Alternative Anlagestrategie: Kupons hebeln

Auf der Suche nach Rendite mussten Investoren in den vergangenen Jahren immer kreativer werden oder mehr Risiko eingehen. Besonders schmerzlich sind die niedrigen Renditen von Staatsanleihen höchster Bonität. Hier konnten Investoren bis 2008 gemütlich 4,5% oder mehr pro Jahr erwirtschaften – ein Wert, der momentan bei einem Drittel bis der Hälfte liegt. Unter anderem deswegen sind viele Investoren in den höher rentierenden Bereich gegangen und kaufen massenweise Ramschanleihen auf. Durch diesen Zustrom sind auch hier die Renditen gesunken, werfen aber immer noch um die 6% ab. Die Rendite speist sich vor allem aus den Zinszahlungen. 6% Kupon ist nicht schlecht, allerdings deutlich unter der Kursentwicklung der Aktienindizes. Schön also, wenn man aus 6% Kupon einfach mehr machen könnte.

Eine gute Wette

Anleihen, egal welcher Bonität, waren in den vergangenen Jahren eine gute Wette. Die Bank of America Merrill Lynch stellt eine Vielzahl von Anleihenindizes zusammen. Diese Indizes spiegeln die Kursentwicklung der Anleihen und der erhaltenen Kupons wieder. Seit Ende 1996 können alle Indizes eine stattliche Entwicklung vorweisen – ganz im Gegensatz zu Aktienindizes. Der S&P 500 stand Ende 1996 bei ca. 800 Punkten. Wenn man großzügig ist, steht er heute 100% höher. Die Anleihenindizes starteten damals bei 200 Punkten. AAA Anleihen konnten bis heute 160% abwerfen und schlagen Aktien damit deutlich. Am besten sind allerdings BB Anleihen gelaufen, also Anleihen, die nicht mehr Investment Grade sind, aber auch nicht so richtig Mist. 340% konnten Anleger hier einstreichen. Die Frage ist, wird es so weitergehen?

Bei der Frage, wie es mit Anleihen weitergeht, muss stark differenziert werden. Obwohl die Rendite bei allen Anleihen von den gleichen Faktoren abhängt, ist die Gewichtung dieser Faktoren sehr unterschiedlich. Haupttreiber der Rendite sind die Zinsniveaus, das Rating, makroökonomische Faktoren und die Laufzeit. Bei Emittenten mit Ratings im AAA-AA Bereich spielt das Kreditrisiko eine untergeordnete Rolle. Bei so hoher Bonität geht man davon aus, dass ein Default sehr unwahrscheinlich ist und der Risikoaufschlag entsprechend nur gering sein muss. Auch makroökonomische Faktoren spielen kaum eine Rolle. Viel wichtiger sind das Zinsumfeld und die Laufzeit einer Anleihe. Beträgt der Leitzins etwa 5%, wird trotz hoher Bonität ein kleiner Aufschlag fällig und die Anleihe rentiert darüber, z.B. bei 6% bei einer Restlaufzeit von 5 Jahren. Die gleiche Anleihe mit einer Restlaufzeit von 30 Jahren, notiert deutlich höher, z.B. bei 8%. Längere Laufzeiten erhöhen das Risiko für Investoren besonders in Bezug auf das zukünftige Zinsniveau und die Bonität des Schuldners. Hierfür wollen Investoren durch eine höhere Rendite kompensiert werden. Die Zinskurve steigt also an. Die US Regierung muss derzeit für 2-jährige Papiere 0,25% zahlen, für 10-jährige ca. 2% und für 30-jährige etwa 3,2%. Ändert sich jetzt das Zinsumfeld, verschiebt sich diese Kurve nach oben (nach unten geht ja kaum noch). Staatsanleihen, wie jenen der USA oder Deutschland, reagieren besonders stark auf Zinsänderungen, da es darüber hinaus wenige prominente Preistreiber gibt. Das Prinzip ist im nächsten Chart dargestellt. Zu sehen ist die Fed Funds Rate (rechte Skala) und ein artifizieller Bondkurs. Steigen die Zinsen steigt damit die Rendite und der Kurs fällt. Sinken die Zinsen, sinkt auch die Rendite durch steigende Kurse.

