Der Ausbau der Rechenzentren gerät ins Stocken! Wirklich?

• Comfort Systems USA Inc. - WKN: 907784 - ISIN: US1999081045 - Kurs: 1.279,370 $ (NYSE)

3,8 Milliarden USD. So viel Auftragsbestand hat Comfort Systems USA (kurz: FIX) innerhalb eines einzigen Quartals zusätzlich aufgebaut. Mit 3,77 Mrd. USD hat FIX praktisch auch so viel Umsatz abgearbeitet wie noch nie.

Der Backlog steht trotzdem bei 17,81 Mrd. USD (+90 % Yoy). Vor genau einem Jahr, als ich die Aktie hier vorgestellt habe, lagen wir bei 9,38 Mrd. USD.

Und die Aktie? Sie fiel nachbörslich um zeitweise bis 8 % auf etwa 1.190 USD, nachdem sie schon im Vorfeld deutlich unter Druck stand. Vom Hoch bei gut 2.070 USD sind wir damit ein ganzes Stück entfernt. Warum der Markt verkauft und warum ich das fundamental anders sehe, schauen wir uns jetzt an.

Kurz zur Auffrischung; Comfort Systems USA plant, installiert und wartet Heizungs-, Lüftungs- und Klimaanlagen, Elektrotechnik sowie Gebäudetechnik für Industrie-, Büro-, Gesundheits- und zunehmend Technologieprojekte. Letztlich sorgt man dafür, dass große Gebäude und vor allem Rechenzentren effizient, zuverlässig und energieoptimiert funktionieren.

Zahlencheck

Beim Umsatz übertrifft FIX den Konsens um rund 370 Mio. USD, beim EPS um gut 1 USD. Der einzige rote Punkt ist die adj. EBITDA-Marge. Dazu gleich mehr.

Book-to-Bill von 2

Im Q1 lag das Book-to-Bill-Ratio (neue Aufträge im Verhältnis zum abgearbeiteten Umsatz) bei nur 1,2. Damals wurde von Analystenseite zurecht nachgehakt. Comfort Systems nimmt bewusst nur so viel Arbeit an, wie die eigenen Teams profitabel umsetzen können. Im Q2 waren es 1,5.

3,77 Mrd. USD abgearbeiteter Umsatz plus 3,75 Mrd. USD Backlog-Zuwachs ergibt rund 7,5 Mrd. USD Auftragseingang in einem Quartal. Das sind praktisch ein Book-to-Bill von 2. Davon kommen nur rund 84 Mio. USD aus Übernahmen, der Rest ist organisch (+3,67 Mrd. USD Same-Store).

65 bis 75 % des Backlogs soll innerhalb der nächsten zwölf Monate in Umsatz umgewandelt werden. Das wären 11,6 bis 13,4 Mrd. USD. Der Umsatz der letzten zwölf Monate lag gerade mal bei 12,5 Mrd. USD. Der Backlog allein deckt also bereits das komplette aktuelle Umsatzniveau ab, und das ohne Servicegeschäft, das gar nicht im Backlog auftaucht.

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Electrical: Backlog hat sich mehr als verdoppelt

Der Electrical-Umsatz stieg um 85 % auf 1,18 Mrd. USD, Mechanical wuchs um 43 % auf 2,58 Mrd. USD.

Der Electrical-Backlog liegt jetzt bei 5,61 Mrd. USD (+117 % YoY), Mechanical bei 12,20 Mrd. USD (+80 % YoY). Der Electrical-Anteil am Backlog ist von 27,6 auf 31,5 % gestiegen.

• Mechanical: Bruttomarge stieg von 24,3 auf 25,1 %, die operative Marge von 15,9 auf 18,2 %. Stark!
• Electrical: Die Bruttomarge fiel von 26,2 auf 24,3 %, die operative Marge von 16,9 auf 14,7 %.

Woran liegt das? Ein Teil ist Konsolidierung aus den Übernahmen. FIX ist quasi ein Konglomerat vieler kleiner Betriebe, um überall präsent zu sein in einem fragmentierten Markt. Hunt kam bspw. mit einer EBITDA-Marge von nur 8 bis 10 %. Neu zugekaufte Betriebe arbeiten anfangs schlicht noch nicht auf FIX-Niveau. Kaufen, integrieren, Margen über die Jahre anheben. Das ist das FIX-Playbook.

EBITDA-Marge: Warum der rote Punkt nur halb so wild ist

Die Bruttomarge sank QoQ von 25,9 auf 24,8 %, die adj. EBITDA-Marge verfehlte den Konsens. Auf den ersten Blick ist das der Grund für den Abverkauf. Der Vergleich verzerrt aber erneut das Bild.

