Bewertungs-Low an den Aktienmärkten ?

Externe Quelle: Hypovereinsbank UniCredit

Erste positive Überraschungen in vorausschauenden Umfragen unterstützen unsere Erwartung einer bevorstehenden Stabilisierung der Konjunkturindikatoren. Die zuletzt veröffentlichten Frühindikatoren (US Leading Indicator, Geschäftsklima für Frankreich und Belgien, ZEW Umfrage, ifo Index) haben unsere Erwartung bestätigt, dass sich die Phase des freien Falls in der Wirtschaftsentwicklung dem Ende zuneigt und sich allmählich eine Bodenbildung in den Geschäftserwartungen abzeichnen wird. Insbesondere der deutliche und breit gefasste Anstieg der ifo Geschäftserwartungen, deren Trend historisch eine hohe Korrelation zum Aktienmarkt aufweist, ist vor diesem Hintergrund als sehr konstruktiv zu werten. Die fortgesetzte Erholung der Geldmenge M1 unterstützt diese These und lässt das Szenario einer graduellen Belebung der Konjunktur in H2 weiterhin realistisch erscheinen. Die Intaktheit dieser Perspektive ist weiterhin als kritisch für den Aktienmarktausblick anzusehen. Eine weitere Stabilisierung in den Frühindikatoren stellt daher klar eine notwendige Voraussetzung für eine anhaltende Aufhellung des Aktienmarktumfelds dar.

Die Chancen auf ein Ende des Derating-Trends an den Aktienmärkten verbessern sich. Vor dem Hintergrund der Anzeichen für ein Nachlassen des Drucks auf die Frühindikatoren sehen wir gute Chancen, dass der Derating-Trend am Aktienmarkt – insbesondere im Bereich der Non-Financials – bereits weitgehend abgeschlossen ist. Unser Indikator für die Bewertung der globalen Aktienmärkte, der in den letzten Zyklen Trends in der KGV-Bewertung relativ zuverlässig angezeigt hat, zeigt erste Anzeichen für eine Trendwende. Beide Komponenten des Indikators (Momentum eines Frühindikators und Inflationsdruck, jeweils global) dürften sich mittelfristig klar entspannen und so für eine anhaltende Bewertungsausdehnung sprechen. Eine weitere Stabilisierung an den Kreditmärkten würde diese Einschätzung zusätzlich unterstützen. Eigentlich stellen Credit Spreads ein Bewertungsmaß für Unternehmensanleihen dar, das (unter anderem) das Risiko eines Zahlungsausfalls preist. Analog lässt sich ein KGV als Indikator verstehen, der (unter anderem) abhängig ist von der erwarteten Robustheit der zugrundeliegenden Gewinnschätzungen. Ein Gleichlauf ist dabei zwar nicht unbedingt zwingend, was sich derzeit an der Situation im Finanzsektor zeigt: die befürchtete Verwässerung durch drohende Kapitalerhöhungen bzw. mögliche Verstaatlichungen sowie die hohen Kosten für die Beschaffung von Fremdkapital bewirken ein asymmetrisches Risikoprofil. Der Verwässerung des Altaktionärs bis hin zur möglichen Enteignung sowie eine drastische Reduzierung der für zukünftige Dividendenzahlungen zur Verfügung stehenden Mittel stehen gute Chancen auf eine Bedienung der Bondholder gegenüber. Für den Nichtfinanzbereich und damit rund 80% der Market Cap sind diese Überlegungen jedoch nicht zutreffend. Vor diesem Hintergrund hat sich zuletzt die in den letzten Jahren gesehene Korrelation zwischen Credit Spreads und dem KGV fortgesetzt. Eine weitere Entspannung der Credit Spreads wäre somit sehr wahrscheinlich mit steigenden KGV's verbunden.

Der weiter bestehende Revisionsbedarf in den Gewinnschätzungen dürfte das Potenzial für Kurserholungen zunächst begrenzen. Trotz steigender Chancen für eine beginnende Bewertungsausdehnung dürfte der weiter bestehende Revisionsbedarf in den Gewinnschätzungen das Potenzial für Kurserholungen zunächst begrenzen. Nach den fortgesetzten Revisionen der letzten Wochen erscheint das Verlaufsmuster der Konsenserwartungen jedoch zunehmend kompatibler mit unserem Konjunkturbild, was die Chancen für ein Nachlassen des Abwärtsdrucks in den Gewinnschätzungen steigen lässt. So wurden die Q4/2008-Gewinnschätzungen für den S&P 500 in den letzten 3 Wochen um knapp 23% reduziert auf aktuell -31% ggü. Vj.. Damit ist inzwischen fast das Niveau der Trough Earnings der letzten Rezession erreicht. Für H1/09 wird inzwischen ebenfalls ein deutlich zweistelliges Minus erwartet und zwar sowohl für Financials als auch für Non-Financials. Dieses Bild deckt sich bereits weitgehend mit der Erwartung einer bis Q2/09 andauernden Rezession, da in der Rezession 2001 jedes Quartal von Q2/01 bis Q4/01 einen Gewinnrückgang um mehr als 20% ggü. Vj. zeigte und das nachfolgende Quartal nur noch einen leichten Gewinnrückgang gebracht hat. Allerdings erscheint die Erwartung für Q4/2009 mit +39% noch etwas ambitioniert, da diese Steigerung operativ betrachtet einen neuen Rekord darstellen würde. Vor diesem Hintergrund sehen wir weitere Revisionsrisiken, die Abwärtsdynamik sollte sich jedoch allmählich reduzieren.

Fazit: Unser Szenario einer allmählichen Aufhellung des Umfelds für die Aktienmärkte ist intakt. Wir denken unverändert, dass sich die globalen Aktienmärkte in einer komplexen Bodenbildungsphase befinden. Es kann noch einige Wochen/Monate dauern, bevor sich ein wirklich nachhaltiger Aufwärtstrend herauskristallisiert, aber die Bewertungen von Aktien haben auf dem aktuellen Niveau bereits so viel an negativen Nachrichten vorweggenommen, dass sich das Chance Risiko-Profil der Assetklasse bereits sehr stark verbessert hat. Dies hatten wir Mitte Oktober zum Anlass genommen, Aktien von untergewichten auf übergewichten hochzustufen. Wir empfehlen dabei, weiter mögliche Kursrücksetzer für ein schrittweises Anheben der Aktienquote auszunutzen.