Bei Nicht-Investment Grade Anleihen sieht das anders aus. Der nächste Chart zeigt den direkten Vergleich von AAA und CCC Anleihen. Im Wirtschaftsabschwung zwischen 2000 und 2003 gewannen die AAA Anleihen stark, während CCC Anleihen fast 30% an Wert verloren. Das liegt daran, dass der Kurs von Anleihen mit niedriger Bonität vor allem vom Rating und dem makroökonomischen Umfeld getrieben wird. Ersteres ist dabei vor allem vom wirtschaftlichen Umfeld abhängig. Unternehmen, die ein niedriges Rating haben, sind in wirtschaftlich schwierigen Zeiten besonders unter Druck. Die Wahrscheinlichkeit für einen Kreditausfall erhöht sich durch eine Rezession erheblich. Eine ohnehin schwache Bonität kann zur Katastrophe werden. Viele Unternehmen rutschen im Rating weiter ab. Ein kleiner Teil geht in die Insolvenz.

Ein schwieriges makroökonomisches Umfeld führt bei gesunden Unternehmen zu Gewinnrückgängen. Bei angeschlagenen Unternehmen kann ein Rückgang an Einnahmen schnell zu einem erheblichen Cashflow Problem werden und ein Unternehmen in die Insolvenz drängen. Genau umgekehrt verhält es sich im Aufschwung. Wächst die Wirtschaft, ist es auch wahrscheinlicher, dass es angeschlagenen Unternehmen wieder besser gehen wird. Die Aussichten auf Schuldtilgung steigen. Einige Unternehmen bekommen bessere Ratings, wenn sich auch ihre Liquiditätssituation durch bessere Geschäfte ändert. Die Kurse der Anleihen steigen, womit die Rendite sinkt. Das ist letztlich Ausdruck eines geringeren Risikoaufschlags, weil sich das Risiko eines Kreditausfalls verringert hat.

Damit ist vor allem eines klar: Junk Bonds korrelieren stark mit dem Aktienmarkt. Investment Grade Anleihen haben hingegen eine Tendenz zu keiner oder leicht negativer Korrelation. Um ein Portfolio zu diversifizieren, sollte man von hochverzinslichen Anleihen eher absehen. Wieso aber sollte man dann überhaupt solche Papiere kaufen? Der nächste Chart gibt Aufschluss darüber. Während der S&P 500 in der bekannten, großen Range von 800 bis 1.600 Punkten verharrt, konnte mit Anleihen gut Geld verdient werden. Ein großer Bullenmarkt bei Aktien ist natürlich dennoch attraktiver als bei Anleihen. Eine Jahresrendite über 10% ist unrealistisch. Bei Aktien sind es nach Bärenmärkten regelmäßig 20 oder 30%, die erwirtschaftet werden können.

Die Strategie

Wie eingangs erwähnt, geht es weniger um Anleihen im Allgemeinen als um eine spezielle Strategie. Konkret geht es um die hohen Kupons, die von Nicht-Investment Grade Anleihen gezahlt werden. Diese liegen im Bereich von 5-8%. Das ist natürlich nett, allerdings auch nicht wirklich üppig. Wer Renditevorstellungen im Bereich 15-20% hat, liegt mit Anleihen, egal welchen Ratings, weit davon entfernt. Das lässt sich aber ändern.

Junk Bonds sind kein neues Phänomen. Seit einigen Jahren steigt die Zahl an entsprechenden Fonds immer weiter an. Besonders kosteneffizient lassen sich Anleihen über ETFs handeln. Hier gibt es eine Vielzahl an Anbietern, wobei die bekanntesten und erfolgreichsten der Barclays Capital High Yield Bond ETF und der iShares iBoxx High Yield Corporate Bond Fund sind. Die Dividendenrendite dieser ETFs liegt derzeit bei gut 6%. Einige wenige Anbieter haben Portfolios, die noch etwas höher gehen und bis 8% reichen (PowerShares CEF Composite Portfolio, AdvisorShares Peritus High Yield ETF). Viele ETFs – auch die hier genannten – schütten die erhaltenen Kupons monatlich aus. Anleger erhalten also monatlich ca. 0,5% Zinsen auf ihr Kapital. Die jährliche Dividendenrendite von 6% lässt sich über einen Hebel optimieren, sodass Anleger über moderate Hebel von 2-3 in den Bereich einer jährlichen Rendite von 12-18% kommen können.

