An den Aktienmärkten zählen wieder mehr Fakten, weniger Erwartungen

Die globale Konjunktur zeigt sich zweigeteilt. Japan befindet sich weiter auf Erholungskurs. Die Tokioter Regierung hat mit einem Konjunkturpaket von umgerechnet ca. 170 Mrd. US-Dollar auf die Mehrwertsteuererhöhung ab April 2014 reagiert. Ohnehin betreibt die japanische Notenbank eine eindeutig konjunkturstützende Geldpolitik. In der Konsequenz hat sich die vierteljährlich von der Bank of Japan durchgeführte Messung der Geschäftslage der japanischen Großindustrie (Tankan-Index) auf den seit 2008 vergleichsweise hohen Wert von 13 stabilisiert. Die Geschäftserwartungen sind zwar von 15 auf 13 gefallen, zeigen sich im zeitlichen Verlauf jedoch ebenfalls robust.

Ebenso präsentiert sich der offizielle Einkaufsmanagerindex für das Verarbeitende Gewerbe in China, der sich expansiv zeigt. Auch im Verarbeitenden Gewerbe der USA ist zwar die Neuauftragskomponente des ISM Index rückläufig, liegt aber sehr komfortabel im expansiven Bereich.

Ein über Euroland hängendes Konjunkturtief kommt nicht hoch

Die gesamtwirtschaftliche Situation in Euroland in Form harter Konjunkturdaten und schwacher Frühindikatoren ist von Stagnation geprägt. Auf der Stimmungsebene hat auch Deutschland den Nimbus als „Teflon-Volkswirtschaft“ eingebüßt. Von den geopolitischen Verunsicherungen und der Stagnation im „Brot-und Butter-Geschäft“ der Eurozone kann sich auch die deutsche Industrie nicht abkoppeln. Der deutsche Einkaufsmanagerindex ist mit zuletzt 49,9 sogar knapp unter die Expansion anzeigende Schwelle gefallen.

Das abgeschwächte fundamentale Umfeld auf der Stimmungsebene macht sich in einer vergleichsweise schwachen deutschen Gewinnentwicklung bemerkbar. Und mittlerweile, da die konjunkturellen Erwartungen realistischer ausfallen, passt sich auch die Aktienkursentwicklung stärker der aktuellen Konjunktursicht an.

Die gleiche Entwicklung zeigt sich auch in Italien. Die Vorschusslorbeeren, die Finanzmarktteilnehmer aufgrund der versprochenen Reformpolitik von Ministerpräsident Renzi verteilt haben, sind einer rationaleren Einschätzung gewichen, was in Italien politisch überhaupt möglich ist. In Italien orientiert sich die Kursentwicklung auch wieder an den harten Fakten einer sich relativ zwar bessernden, aber absolut immer noch enttäuschenden Gewinnentwicklung.

Die Japanisierung der Euro-Konjunktur

Fundamentale Besserung ist momentan nicht in Sicht. Im Gegenteil, die Diskussion über Deflationsgefahren ist gerechtfertigt. Droht der Eurozone eine ähnliche deflationäre Entwicklung wie sie Japan ab 1990 heimsuchte? Der Blick auf die Entwicklung von Anleiherenditen, die als Indikator für die Preis-, aber auch gesamtwirtschaftliche Entwicklung dienen, zeigt klare Parallelen auf. Zwischen 1990 bis 1998 befanden sich die 10-jährigen Renditen aufgrund der Deflation in Japan im freien Fall. Von einst acht Prozent sanken sie auf unter ein Prozent. Diese Renditeentwicklung scheint sich auffallend ähnlich mit Zeitverzug in Frankreich zu wiederholen: Seit 2007 befinden sich auch dessen Renditen im freien Fall. Denn auch Frankreich erleidet aktuell eine sehr schwache wirtschaftliche Entwicklung, die auch zu deflationären Konjunktursorgen Anlass gibt.