Wie schon in den Vorquartalen erklärt, gehören positive Anpassungen von Projektschätzungen seit Jahrzehnten zum Geschäftsmodell. FIX kalkuliert vorsichtig und bucht Gewinne erst, wenn wesentliche Projektrisiken wegfallen. Im Q2 erhöhten diese Effekte den Quartalsumsatz um rund 7,7 %, im Q3 nur noch um 4,5 % (Vorjahr: 4 %). Im Q3 2025 wurden zudem einmalig 15,5 Mio. USD Umsatz verbucht, weil ein Kunde aus der Insolvenz kam. Trotzdem liegt die Bruttomarge YoY gleichauf bei 24,8 %. Die SG&A-Quote sank von 9,4 auf 8,3 %, wodurch die operative Marge um 110 Basispunkte auf 16,6 % stieg.

Cashflow

Zum zweiten Mal in Folge liegt der operative Cashflow über 1 Mrd. USD in einem Quartal. Die FCF-Conversion liegt bei satten 157 %.

Ihr kennt es ja; Kunden sichern sich die knappen Kapazitäten durch Vorauszahlungen. Die Position "Billings in excess of costs and deferred revenue" (vereinfacht: Kunde hat schon bezahlt, Arbeit ist noch nicht erbracht) stieg seit Jahresbeginn von 2,12 auf 3,87 Mrd. USD.

Dieser Cashflow wird nicht ewig in dieser Höhe sprudeln. Vorauszahlungen werden abgearbeitet. Solange der Backlog aber so wächst wie aktuell, kommen neue nach.

Die Capex lagen bei 210,6 Mio. USD bzw. 5,6 % des Umsatzes. Dahinter stehen Gebäudekäufe für den Modular-Ausbau. Laut Management sollen die Investitionen bis Ende 2026 und 2027 über dem historischen Niveau bleiben. Daher hatte man zuletzt auch Modular-Hersteller übernommen.

Lupenreine Bilanz

Die liquiden Mittel stiegen auf 2,16 Mrd. USD, die Schulden liegen bei gerade einmal 50 Mio. USD. Das ist eine Nettoliquidität von über 2,1 Mrd. USD.

Im Q3 hat FIX für 341 Mio. USD zurückgekauft. Der Durchschnittskurs aller Rückkäufe 2026 liegt bei 1.644 USD. Das Management hat also deutlich über dem aktuellen Kurs gekauft.

Tech-Anteil steigt auf 61 %

Der Umsatzanteil des Technologiesektors stieg von 45,8 % im Vorjahr auf 60,8 % (Q2: 58 %), Manufacturing kommt auf 16,8 %. Nach Aktivität entfallen 76 % auf Neubauten, 14 % auf Bestandsgebäude und knapp 10 % auf Service.

👉 Jedes Rechenzentrum, das heute gebaut wird, ist die margenstärkere Servicebasis von morgen. Wie bei den Triebwerken von GE Aerospace oder den Gasturbinen bei GE Vernova.

Warum fällt die Aktie also?

CFO Bill George geht nach 30 Jahren in den Ruhestand, nach dem Jahresabschluss 2026. Nachfolgerin wird Julie Shaeff, bisher Chief Accounting Officer. Das ist eine geordnete, interne Nachfolge mit langem Vorlauf.

Keine Guidance in der Pressemitteilung: Das ist bei FIX völlig normal. Der Ausblick kommt wie immer erst im Call am Folgetag. Also heute!

Die Marge: siehe oben. Optisch schwächer, operativ nicht.

Die bisherige Guidance impliziert 35 bis 39 % organisches Wachstum im Gesamtjahr bei bereits +47 % nach neun Monaten also nur noch etwa 6 bis 20 % Same-Store-Wachstum im Q4. Mit 17,8 Mrd. USD Backlog im Rücken wirkt das extrem konservativ. FIX ist tendenziell immer zu konservativ. Die Guidance dürfte heute also deutlich angehoben werden.

👉 Update aus dem Call heute, 17:00 Uhr / Ausblick 2027

Fazit

Comfort Systems wächst organisch um 46 % und baut den Backlog trotzdem um 3,8 Mrd. USD aus. Book-to-Bill: 2. Nachfrage > Angebot.

Electrical verliert durch die Zukäufe leicht an Marge, und der Rückenwind aus Projektabschlüssen ist schwächer als im ersten Halbjahr. Die Abhängigkeit vom Rechenzentrumsbau steigt mit über 60 % Tech-Anteil weiter.

Aktuell spricht der Auftragseingang gegen die Sorgen im Markt bzgl Rechenzentren.

Im Februar lag das Forward-KGV noch bei 46. Bei rund 1.190 USD und einem TTM-EPS von 46,31 USD liegen wir jetzt bei etwa 26, auf Basis der Konsensschätzung für die nächsten zwölf Monate (55,28 USD) bei rund 21 bis 22.

👉 Annualisiert man nur das Q3-EPS (13,91 × 4), landet man bereits bei 55,6 USD. Der Konsens unterstellt also praktisch kein weiteres Wachstum gegenüber dem aktuellen Run-Rate, bei 17,8 Mrd. USD Backlog. Hier dürfte nach oben revidiert werden.

Die Aktie ist günstiger geworden, das Unternehmen besser. Für mich weiterhin ein Favorit!

Viel Erfolg wünscht Dir Valentin