Die Idee, Kupons zu hebeln, lässt sich im Prinzip bei allen Anleiheklassen durchführen. Es ist also nicht notwendig, sich auf Junk Bonds zu fokussieren. Anleger müssen sich allerdings über einige Einschränkungen im Klaren sein. Will man die Kupons von Anleihen höchster Bonität hebeln, ist die zu erwartende Rendite entsprechend gering. Bei US Anleihen mit einer Laufzeit von 5 bis 7 Jahren (Barclays Capital 5-7 Year Treasury Bond ETF) beträgt die Dividendenrendite derzeit 0,76%. Für Anleger fallen durch die Verwendung eines Hebels Finanzierungskosten an. Einige Broker sind hier sehr kompetitiv und verlangen lediglich den LIBOR Overnight Satz, der derzeit bei 0,15% steht. Andere Broker wiederum verlangen auf einen Zinssatz (z.B. 3-Monats-EURIBOR) einen deftigen Aufschlag von mehreren Prozentpunkten. Es muss also genau darauf geachtet werden, ob sich das Investment rechnet. Darüber hinaus verlangen die meisten Broker noch einen Teil der Dividenden als Kommission in der Größenordnung von 10-20%. Von den 0,76% bleiben im besten Fall noch 0,534% übrig. Im schlimmsten Fall zahlt man als Anleger mehr als 1% drauf. Der Gewinn, der hier erzielt werden kann, bedarf eines sehr hohen Hebels, damit sich das Investment überhaupt lohnt. Das Risiko wird damit unverhältnismäßig hoch. Bei den rekordtiefen Zinsen ergibt sich für Anleger nämlich ein enormes Kursrisiko. Steigen die Zinsen nur leicht, müssen Anleger auf AAA-AA Staatsanleihen hohe Kursverluste hinnehmen. Dieses Risiko ist bei Junk Bonds zwar vorhanden, ist aber eher sekundär. Interessant werden Staatsanleihen erst wieder, wenn sie das Vorkrisenniveau erreicht haben. Dividendenrenditen von 5% standen bei beherrschbarem Kursrisiko Finanzierungskosten von 2-3% gegenüber. Aufgrund der beschriebenen Ausgangslage sind Staatsanleihen im Moment nicht attraktiv. Bei Junk Bonds hingegen ist derzeit eine Nettodividendenrendite von 5% möglich. Solange kein wirtschaftlicher Abschwung droht, sollten auch die Kurse einigermaßen stabil sein oder sogar noch steigen. Das ist schon eine bequeme Art Geld zu verdienen. Schon fast zu bequem oder anders ausgedrückt: Wo liegt hier der Haken?

Der Haken

Die Idee, Kupons über Hebelung mehrfach einzustreichen, ist schon bestechend. Die Kupons fallen zudem unabhängig von der Kursentwicklung der Anleihen an. Als Anleger braucht man also nicht einmal steigende Notierungen, um richtig Kasse zu machen. Kursrücksetzer können zudem bis zu einem gewissen Grad über das erhaltene Cash aufgefangen werden. Bei 6% Dividendenrendite kann eine milde Korrektur problemlos aufgefangen werden. Der Sommercrash 2011 führte bei Aktien zur Rücksetzern von 30%. Die meisten Bond ETFs gaben ca. 10% nach. Wer den ETF bereits ein Jahr hielt, kam mit einem Nettodrawdown von 5% davon.

Trotz all dieser positiven Seiten dürfen zwei Dinge nicht unterschätzt werden: Kursbewegungen und das Kreditrisiko. Wer noch einmal einen Blick auf den ersten Chart wirft, könnte versucht sein, das Kursgeschehen als nebensächlich abzutun. Langfristig wirken die Korrekturen wie Lappalien. Ein Blick auf den nächsten Chart relativiert das vielleicht ein wenig. Abgebildet ist der iShares iBoxx High Yield ETF in zwei Formen und seiner Dividendenrendite. Der grüne Kursverlauf zeigt den tatsächlichen Kurs des ETF. Dieser sank von 105 auf 65 im Zuge der Finanzkrise ab 2008. Das ist ein Kurseinbruch in ähnlicher Größenordnung wie ihn Aktien erlebt haben. Wer hier mit einem Hebel größer 1,6 gearbeitet hat, erlitt einen Totalverlust.