GRAFIK DER WOCHE: 10J-Staatsanleiherenditen in Japan zwischen 1988 und 1998 und Frankreich ab 2005

Die Notenbanken sind mit ihrem Zins-Latein am Ende

Diesen zeitlich versetzten, aber homogenen Verlauf zeigen auch die Zinsstrukturkurven beider Länder als Differenz zwischen der 10-jährigen Staatsanleiherendite und dem jeweiligen Notenbankzins. Ähnlich wie in Japan ab 1994 zeigt sich auch in Frankreich seit 2011 eine dramatische Verflachung der Zinsstrukturkurve. Eine flache Zinsstrukturkurve ist Ausdruck eines eingetrübten Investitionsklimas, das sich zunächst über im Zeitablauf verringernde Staatsanleihen einstellt. Nähern sich Staatsanleiherenditen immer mehr Notenbankzinsen an, wird es für Banken zunehmend unattraktiver, Fristentransformation - Zentralbankgeld zinsgünstig aufnehmen und in Form von Krediten höherrentierlich ausleihen - zu betreiben. Die Notenbanken versuchen zwar mit sinkenden Zinsen die Steilheit der Zinsstrukturkurve zu begünstigen. Da sie aber bei null eine logische Grenze vorfinden, ist damals in Japan genauso wie heute im Euroraum das Zinsschwert stumpf geworden.

EZB im ultimativen Kampf gegen die Japanisierung der Euro-Konjunktur

Nach der Zins- kommt jetzt die Liquiditätspolitik im Euro-Raum ähnlich opulent zur Anwendung wie in Japan ab 2013. Sie ist der letzte Rettungsanker zur Bewahrung Eurolands vor dem japanischen Schicksal einer Deflations- und Schuldenfalle.

So betonte EZB-Chef Draghi auf der letzten Zinssitzung, dass das Gesamtvolumen der beschlossenen Liquiditätsmaßnahmen - die zweckgebundene Kreditvergabe (TLTRO) und das ABS-Aufkaufprogramm - die Bilanzsumme der EZB wieder auf den Stand von Mitte 2012 in Höhe von gut drei Billion Euro bringen soll. Die EZB erhöht insofern die Liquiditätsausstattung der Finanzmärkte um eine Billion Euro. Dieses Volumen wird schwerpunktmäßig über ABS-Aufkäufe erreicht werden müssen, da die Vergabe zweckgebundener Kredite nur auf eine verhaltene Nachfrage trifft. Dabei wird die EZB auch Wertpapiere aufkaufen, die unterhalb ihrer bisher akzeptierten Bonitätsschwelle von BBB- liegen. Damit rückt auch der Aufkauf von ABS aus den Euro-Krisenstaaten Zypern und Griechenland in den Rahmen des Möglichen.

Auf diese Weise will die EZB den krisengebeutelten Banken der Euro-Peripherie einen Großteil der Ausfallrisiken im bestehenden Kreditportfolio abnehmen. Sie hegt die Hoffnung, dass die Banken diese „Befreiungsaktion“ zum Anlass nehmen, neue Kredite zu vergeben.

Börsengänge - Ist der Neue Markt wiederauferstanden?

Es gibt wieder die Börsengänge, nicht nur im Mutterland des Kapitalismus, in den USA, sondern auch in Deutschland. Sicherlich schafft die global üppige Liquiditätsausstattung Anlagebedarf, der auch über Börsengänge befriedigt wird. Diese Ähnlichkeit mit der Zeit des Neuen Markts ist gegeben.

Grundsätzliche Gemeinsamkeiten mit dem Neuen Markt zu unterstellen, ist aber völlig übertrieben. Denn zunächst ist heute die Anzahl der Börsengänge weit entfernt von jener Hochzeit des Neuen Marktes, als kleine Internet-Start Ups gleich mehrfach die Woche ihr Debüt an der Börse gaben. Daneben kommen aktuell fast ausschließlich institutionelle Großanleger bei den IPOs zum Zuge, denen man ein gehöriges Maß an Finanzfachkenntnissen und rationaler Herangehensweise an Börsengängen unterstellen darf. Dagegen haben Kleinanleger im Gegensatz zum Neuen Markt kaum Chancen an Aktien aus der Emission zu gelangen. Ohne emotionalen Druck, am Börsengang teilnehmen zu müssen, gibt ihnen dies jedoch die Möglichkeit, nach der Emission - wenn der Aktienkurs eventuell unter dem Ausgabepreis liegt - in Ruhe die ersten Börsentage des Unternehmens abzuwarten, um erst dann eine Entscheidung pro oder kontra dieser Aktie zu treffen.

Auf was sollten die Anleger nach dem Börsengang achten?

