Deka-EZB-Kompass: Keine Zinserhöhung vor 2011

1. Der EZB-Kompass ist im Januar von 18,8 auf 22,7 Punkte gestiegen. Acht der zehn von uns bewerteten Indikatoren haben sich im Januar erhöht. Allein er in den Vormonaten bereits stark angestiegene Einkaufsmanagerindex sowie die Buchkredite weisen einen leichten Rückgang im Vormonatsvergleich auf. Damit verstetigt sich die bisherige Erholung, wenngleich auf einem niedrigen Niveau. Diese Erholung wird sich in den nächsten Monaten zwar fortsetzen, jedoch mit nur geringem Schwung, sodass der EZB-Kompass auch auf 18- Monatssicht unter seinem neutralen Wert von 50 Punkten verharren wird. Damit schwindet unsere Phantasie, dass es bereits in diesem Jahr zu Zinserhöhungen kommt. Dies wird durch die Entwicklung der Risikoprämien auf den europäischen Staatsanleihemärkten verstärkt. Zum einen wirken die höheren Zinsniveaus bereits direkt restriktiv. Zum anderen zwingen sie die Euroländer zu einem strikteren Sparkurs. Wenngleich dieser ökonomisch zu begrüßen ist, so führt er auch zu geringeren Lohnentwicklung und inländischen Nachfrage. Damit ergeben sich Inflationsgefahren weder von der Kostenseite der Unternehmen noch von der Nachfrageseite. Entsprechend werden wir voraussichtlich in den nächsten Tagen unsere Inflationsprognosen für 2010 und 2011 von jeweils 1,5 % auf jeweils 1,3 % reduzieren. Unsere EZB-Prognose haben wir revidiert und erwarten die erste Zinserhöhung nicht mehr im Oktober 2010, sondern erst im Februar 2011.

2. Die EZB wird weiter am bereits begonnenen Ausstieg (Exit) aus den Sondermaßnahmen ihrer Geldpolitik festhalten. Dieser Ausstieg wird allerdings nur graduell stattfinden, sodass die Wirkung auf die Geld- und Kreditmärkte genau beobachtet werden kann. Der nächste wichtige Schritt dürfte der Übergang vom Mengen- zum Zinstenderverfahren bei den Drei- und Sechsmonatstendern sein. Diesen Schritt erwarten wir im 2. Quartal. Er wird an der Überschussliquidität im Eurosystem nichts ändern, da die Hauptrefinanzierungsgeschäfte weiterhin mit einer vollen Zuteilung zu 1 % ausgestaltet werden dürften. Er könnte der EZB aber wichtige Informationen über die Nachfrage nach Refinanzierungen liefern. Dies resultiert daher, dass bei der EZB multiple Gebote eines Kontrahenten möglich sind. Eine Bank kann also beliebig viele Gebote zu unterschiedlichen Zinssätzen abgeben. Dadurch lässt sich eine Basisgeldnachfragekurve sowohl für einzelne Adressen als auch im Aggregat bilden.

Ein Exit-Fahrplan für die EZB
(fette Schrift: bereits von der EZB angekündigt/ kursive Schrift: Erwartungen der DekaBank

16.12. 2009: Zuteilung des letzten 12M-LTRO

27.01. 2010: Zuteilung des letzten 3M-LTRO, das aus heutiger Sicht garantiert zu 1 % zugeteilt wird. Die EZB hält es sich offen, die folgenden LTRO (mit Vollzuteilung) mit einem Zinsaufschlag zum Refisatz auszugestalten.

03.02. 2010: Rückzahlung des letzten FX-Swaps (7-Tage) in CHF

04.02. 2010: Rückzahlung des letzten Refitenders (7-Tage) in USD (Die Fremdwährungsoperationen in CHF und USD werden mangels Nachfrage eingestellt und können bei Bedarf wieder aufgenommen werden)

31.03. 2010: Letzte 3M- und 6M-LTRO mit garantiert voller Zuteilung. Die Zuteilung findet ohne Aufschlag zum Hauptrefinanzierungssatz statt.

01.03. 2010: Verschärfung der Ratinganforderungen an neu emittierte ABS. Sie müssen ab März ein zweites Rating in Höhe von AAA bei Emission aufweisen, um refinanzierungsfähig zu sein.

April-PK: Die EZB kündigt an, die folgenden langfristigen Refinanzierungsgeschäfte mittels eines Zinstenders durchzuführen. Dadurch versteilt sich die Geldmarktkurve. Die Hauptrefinanzierungsgeschäfte werden weiterhin mit Mengentendern und voller Zuteilung durchgeführt. Damit zieht die EZB langsam Liquidität aus dem Markt und kann testen, wie das Bankensystem auf einen allmählichen Übergang zum Zinstenderverfahren reagiert.

Mai-PK: Die EZB bietet liquiditätsabsorbierende Geschäfte zum Hauptrefinanzierungssatz über eine Laufzeit von 1 und 2 Monaten an, um den Liquiditätsbedarf bei Rückzahlung des ersten 12M-LTRO am 1. Juli zu strecken.

30.06. 2010: Das Covered Bond Ankaufsprogramm läuft aus.