Die blaue Linie stellt den adjustierten Verlauf dar. Dieser beinhaltet die ausgeschütteten Dividenden. Mit dem Polster hoher Kupons belief sich der Drawdown auf 30%. Über die gesamte Periode beträgt das Plus inzwischen 44%. Aktien stehen heute in etwa dort, wo sie 2008 waren. Langfristig hat die Anlageklasse die Kernschmelze von 2008 gut überstanden. Das darf aber nicht darüber hinwegtäuschen, dass der nominale Kursverlauf hohe Verluste bringen kann. In außergewöhnlichen Stressszenarien sind hochverzinsliche Anleihen ebenso spekulativ wie Aktien. Damit ergibt sich ein erster wichtiger Punkt: wer hohe Kupons kassieren und den Nennwert seines Investments behalten möchte, darf auf ein aktives Management nicht verzichten. Historisch betrachtet konnten normale Korrekturen im Bereich von 10% abgeschlossen werden. Ein sinnvoller Stop Loss liegt 12-15% unter dem Einstiegskurs. Darauf darf keinesfalls verzichtet werden.

Die bestimmenden Faktoren für die Kurse geben derzeit keinen Grund zur Sorge. Bei moderatem Wirtschaftswachstum mit Aufwärtspotential sollte sich die Bonität der wenigsten Emittenten verschlechtern. Von der Kreditrisikoseite ist kaum Störfeuer zu erwarten. Auch ein langsames Ende der Niedrigzinspolitik wird die Kurse kaum beeinträchtigen, da das Zinsniveau einen eher geringen Einfluss hat. Trotz positiver Aussichten mehren sich in letzter Zeit auch kritische Stimmen, die eine Blase bei Junk Bonds vermuten. Obwohl auf den ersten Blick alles in Ordnung scheint, ergibt sich bei näherer Betrachtung ein interessantes Problem. Dieses Problem zeigt sich äußerlich über die Dividendenrendite. 2008 lag sie bei 11%. Sieht man von 2009 ab, als in etwa die gleiche Dividendenhöhe auf einen niedrigeren Kurs gezahlt wurde, sinkt die Dividendenrendite seit Jahren stetig. Dieses Phänomen ist Ausdruck für die Ratlosigkeit der Investoren. Noch niemals zuvor floss so viel Geld in den Junk Bond Markt wie in den vergangenen Jahren. Damit wurden die Kurse nach oben getrieben, womit die Renditen sanken. Die hohe Nachfrage nach hochverzinslichen Anleihen hat allerdings nicht nur die Kurse bestehender Papiere nach oben getrieben, sondern auch zu einem Sinken der Renditen bei Emission geführt. Musste ein B geratetes Unternehmen vor 4 Jahren noch 8% Rendite bieten, sind es heute nur noch 5%. In absoluten Zahlen hat das dazu geführt, dass heute 40% weniger an Zinsen gezahlt wird als noch 2008.

Aus dieser Entwicklung ergibt sich die Frage, ob die Gesamtrendite der Anleihen noch risikoadäquat ist. Trotz aller Euphorie an den Märkten bleiben Junk Bonds per Definition Anleihen geringerer Qualität. Die Ausfallwahrscheinlichkeit von B-Bonds reduziert sich ja nicht. Bei guter Wirtschaftslage steigen vielleicht einige Unternehmen von B auf BBB auf, aber damit fliegen die Anleihen auch aus den entsprechenden Junk Bond Produkten heraus und werden durch neue B-Anleihen ersetzt. Mit anderen Worten: Anleger werden immer weniger für das Risiko kompensiert. Je geringer der Abstand von Rendite und Ausfallwahrscheinlichkeit wird, desto größer ist der Korrekturbedarf, wenn es wirtschaftliche Probleme gibt und tatsächlich mehrere Unternehmen ihre Schulden nicht bedienen können. Für das Risiko des Zahlungsausfalls erhalten Anleger zur Zeit noch eine Prämie von 4%. Historisch ist das sehr niedrig und ca. 2 Prozentpunkte unter dem langjährigen Durchschnitt. Manifestiert sich jetzt das Risiko, indem es Kreditausfälle gibt, ist zur befürchten, dass Investoren zu einer Überreaktion neigen und massenweise Papiere abstoßen. Die Kurse werden dann so lange fallen, bis wieder eine risikoadäquate Rendite erzielt wird. Der Korrekturbedarf liegt hier bei 15-20%.