In dieser Zeit können sich die privaten Anleger noch einmal ausführlich mit dem Geschäftsmodell, den Zukunftsaussichten, der Finanzlage und den Bewertungen des an der Börse gelisteten Unternehmens auseinandersetzen. Hierbei hilft auch der Vergleich mit branchenähnlichen Konkurrenten, die früher an die Börse gegangen sind und/oder das entsprechende Geschäftsmodell bereits praktizieren. Bedeutend ist auch, ob die Alteigentümer des Unternehmens im Zuge des Börsengangs Kasse gemacht haben, also ihre Unternehmensbeteiligung abgaben bzw. zumindest reduzieren. Wenn nein, ist das ein Anzeichen, dass man an den zukünftigen Erfolg des Unternehmens glaubt. Grundsätzlich wie bei Gütern und Dienstleistungen des alltäglichen Bedarfs sollten die Anleger auch die „Ware“ von neuemittierten Aktien auf Substanz prüfen.

Volkswirtschaftliche Bedeutung von Börsengängen

Börsengänge sind per se nichts Negatives. Im Gegenteil, die Finanzierung des zukünftigen Unternehmenswachstums über die Börse hat gerade in den angelsächsischen Ländern eine lange und unter dem Strich positive Tradition. In Deutschland ist heutzutage die Finanzierung von Start Ups über Kredite von Banken erschwert, da sich diese massiven Regularien auch auf der Eigenkapitalseite ausgesetzt sehen. Insofern ist zu wünschen, dass das Thema Börsengänge auch in Deutschland im Sinne einer gesunden Entwicklung einer guten Zukunft entgegensieht. Kommt es nicht zu dieser Aktienkultur in Deutschland, besteht die Gefahr, dass lukrative Emissionen in anderen Ländern stattfinden. Damit geben wir aber auch eine mögliche Plattform für aufstrebende, investierende und arbeitsplatzschaffende Unternehmen von Vornherein auf.

Erneute Euphorie in punkto Börsengängen ist nicht gerechtfertigt. Für unreflektierte Ablehnung besteht aber auch kein Anlass. Der zweite, nüchterne Blick sollte gewagt werden.

Aktuelle Marktlage

Neben den chronischen geopolitischen Krisen sehen sich die Aktienmärkte nun auch mit der Angst vor einer Eskalation der Gewalt in Hongkong bzw. einer Ausweitung der Proteste auf Gesamt-China sowie vor einem Auftreten von Ebola auch in den USA konfrontiert.

Daneben hat das Argument der geldpolitischen Liquiditätshausse an Wirkung auf die Finanzmärkte verloren. Sicherlich verhindert sie einen deutlichen Einbruch von Aktien. Jedoch werden für die weitere Kurserholung zunehmend harte fundamentale Fakten von der Konjunktur- und Unternehmensfront eingefordert.

Bei der IWF-Tagung in der nächsten Woche wird wohl das Motto ausgerufen „Mehr Wachstum wagen“. Für die Eurozone heißt dies, mehr Staatsschulden zur konjunkturellen Stabilisierung zuzulassen, zumal sich auch die Eurozone in ihrer alltäglichen Diktion immer mehr auf diese „Lösung“ zubewegt. Stabilitätspolitisch mehr als bedenklich, aber wirtschaftlich stimulierend sind diese schuldengestützten Konjunkturmaßnahmen positive Argumente insbesondere für konjunktur- und exportsensitive deutsche Aktien.

Immerhin kommen deutsche Aktien auch in den Genuss einer sich erholenden US-Wirtschaft, günstiger Energiepreise und einer zu erwartenden, weiteren Euro-Abschwächung.

Grundsätzlich sind zwischenzeitliche Aktienkonsolidierungen weiterhin einzukalkulieren.

Charttechnik

Mittlerweile liegt der DAX deutlich unter der 200 Tage-Linie. Bei 9.600 Punkten trifft er auf den ersten Widerstand. Darüber wartet zwischen 9.700 und 9.750 Punkten die nächste Barriere. Aufgrund der charttechnisch angeschlagenen Lage ist eine Überwindung der darüber liegenden Widerstandszone zwischen 9.800 und 10.050 Punkten zurzeit wenig wahrscheinlich.

Sollte im Falle einer anhaltenden Korrektur die Unterstützung im Bereich um 9.400 Punkte durchbrochen werden, muss mit weiteren Kursverlusten bis zur darunter liegenden Auffanglinie bei rund 9.200 Punkten gerechnet werden. Die starke Unterstützungszone zwischen 9.000 und 8.900 Punkten gibt darunter allerdings Halt.

