Das geldpolitische Weihnachten findet erst Anfang 2015 statt

Der wirtschaftlichen Not gehorchend, macht sich die Bank of Japan zum Erfüllungsgehilfen ihrer Exportindustrie und betreibt über Staatsanleihenaufkäufe die Abwertung des Yen. Angesichts von Rezessionsängsten in der Eurozone scheint ebenso die EZB diesen Pfad der geldpolitischen Untugend zu betreten.

Zwar hat die EZB auf ihrer Zinssitzung noch keinen expliziten Aufkauf von Staatsanleihen beschlossen. Offiziell will man zunächst den Effekt bisher ergriffener Stimuli abwarten, bevor man über neue, unkonventionelle geldpolitische Maßnahmen nachdenkt. Insgeheim hat EZB-Präsident Draghi aber längst einen breiten Anleihenaufkauf eingeleitet, um über sich so noch weiter verringernde Staatsanleiherenditen den Geldzufluss ausländischer Anleger in die Eurozone umzukehren.

Der Quantensprung der EZB kommt später, aber er kommt

Die Signale hierzu sind unmissverständlich. Zunächst spricht die markante Herunterrevidierung von Konjunktur- und Inflationsprognosen der EZB eine klare Sprache: Für 2015 rechnet sie nur noch mit einem Wachstum von einem nach zuvor geschätzten 1,6 Prozent und einer Inflationsrate von 0,7 nach zuvor 1,1 Prozent. Und auch für 2016 wurden beide Kenngrößen nach unten revidiert. Darüber hinaus hat der EZB-Präsident immerhin schon einmal die Dauer von Anleihenaufkäufen auf mindestens zwei Jahre terminiert. Die Bilanzsumme soll dabei explizit um eine Billion Euro oder mehr erhöht werden. Mit dem Ankauf von ABS-Papieren allein ist diese Liquiditätsausweitung nicht zu stemmen. Das geht nur unter Berücksichtigung von Anleihenaufkäufen.

Zudem machte Draghi ausdrücklich klar, dass für den Beschluss von QEE (Quantitative Easing Eurozone) keine einstimmige Entscheidung innerhalb der EZB nötig ist. Die Euro-Südstaaten, die für jede geldpolitische Unterstützung dankbar sind, dürften den deutschen Widerstand letztlich einfach überstimmen, so dass ein breites Staatsanleihenaufkaufprogramm auf der ersten oder zweiten EZB-Sitzung im nächsten Jahr beschlossen wird.

Die Bank of Japan wird nicht zuschauen, wenn ein gegenüber dem Euro aufwertender Yen der japanischen Exportwirtschaft Terrain im Welthandel abnimmt. Noch üppigere Liquiditätsinjektionen werden ihre Antwort sein. Zum Schluss werden sich beide Notenbanken gegenseitig mit Anleihenaufkäufen hochschaukeln. Sollten dann Yen und Euro gemeinsam gegenüber anderen Exportkonkurrenzwährungen abwerten, werden ebenso andere Notenbanken in anderen Exportländern in den dann globalen Währungsabwertungswettlauf eintreten.

Vor diesem Hintergrund bleiben die Zinsen von Staatspapieren weiter gedrückt und bekommen die sachkapitalistischen Anlagemärkte wie Aktien noch mehr Schub.

Japanische Aktien das Land der geldpolitisch aufgehenden Sonne

Da die japanische Notenbank die Neuverschuldung Japans komplett aufkauft, sind üppige schuldenfinanzierte Konjunkturpakete ohne Zinsirritationen problemlos möglich. Neben dem reinen Argument der Liquiditätshausse kommen japanische Aktien somit auch immer mehr in den Genuss von harten positiven Fundamentaldaten.

Nicht zuletzt wird durch die geldpolitische Übernahme des Finanzierungsrisikos von Staatspapieren der japanische Pensionsfonds von dieser Last befreit und kann stattdessen umfangreiche Finanzmittel - er ist der größte staatliche Pensionsfonds der Welt - in japanische Aktien umlenken.

Um einen weiteren Schock an den japanischen Finanzmärkten zu verhindern, wird die Notenbank aus dieser geldpolitischen Rettungsnummer nicht mehr entkommen können. Von Amerika lernen, heißt auch in Japan siegen lernen: Ähnlich wie die Anleihenaufkaufprogramme der Fed dürfte sich auch die Liquiditätsausstattung in Japan in einer fortgesetzten Liquiditätshausse japanischer Aktien zeigen. Der japanische Aktienmarkt wird diesen geldpolitischen Blankoscheck mit Indexständen des Nikkei 225 auch jenseits der Marke von 19.000 bis Ende 2015 honorieren.

