt, die Aktivitäten in der Region in vollem Umfang aufrecht zu erhalten. Zudem hat die deutsche Bundeskanzlerin die Bereitschaft betont, den IWF bei seiner Rolle als Krisenmanager in der Region zu unterstützen.

Der Newsflow bleibt trotz einer Stabilisierung des Makro-Umfelds weiter angespannt, das bereits sehr verhaltene Sentiment sollte die Aktienmärkte aber unterstützen. Die jüngste Investorenumfrage von Merrill Lynch bringt die aktuelle Stimmung auf den Punkt: die ersten Anzeichen für eine Aufhellung der Frühindikatoren werden wahrgenommen, aber die Bereitschaft für eine Aufstockung von Aktieninvestments bleibt verhalten. Nach der in der letzten Woche aufgekommenen Unsicherheit darüber, ob mit einer überzeugenden Lösung für den Finanzsektor bald gerechnet werden kann, belastet nun die Gefahr einer krisenhaften Zuspitzung in Osteuropa. Damit rücken die Risiken für die Tragfähigkeit einer konjunkturellen Verbesserung aktuell in den Vordergrund. Kurzfristig bedeutet dies, dass ein harter Test der November-Lows bevorstehen dürfte. Allerdings ist angesichts des auf extrem niedrigen Niveaus liegenden Optimismus der Anleger ein massives Abgleiten eher unwahrscheinlich. So liegt der Anteil der positiv gestimmten Privatanleger in den USA (Quelle: American Association of Individual Investors) aktuell unter 30% (in einer geglätteten Darstellung). In allen vergleichbaren Situationen der letzten 6 Jahre kam es im Anschluss an eine derartige Situation zumindest zu einer kurzfristigen Stabilisierung bzw. Erholung. Vor diesem Hintergrund sehen wir gute Chancen dass im Falle eines Unterschreitens der November-Lows nicht zwangsläufig mit einer impulshaften Abwärtsbewegung zu rechnen ist. Eine weitere Aufhellung bei den in den nächsten Tagen anstehenden Frühindikatoren (Erwartungskomponente des ifo Geschäftsklimas) würde diese Einschätzung zusätzlich unterstützen.

Eine weitere Erholung der Frühindikatoren sollte auf Sicht der nächsten 3 Monate den Schlüssel für die Aktienmarktentwicklung darstellen. Trends in den Frühindikatoren stellen einen zentralen mittelfristigen Einflussfaktor für den Aktienmarkt dar, da sie über Gewinnrevisionstrends entscheidend zu Veränderungen in den Bewertungsniveaus beitragen. Im letzten Market Outlook (12.02.09) haben wir bereits ein Szenario für die Normalisierung der Bewertungen in diesem Jahr dargestellt. Entscheidend für eine Fortsetzung der jüngsten Bewertungsausdehnung wird dabei sein, dass die Anleger trotz eines noch anhaltenden Abwärtstrends in den Gewinnschätzungen durch noch weiter drohende Gewinnrevisionen „hindurchschauen“, sobald klar wird, dass ein Boden in der Gewinnentwicklung bevorsteht. Dies wird normalerweise von einer Trendwende in den (der Gewinnentwicklung vorlaufenden) Frühindikatoren ausgelöst. Andererseits lässt sich aber die extreme Gewinnsituation in Q4/2008 auch als negative Überreizung interpretieren. Das erstmalige Abgleiten des S&P 500 Gewinns ins Minus aber auch die mit über 30% doppelt so starke Unterschreitung des langfristigen Gewinntrends als während der letzten Rezession deuten klar auf eine bereits sehr weit fortgeschrittene Eintrübung des Gewinnumfelds hin. Entscheidend wird nun sein, wie schnell es dem Corporate Sektor gelingt die Kostenbasis der neuen Nachfragesituation anzupassen. Die jüngsten Signale aus dem Stahlsektor (Statements von ArcelorMittal) deuten darauf hin, dass dies in einigen Industrien bereits mit Ablauf des 1. Quartals der Fall sein könnte.

Fazit: Unser Szenario einer allmählichen Aufhellung des Umfelds für die Aktienmärkte ist intakt. Wir denken unverändert, dass sich die globalen Aktienmärkte in einer komplexen Bodenbildungsphase befinden. Es kann noch einige Wochen/Monate dauern, bevor sich ein wirklich nachhaltiger Aufwärtstrend herauskristallisiert, aber die Bewertungen von Aktien haben auf dem aktuellen Niveau bereits so viel an negativen Nachrichten vorweggenommen, dass sich das Chance Risiko-Profil der Assetklasse bereits sehr stark verbessert hat. Dies hatten wir Mitte Oktober zum Anlass genommen, Aktien von untergewichten auf übergewichten hochzustufen. Wir empfehlen dabei, weiter mögliche Kursrücksetzer für ein schrittweises Anheben der Aktienquote auszunutzen.