Und was passiert in der KW 41?

Auf Unternehmensebene eröffnet Alcoa die Berichtsaison für das zurückliegende III. Quartal 2014. Insbesondere der Ausblick dieses Frühzyklikers dürfte im Fokus der Anleger stehen.

Auf politischer Ebene findet die Präsidentenwahl in Brasilien Beachtung. Bleibt es bei Frau Roussef oder kommt mit Frau Da Silva eine wirtschaftsfreundliche Nachfolgerin ins Amt.

In den USA dürfte das Protokoll der zurückliegenden Fed-Zinssitzung auf detailliertere Informationen zum genaueren Zeitpunkt einer ersten Zinserhöhung untersucht werden.

In Deutschland weisen die Auftragseingänge in der Industrie, die Industrieproduktion sowie die Exportzahlen auf eine schwächere Entwicklung der deutschen Wirtschaft hin.

In den Songtexten der Beatles liegt sehr viel ökonomische Weisheit

Der Song „Money can’t buy me love“ der britischen Kult-Band „The Beatles“ ist auch bei vielen Finanz- und Wirtschaftspolitikern der Eurozone sehr beliebt. Dennoch scheinen sie die Botschaft dieses Ohrwurms nicht verstanden zu haben. Sie scheinen unbeirrt zu glauben, dass Geld allein - konkret das Geld der EZB - die Euro-Volkswirtschaft liebevoll glücklich machen kann. Sie argumentieren, dass das günstige Geld von Mario Draghi immerhin schon die schwere Euro-Staatsschuldenkrise gelöst hat. In der Tat, die Staatsanleiherenditen sind in den Euro-Ländern trotz Politikern, die kaum einen Reform-Finger krumm gemacht haben, auf Niveaus gefallen, die in normalen Finanz-Zeiten nur Ländern mit Triple A-Bonität gewährt werden.

Doch können die wahrhaft blühenden Landschaften der Euro-Rentenmärkte nicht verdecken, dass am Ende der Euro-Schuldenkrise noch unendlich viel Euro-Konjunkturkrise übrig ist. Deflationsgefahren sind eindeutig auszumachen.

In Euroland hat Preisstabilität mittlerweile eine ganz andere Bedeutung bekommen

Deflation ist die Urkatastrophe einer Volkswirtschaft. Niemand kauft, weil es immer günstiger wird und niemand produziert, weil keiner die Produkte kauft. Die USA hatten ihre deflationäre Blütezeit in den Dreißigerjahren unter dem Namen „The Great Depression“.

Und 1989, nach dem Bersten seiner gigantischen Immobilienblase, glitt Japan in die deflationäre Depression ab, die bis heute nicht wirklich beendet ist. Der einst wie in Deutschland dicke japanische Mittelstandsbauch ist längst zur Wespentaille geworden.

Nach den USA und Japan scheint der Deflations-Stab an die Eurozone weitergereicht zu werden. Die Preise in der Eurozone steigen aktuell nur noch um 0,3 Prozent. Die Nulllinie ist in Sichtweite. Leider sind die günstigen Preise nicht Folge enormer Produktivitätsfortschritte. Sie sind Ausdruck einer insgesamt lethargischen Euro-Wirtschaft. Besserung wird von Seiten der Demographie nicht kommen. Ähnlich wie in Japan nimmt die Bevölkerung ab. Dagegen steigt die Anzahl der Amerikaner und damit die gesamtwirtschaftliche Kaufkraft der USA kontinuierlich an.

Der eurozonale Export, insbesondere der deutsche ist sicherlich ein solider Stabilisierungsfaktor. Aber aufgepasst, auch die USA und die Schwellenländer, die wir lange Jahre als dankenswerte Nachfrager unserer Produkte kennen, werden durch ihre beherzte Industriepolitik immer mehr zu großen Konkurrenten auf der Anbieterseite. Da Euroland ohnehin reich an Rohstoffarmut ist, haben wir auch noch ein Abhängigkeitsproblem.

Insgesamt geht die Angst um, dass Euroland in deflationäre Stagnation gerät, die sich hartnäckig wie Kaugummi am Schuh hält.

Wie viel Reformpolitik steckt in der GroKo?