US-Aktien: Leitzinswende tut nicht weh, aber…

Die Zinswende in den USA ist kein Grund zur Sorge für US-Aktien. Zunächst sind Leitzinserhöhungen Ausdruck einer robusten US-Konjunktur, die im nächsten Jahr mit 2,9 Prozent zum Vorjahr wachsen dürfte. Ohnehin wird es ähnlich deutliche Zinssteigerungen wie zwischen 2004 und 2006, die schließlich zum Platzen der Immobilienblase führten, nicht geben. Ansonsten riskierte die Fed ein Platzen der weltweiten Anleihenblase und eine weltwirtschaftsschädliche Kapitalflucht aus den Emerging Markets.

Unter den amerikanischen Aktienmärkten wird die softe Zinswende dennoch dem US-Technologieindex Nasdaq 100 zusetzen. Denn die in ihm enthaltenen Aktien sind im Laufe der US-Niedrigzinsperiode seit 2009 bereits stark vorgelaufen, sind grundsätzlich höher bewertet und verfügen oft genug über weniger finanzielle Substanz und Ertragsstärke. Bei Zinserhöhungen werden sie naturgemäß stärker abgestraft, sozusagen „abgezinst“. Dem gegenüber besitzen substanz- und gewinnstarke Industrie-, Konsum- und Pharmawerte aus den Aktienindices Dow Jones Industrial Average oder S&P 500 Steherqualitäten. Die relative Stärke von Nasdaq 100 gegenüber Dow Jones und S&P 500 wird sich umkehren.

GRAFIK DER WOCHE: Entwicklung von US-Notenbankzinsen und S&P 500, Dow Jones Industrial Average, NASDAQ 100

Spanien - Reformen sind doch noch keine ausgestorbene Spezies

Die spanische Wirtschaft ist angeschlagen. Aber es gibt Licht am Ende des Tunnels. Im Vergleich zu Italien oder Frankreich gehen die Iberer bei der Flexibilisierung des Arbeitsmarktes mit gutem Beispiel voran. Sicherlich sind weitere Standortverbesserungen dringend erforderlich, um die Wettbewerbsfähigkeit Spaniens dauerhaft zu stärken. Damit wird wohl erst nach den Parlamentswahlen im Herbst 2015 zu rechnen sein, da Premierminister Rajoy seine Wiederwahl nicht gefährden will.

Die Erwartungen einer dann stattfindenden Reformdauerschleife sind jedoch groß. Entgegen dem allgemeinen Trend in der Eurozone zeigt der spanische Einkaufsmanagerindex eine anhaltende Erholung der Industrie. Das hilft nicht zuletzt dem spanischen Aktienmarkt, der seine Outperformance gegenüber seinem Pendant im reformrenitenten Italien klar fortsetzt.

Ein EU-Austritt käme einer Kastration der britischen Wirtschaft gleich

Mit zuletzt drei Prozent Wachstum ist das Vereinigte Königreich Spitzenreiter unter den G7-Staaten. Der britische Aktienleitindex FTSE 100 lockt mit einer Dividendenrendite von tatsächlich 4,6 Prozent. Nicht zuletzt verspricht der Aufwertungstrend des britischen Pfunds Währungsgewinne für Euro-Anleger. Dennoch, 2014 gehört der FTSE 100 zu den weltweit schwächsten Aktienmärkten. 2015 verspricht keine Verbesserung. Die Konjunkturstärke macht Zinserhöhungen zu einer permanenten Gefahr. Diese sind vor dem Hintergrund der Abhängigkeit der britischen Wirtschaft vom Finanz- und Immobiliensektor sehr problematisch.

Ein Horrorszenario für britische Aktie ist vor allem der mögliche EU-Austritt (Brexit), über den Premierminister Cameron 2017 abstimmen lassen will. Ein Brexit träfe britische Exportunternehmen hart, da sich unter den zehn größten britischen Exportmärkten sieben EU-Länder finden. Einzelne britische Banken drohen bereits mit dem Umzug nach Irland. Bis zur EU-Abstimmung bleibt der Brexit ein chronisches Handicap für britische Aktien.