01.07. 2010: 442 Mrd. Euro aus dem ersten 12M-LTRO werden fällig. An dem Tag werden Liquiditätszuführende Maßnahmen über alle von der EZB verwendeten Tenderlaufzeiten durchgeführt. Eventuell auftretende unerwünschte Zinssprünge am Geldmarkt werden folglich durch Schnelltendergeschäfte geglättet.

Juli-PK: Die EZB beschließt, die angekauften Covered Bonds zunächst zu behalten und die Liquidität sowie die Zinsentwicklung an dem Markt zu beobachten. Die EZB signalisiert, dass ein Übergang zum Zinstenderverfahren für die Hauptrefinanzierungsgeschäfte diskutiert wird.

August-PK: Die EZB stellt fest, dass die Rückzahlung des ersten 12M-LTRO gut verlaufen ist und für den Geldmarkt kein Problem mehr darstellt. Sie kündigt weitere Maßnahmen für den September an.

September-PK: Die EZB stellt bei der Revision ihrer Mitarbeiterprojektionen eine zunehmende Stabilisierung der Konjunktur und der Finanzmärkte fest. Sie beschließt den vollständigen Übergang zum Zinstenderverfahren. Die Zinstender werden aber zunächst so üppig ausgestattet, dass Überschussliquidität weiterhin vorhanden ist und der EONIA-Satz nicht ganz auf die Höhe des Refinanzierungssatzes ansteigt.

30.09. 2010: 75 Mrd. Euro aus dem zweiten 12M-LTRO werden fällig.

Oktober-PK: Die EZB stellt fest, dass die Zunahme der Kreditvergabe noch schwach bleibt, die Inflationserwartungen fest verankert sind und aufgrund der ökonomischen und monetären Analyse noch keine Inflationsgefahren bestehen. Allerdings teilt sie bei den Zinstendern geringere Volumina zu, sodass der EONIA-Satz erstmals auf 1 % im Monatsmittel ansteigt.

November-PK: Präsident Trichet zeigt sich optimistischer für die Konjunktur und erwähnt, dass die EZB in Zukunft prüfen muss, ob von den niedrigen Leitzinsen eventuell verzerrende Effekte ausgehen könnten. Er verweist auf die Mitarbeiterprojektionen im nächsten Monat. Der Bank Lending Survey zeigt, dass sich das Umfeld für die Kreditvergabe aufgehellt hat. Er begrüßt die harten Sparmaßnahmen zur Verringerung der Haushaltsdefizite einiger EWU-Mitgliedsländer und erklärt, warum dadurch auch die Inflationsgefahren gedämpft bleiben.

Dezember-PK: Die EZB veröffentlicht erstmals ihre Mitarbeiterprojektionen auch für 2012. Die Inflationsprognose steigt dabei bis in den Korridor von 1,7 % - 1,9 %. Die EZB sagt nicht mehr, dass die Zinsen angemessen sind, sondern, dass im neuen Jahr eine Normalisierung notwendig sei. Allerdings wäre es wichtig zu beobachten, wie sich der Geldmarkt entwickelt, wenn die Sicherheitenschwelle Anfang 2011 wieder auf A- angehoben wird. Sie beginnt aber klar eine vorsichtige und konditionierte Ankündigung einer Zinserhöhung. Möglicherweise verwendet sie wieder ihre alten Signalwörter wie „wachsam“ (vigilant).

23.12. 2010: 97 Mrd. Euro aus dem dritten 12M-LTRO werden fällig.

01.01. 2011: Es gilt wieder der alte Sicherheitenrahmen und die Ratingschwelle von A-.

Januar- PK 2011: Präsident Trichet verweist klar darauf, dass höhere Leitzinsen notwendig seien. Die Kreditvergabe habe sich auch weiter verbessert und die Konjunktur sei stabiler. Allerdings sollte noch die Wirkung der verschärften Sicherheitenstandards weiter beobachtet werden.

Februar-PK 2011: Die EZB erhöht den Leitzins auf 1,25 %. Der Korridor zum Einlagen- und Spitzenrefinanzierungssatz bleibt bei +/- 75 Bp. 01.03. 2011: Alle ABS müssen nun über ein zweites Rating verfügen, um refinanzierungsfähig zu sein.

März-PK 2011: Die EZB stellt erneut verbesserte Mitarbeiterprojektionen für die Konjunktur vor. Sie signalisiert eine weitere Zinserhöhung im April.

April-PK 2011: Die EZB erhöht den Leitzins auf 1,5 % und weitet den Korridor zum Einlagen- und Spitzenrefinanzierungssatz auf +/- 100 Bp aus.

Quelle: DekaBank

Die DekaBank ist im Jahr 1999 aus der Fusion von Deutsche Girozentrale - Deutsche Kommunalbank- und DekaBank GmbH hervorgegangen. Die Gesellschaft ist als Zentralinstitut der deutschen Sparkassenorganisation im Investmentfondsgeschäft aktiv. Mit einem Fondsvolumen von mehr als 135 Mrd. Euro und über fünf Millionen betreuten Depots gehört die DekaBank zu den größten Finanzdienstleistern Deutschlands. Im Publikumsfondsgeschäft hält der DekaBank-Konzern einen Marktanteil von etwa 20 Prozent.