Und wie gehen unsere Euro-Politiker gegen dieses deflationäre Umfeld vor? In ihren Bemühungen, die nationalen Standortqualitäten über z.B. produktivitätssteigernde und arbeitsplatzschaffende Investitionen zu verbessern, haben sie schwach angefangen und dann stark nachgelassen. Auch Deutschland hat keinen Anlass, sich auf seinen Lorbeeren auszuruhen - die massiv der Agenda 2010-Reformpolitik geschuldet sind - oder sich daran zu ergötzen, in der Eurozone der wirtschaftliche Platzhirsch zu sein. An der deutschen Exportwirtschaft hängt zu viel, als dass sie sich mit der Bühne Eurolands begnügen sollte. Es geht darum, dass wir auf der großen globalen Bühne der Wettbewerbsfähigkeit bestehen. Die Reformpolitik à la Agenda 2010 darf kein One Hit-Wonder bleiben, sie muss zu einem Evergreen werden.

Die Lösung der Schuldenkrise war der erste Streich, doch der nächste folgt sogleich

Jetzt da die Euro-Staatsschuldenkrise EZB-seitig beigelegt ist, warten die Politiker auf die geldpolitische Lösung der Euro-Konjunkturkrise wie Kinder auf die Bescherung an Weihnachten. Der japanische Deflationsvirus soll mit einem geldpolitischen Breitband-Antibiotikum bekämpft werden. Nach dem Ende ihrer Leitzinssenkungspolitik soll sie wie Japan auch schon die Liquiditätshähne weit aufdrehen. Aber auch die allmächtige EZB ist nicht allmächtig genug. Banken können nicht gezwungen werden, das zinsgünstige Notenbankgeld in Form von Krediten an Unternehmen auszuleihen. Für die Euro-Konjunktur heißt das: Ohne Moos nix los!

Die EZB kann keine volkswirtschaftliche Ersatznachfrage schaffen. Sie kann keine Überproduktionen an Kühlschränken, Waschmaschinen oder Autos aufkaufen, die sie dann in Euroland auf einem ausrangierten Großflughafen kontrolliert verrotten lässt.

Ist die Euro-Volkswirtschaft nicht in der Lage, auf eigenen Füßen zu stehen, befürchte ich, dass die Euro-Politiker auf die alten Konzepte aus der Mottenkiste der Wirtschaftspolitik zurückgreifen und Neuverschuldung wieder hoffähig wird. Warum auch nicht, die Schuldzinsen werden doch von der EZB so günstig angeboten, oder? Also ich habe noch nie von einem Land gehört, dem es gelungen ist, Privatwirtschaft erfolgreich durch Staatswirtschaft zu ersetzen. Dieser Ausweg ist eine Sackgasse. Am Ende hat Euroland noch mehr Schulden und dennoch nur eine Wirtschaft, die stagniert und deflationiert.

Bei Staatsschulden zeigt Deflation ihre besonders hässliche Fratze

Nur eine prosperierende Privatwirtschaft mit Unternehmensinvestitionen und Arbeitsplatzaufbau verhindert eine deflationäre Schrumpfung der Volkswirtschaft und ermöglicht erst die ordentliche Staatsschuldenbedienung. Erzielt die Wirtschaft keine positiven Erträge, macht sich der fatale Charakter von Staatsschulden als Fixkosten schnell negativ bemerkbar. Ähnlich wie Mieten, die auch dann in voller Höhe entrichtet werden müssen, wenn am Ende des Geldes noch viel Monat übrig bleibt, sind Schulden auch dann vollständig zu bezahlen, wenn eine Volkswirtschaft deflationiert. Sinkende Preise machen fixe Verbindlichkeiten schwer wie Blei.

Zum Schluss bleibt der Politik nur noch der Ausweg, die überbordende Staatsverschuldung mit Steuererhöhungen in den Griff zu bekommen. Damit reißt man der Privatwirtschaft endgültig den Boden unter den Füßen weg. Und wenn alle Stricke reißen - so zeigt es die Geschichte - geht es zu wie beim Friseur: Schuldenschnitt oder neudeutsch „ Haircut“.

Hoffen wir also, dass die Damen und Herren Euro-Politiker sich nicht nur an der eingängigen Melodie von „Money can’t buy me love“ erfreuen. Auf den Text kommt es an. Zur Not besorgt man sich eine Übersetzung.

VOLKSWIRTSCHAFTLICHE PROGNOSEN AUF EINEN BLICK

KAPITALMARKT AUF EINEN BLICK

Robert Halver, Leiter Kapitalmarktanalyse der Baader Bank AG

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