MDAX schlägt den großen Bruder DAX

Das deutsche Verarbeitende Gewerbe blickt gemäß den letzten Daten zu den ifo Geschäftserwartungen erstmals wieder etwas positiver in die Zukunft. Zwar ist es noch zu früh von einer Trendwende zu sprechen, aber die Voraussetzungen hierfür haben sich dank einer Beibehaltung des ultralockeren geldpolitischen Umfelds in der Eurozone, niedriger Energiepreise, der Euro-Abwertung und einer stabilen weltwirtschaftlichen Perspektive - die Eurozone wird mit schuldenfinanzierten Konjunkturprogrammen gestützt - verbessert. Immerhin schätzt der IWF das Weltwirtschaftswachstum für 2015 höher als in diesem Jahr ein.

Niederschlag findet die sich bessernde konjunkturelle Stimmung in einer relativen Stärke des MDAX - der deutsche Aktienindex mit schwerpunktmäßig konjunktursensitiven Mittelstandswerten - gegenüber dem Leitindex DAX.

2015 ist von einer Fortsetzung der Outperformance zyklischer Aktien und damit auch des kleinen gegenüber dem großen Aktien-Bruder auszugehen.

Der Dividendendividendeneffekt als Ersatzbefriedigung zum Zinseszinseffekt

Der Zinseszinseffekt kann nur dann eine positive Anlagewirkung entfalten, wenn der zugrunde gelegte Anlagezins eine entsprechende Höhe hat. Zur Verhinderung einer Euro-Sklerose sind wirklich ansteigende Zinsen aber völlig utopisch.

Dagegen wartet aktuell der DAX mit ca. drei, der Euro Stoxx 50 mit knapp vier und einige Branchen sowie ein reiner Euro-Dividendenindex mit bis über fünf Prozent Dividendenrendite auf. Daher ist es lohnenswert, den Zinseszinseffekt durch den Dividendendividendeneffekt zu ersetzen. Die Attraktivität dieser Anlagestrategie kann man am Beispiel der Deutschen Telekom seit Börseneinführung, gerechnet mit und ohne Wiederanlage der Dividende in die T-Aktie, verdeutlichen. Ohne reinvestierte Ausschüttungen hätte im gesamten Anlagezeitraum ein Kursverlust von ungefähr 32 Prozent, per anno also 2,3 Prozent hingenommen werden müssen. Bei regelmäßiger Wiederanlage der Ausschüttungen in neuen Telekom-Aktien jedoch hätte sich bis heute insgesamt ein Wertzuwachs von ca. 42 Prozent, p.a. 2,1 Prozent, ergeben. Mit dieser Anlagestrategie erwirtschaftet man sich auch ein ordentliches Risikopolster gegen Kursschwankungen.

Aktuelle Marktlage

Mit Blick auf die schwache Energiepreisentwicklung, die deflationäre Gefahren heraufbeschwört, angesichts des Bestrebens die eigene Währung zur Exportstützung abzuwerten und dem Zwang, der Finanzpolitik über zinsgünstige Schuldenaufnahme Konjunkturstützung zu ermöglichen, bleibt die Geldpolitik der entscheidende Dreh- und Angelpunkt der Finanzmärkte.

Zwar zeigt sich die EZB zurzeit noch passiv. Aber sie weiß, dass konkrete Aussagen zu Staatsanleihenaufkäufen über die anstehenden Feiertage verpuffen würden. Außerdem will sich Draghi nicht zum offensichtlichen Erfüllungsgehilfen der Aktienmärkte machen, der genau dann liefert, wenn der Kapitalmarkt es von ihm verlangt.

Aber aufgeschoben ist nicht aufgehoben. Ab Frühjahr wird geliefert. Die Aktienmärkte werden weiterhin die Nutznießer dieser anhaltenden Liquiditätshausse sein. Über die staatsschuldenfinanzierte Konjunkturstützung von EZB’s Gnaden kommen insbesondere deutsche konjunktursensitive und exportorientierte Aktien auch zunehmend in den Genuss von fundamentalen Argumenten.

Gegenüber dieser Hauptrolle sind die geopolitischen Krisenfaktoren wie der IS-Terror und die Ukraine-Krise in den Hintergrund gerückt.

Charttechnik

Aus charttechnischer Sicht findet der DAX im Falle einer erneuten Korrektur Unterstützung an der Marke bei 9.800 und am kürzlich überwundenen Abwärtstrend bei derzeit 9.770 Punkten. Darunter gibt die wieder steigende 200-Tage-Linie bei zurzeit 9.524 Punkten Halt.