Könnte hier eine Blase platzen?

Das Risiko bei Junk Bonds besteht darin, dass die Rendite als nicht mehr risikoadäquat angesehen wird. Die Rendite der Anleihen liegt bei 5,5-7%. Das historische Mittel liegt bei ca. 10%. Bei der derzeitigen Rendite notieren die Anleihen leicht über Par, also ihrem Nennwert, der für gewöhnlich 100% beträgt. Verlangen Anleger nun wieder das historische Mittel als Rendite, müssen die Kurse sinken. 10% Rendite entspricht in etwa einer Notierung von 89% bei Anleihen dreijähriger Laufzeit. Der fundamentale Korrekturbedarf liegt daher bei gut 10%.

Früher oder später wird die Rendite wieder auf 10% steigen. Wann das sein wird, hängt von mehreren Faktoren ab. Der wichtigste Faktor ist die Verfügbarkeit von anderen Anlageklassen, die bei ähnlichem Risiko eine gleichwertige Rendite abwerfen. Anleihen höherer Bonität sind nur eine Alternative, wenn deren Renditen wieder steigen. Die Zinsen werden langfristig wieder steigen, aber eben nur langfristig und voraussichtlich nur sehr langsam. Damit ist von dieser Seite kein hoher Druck zu erwarten. Aktien bieten zwar attraktive Renditen, allerdings sind die Bewertungsniveaus zumindest in den USA über dem historischen Mittel. Also auch hier ist keine Abwanderung von Junk Bonds zu Aktien zu erwarten. Was bleibt, ist der Risikofaktor Nummer 1: die Wirtschaftsentwicklung. Trüben sich die Wachstumsaussichten ein, kann es zu größeren Korrekturen kommen, die parallel zum Aktienmarkt verlaufen. Wer sein Portfolio aktiv managet sollte auch das Kursgeschehen bei Anleihen managen können.

Die mögliche Forderung nach höherer Rendite für die Risikokompensation bei Ramschanleihen macht mir persönlich wenig Sorgen. Die Laufzeit dieser Anleihen ist oft auf wenige Jahre begrenzt. Kaum ein Investor möchte einem Unternehmen schlechter Bonität auf Jahrzehnte Geld leihen. Das ist ein zentraler Punkt, denn die kurzen Laufzeiten führen dazu, dass ein Portfolio sich permanent verändert, um auslaufende Papiere durch neue zu ersetzen. Fordern Investoren steigende Renditen, z.B. 7% in einem Jahr statt 6%, 8% in zwei Jahren und 10% in drei Jahren, dann sinkt zunächst der Kurs des bestehenden Portfolios. Innerhalb eines Jahres laufen nun aber auch 20-25% des Bestandes aus und müssen durch neue Anleihen ersetzt werden. Unternehmen, die nun zu den neuen Renditeanforderungen emittieren, müssen von Beginn an höhere Kupons zahlen. Durch diesen Effekt reduziert sich der Anpassungsbedarf der Kurse, da das Portfolio nach und nach mit Anleihen höherer Rendite ausgetauscht wird. Aus einem Kursanpassungsbedarf von 10% wird so ein Anpassungsbedarf von 6%.

Fundamental und rational ist die Sorge um die Kurse von Junk Bonds klein. Die Börse ist aber selten rational. Für Anleger, die ein aktives Portfoliomanagement betreiben, stellt das Hebeln von Kupons dennoch eine gute Gelegenheit dar, Cash zu generieren. Über Stop Losses kann das Risiko minimiert werden, sollte tatsächlich eine größere Korrektur einsetzen. Bis es wirklich soweit ist, können noch viele Monate oder sogar Jahre vergehen. Bis dahin muss man nicht auf die Rendite verzichten.

Viel Erfolg

Clemens Schmale

Offenlegung gemäß §34b WpHG wegen möglicher Interessenkonflikte:Der Autor ist in den besprochenen Wertpapieren bzw. Basiswerten zum Zeitpunkt der Veröffentlichung dieser Analyse investiert (Barclays Capital High Yield Bond ETF, iShares iBoxx High Yield Corporate Bond Fund).

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