Gelingt hingegen der Spurt über die Marke von 10.050 Punkten, liegt der nächste, ansteigende Widerstand erst bei 10.330 Punkten.

HALVERS WOCHE: Die Notenbanken befinden sich im Währungskrieg

Die Staatsschuldenkrisen haben die Notenbanken mit geldpolitischer Gewalt gelöst. Die Beilegung dieser Krise war aber nur die Pflicht. Die deutlich schwierigere Aufgabe, sozusagen die Kür, ist die Lösung der Euro-Konjunkturkrise. Die EZB kann zwar ganzjährig den Weihnachtsmann spielen und den schuldenfrönenden Euro-Finanzministern endlos günstige Zinsen für ihre staatsschuldengetriebene Wirtschaftsförderung schenken. Aber ohne eine robuste Privatwirtschaft ist kaum ein nachhaltiger, sich selbst tragender Wirtschaftsaufschwung möglich. In Ermangelung wettbewerbsfähiger Standortbedingungen bleibt dies aber nur ein frommer Wunsch. Denn wo keine Wettbewerbsfähigkeit, da keine Unternehmensinvestitionen, da kein Arbeitsplatzaufbau, da kein Konsum und da keine Steuereinnahmen. Ein Teufelskreis also.

„In Draghi we trust“

Wettbewerbsfähigkeit wird in der Euro-Wirtschaft also nicht über den steinigen Weg von Strukturreformen - die Bürger der Eurozone wählen diese reformbegeisterten Politiker immer wieder ab - betrieben. Aber in Anlehnung an eine bekannte Arzneimittelwerbung könnte man doch fragen: Gibt es da nicht auch was von…der EZB? Ja, da gibt es was! Mit Abweichung von der früher bei Notenbankern noch üblichen, vorsichtigen, Panflöten-ähnlich säuselnden Rhetorik macht uns ihr Präsident heute mit viel Trommelwirbel immer wieder unmissverständlich klar, dass er den Euro gegenüber seinen anderen Exportkonkurrenzwährungen abwerten will. Euro-Produkte und -Dienstleistungen sollen währungsseitig zum billigen Jakob gemacht werden, damit diese bei uns und nicht bei anderen gekauft werden.

Wenn diese Währungsabwertungsstrategie klappt, hätten wir es mit einer angenehmen Alternative zu Reformen zu tun. Übrigens hätte man es mit einem Déjà-vu zu tun. Denn nach alter Väter Sitte war Währungsabwertung doch schon immer ein genialer Trick, mit dem reform- und rationalisierungsscheue Länder ihre geplagte Exportwirtschaft wieder auf Kurs brachten. Denken wir an die Vor-Euro-Zeit zurück: Italien z.B. hat die Wettbewerbssteigerung der deutschen Industrie regelmäßig durch locker aus der Hüfte geschossene Abwertungen der Lira gegen die DM egalisiert. Kann das, was damals richtig war, heute falsch sein?

Der bereits verbalerotisch eingeleitete, großflächige Ankauf von Euro-Staatsanleihen seitens der EZB soll genau diesem Zweck genügen. Aus dem QE - dem Quantitative Easing der Amerikaner - machen wir QEE: Quantitative Easing Eurozone. Wenn die EZB dann ihrem Namenskürzel gerecht wird - Einer Zahlt Bonds - und über nicht kleckernde, sondern klotzende Anleihenaufkäufe die Renditen nachhaltig noch weiter Richtung Nullgrenze drückt, sind Euro-Staatsanleihen für ausländische Investoren ebenso nachhaltig unattraktiv. So sollte es doch ein Leichtes sein, die Rendite 10-jähriger deutscher Staatsanleihen auch unter 0,5 Prozent zu drücken. Dann werden internationale Finanzinvestoren lieber z.B. in die höherrentierlichen US-Anleihen investieren, die über Währungsgewinne zum Euro auch eine schöne Zusatzrendite versprechen. Am besten wäre es, wenn Euro-Anleihen von ausländischen Investoren ähnlich gemieden würden wie Weihwasser vom Teufel.

Schwache Energiepreise als willkommene Alibis für Euro-Staatsanleihenaufkäufe

Wunderbare Argumentationshilfen für umfangreiche Anleihenaufkäufe kommen von den Energiemärkten. Seit Jahresanfang sind Gas-und Ölpreise massiv gefallen, Öl um ca. 40 Prozent. Die Wohlfahrtstransfers, die viele öl- und gasfördernde Staaten früher anhand der hohen Ölpreise noch locker bezahlen konnten, sind angesichts der heutigen Energie-Schnäppchenpreise kaum mehr möglich. Daher ist die reale Gefahr gegeben, dass so mancher Petro-Dollar-Staatsfonds zur Aufrechterhaltung der sozialpolitischen Happy Hour bei jener Anlageklasse Kasse macht, bei der die dicksten Buchgewinne vorhanden sind: Bei Euro-Staatsanleihen. Ließe die EZB zu, dass daraufhin die Renditen von Italien, Spanien, aber auch Deutschland wieder an Attraktivität gewinnen, könnte sich der schöne Abwertungstraum schnell in einen bösen Aufwertungsalptraum verwandeln. Um traurige Blicke der Exportmanager zu verhindern, würde Mario Draghi diesem Trübsinn schnell ein Ende bereiten und sein großes Portemonnaie öffnen.

Aus dem bilateralen Währungskrieg zwischen Japan und der Eurozone…

Ähnlich wie die Queen wird vor allem aber ein Land von den Außenwert drückenden Maßnahmen der EZB not amused sein. Japan steckt in der gleichen Konjunkturkrise wie die Eurozone und versucht ebenso seine Exportwirtschaft währungsseitig zu stützen. Daher kauft auch die Bank of Japan massiv Staatspapiere auf, um den japanischen Yen gegenüber anderen Handelswährungen schamlos zu drücken. Der Erfolg scheint der japanischen Notenbank Recht zu geben: Seit Jahresanfang hat der japanische Yen deutlich gegenüber der gesamten ausländischen Exportkonkurrenz verloren.

Von der Bank of Japan lernen, heißt also für die EZB siegen lernen? Ähnliche Abwertungserfolge wird auch die EZB anstreben. Jede über den Export mehr verkaufte eurozonale Maschine oder Dienstleistung wirkt auf die malade Euro-Wirtschaft wie ein Vitaminstoß.

Aber genau hier beginnt der Währungskrieg. Auf europäischen Druck erfolgt japanischer Gegendruck. Japan wird seine Handelsbilanz nicht durch eine Aufwertung des Yen gegenüber Euro in Gefahr bringen wollen. Die japanische Notenbank wird der EZB den Währungs-Fehdehandschuh hinwerfen und durch noch intensivere Käufe japanischer Anleihen noch mehr für die Yen-Abschwächung tun. Und darauf wiederum wird die EZB reagieren und darauf wieder die Bank of Japan. Beide Notenbanken werden sich gegenseitig mit Anleihenaufkäufen hochschaukeln.

…könnte ein Währungsweltkrieg werden

Sollten zum Schluss beide Währungen gemeinsam gegenüber anderen Exportwährungen abwerten, werden Chinesen, Schweden, Südkoreaner, Schweizer, Amerikaner usw. - die außenhandelsseitig auch einiges zu verlieren bzw. über eine schlappe Währung viel zu gewinnen haben - zur Verteidigung ebenfalls in den Währungsabwertungswettlauf eintreten, der dann zum Abwertungsweltkrieg würde. Denn alle wollen exportieren.

Die Finanzwelt ersäuft in Geld

Aus dieser geldpolitischen Nummer kommen die Notenbanken nicht mehr heraus. Denn wer nichts für die Abwertung seiner Währung tut, verliert den Währungskrieg durch Aufwertung. In der Theorie ist es nicht die Aufgabe von Notenbanken, reformfaulen Volkswirtschaften über Währungsabwertung die Last der Wettbewerbssteigerung abzunehmen. Doch in der Praxis ist genau dies der Fall. In der Konsequenz wird auch in den nächsten Jahren die geldpolitische Sintflut noch zunehmen.

Wir Anleger können uns jetzt über die verloren gegangene Stabilität der Geldpolitik grämen. Aber eins ist klar: Die Aktienmärkte werden sich über die Liquiditätshausse freuen. Sie ist kein Sprinter, sondern ein Dauerläufer, der läuft und läuft und läuft…. Und wenn sie nicht gestorben ist, dann läuft sie auch noch morgen.

VOLKSWIRTSCHAFTLICHE PROGNOSEN AUF EINEN BLICK

KAPITALMARKT AUF EINEN BLICK

Klaus Stopp, Leiter Skontroführung Renten der Baader Bank

Rechtliche Hinweise/Disclaimer und Grundsätze zum Umgang mit Interessenskonflikten der Baader Bank AG:

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