Aktienmarkt zwischen konjunkturellem Rückenwind und EWU-Risiken

Externe Quelle: Unicredit

Der positive Trend der 12M Forward Indexgewinne wird sich fortsetzen und dem Aktienmarkt deutliche Unterstützung geben. Von der gerade begonnenen Q4 Berichtssaison erwarten wir positive Impulse für den Aktienmarkt. Die Konjunkturerholung sollte sich in deutlich verbesserten Gewinnen und Ausblicken der Unternehmen aus zyklischen Sektoren wider spiegeln (während im Bankensektor das Bild durch die Aufarbeitung der Kreditrisiken gemischt bleibt). Steigende Umsätze in Kombination mit einer schlanken Kostenstruktur der Unternehmen begünstigen dabei positive Überraschungen bei den Nicht-Finanzwerten. Der Auftakt der Berichtssaison war bislang in unseren Augen konstruktiv (z.B. Intel, IBM, ASML). Die sich bereits seit mehreren Monaten abzeichnende deutliche Erholung in der Halbleiterindustrie – die sich in den ersten Kommentaren von Unternehmen aus dem Sektor weiter bestätigt – sendet dabei positive Signale für den globalen Konjunkturtrend aus. Die Geschäftstätigkeit hat mittlerweile wieder das Vor-Krisen- Niveau erreicht. Deutliche Trends in der Halbleiterindustrie gingen in vergangen Zyklen einher mit gleichgerichteten Revisionen der Schätzungen für das globale BIP.

Die neuen US-Bankenpläne führen zunächst zu Unsicherheit hinsichtlich der künftigen Struktur des Bankensystems und den daraus resultierenden Implikationen für die Finanzmärkte. Präsident Obama hat am Donnerstag neue Änderungen der gesetzlichen Rahmenbedingungen für Banken angekündigt u.a. im Hinblick auf den Eigenhandel und die Größe der Banken. Die Details sind noch nicht bekannt, jedoch könnten die Pläne zu weitreichenden strukturelle Änderungen führen. Im ersten Moment erzeugen die Pläne Unsicherheit und viele offene Fragen (u.a. "wie schnell sind welche konkreten Änderungen umzusetzen" und "wie wirken sich die Änderungen auf die Liquidität und Preisbildung in verschiedenen Asset-Klassen aus"). Dies belastet zunächst den Aktienmarkt. Auf der anderen Seite ist zu berücksichtigen, dass die Pläne letztlich zum Ziel der verbesserten Finanzmarktstabilität beitragen sollen.

Die sich abzeichnenden Zinserhöhungen der Zentralbanken werden einen Anstieg der Aktienindizes in 1H10 nicht verhindern, sie trüben aber das Umfeld mit Blick auf das zweite Halbjahr ein. Der Beginn eines Zinserhöhungszyklus bedeutet nicht automatisch das Ende des Aufwärtstrends am Aktienmarkt. Am Anfang eines Zinserhöhungszyklus ist in der Regel der positive Effekt von dem dann existierenden konjunkturellen Rückenwind stärker als die nur allmählich steigenden Belastungen durch die monetäre Straffung. Dies ist z.B. die Erfahrung aus den Zinserhöhungszyklen der jüngeren Vergangenheit in den USA und der EWU. Eine langsame geldpolitische Straffung in China dürfte auch dort nicht automatisch zu einem Trendwechsel am Aktienmarkt führen und den positiven konjunkturellen Impuls für die Märkte auf absehbare Zeit bewahren. Die Entwicklung seit der ersten Zinserhöhung in Australien (6. Oktober 2009) und Norwegen (28. Oktober 2009) fügen sich in dieses Bild ein (australischer Aktienmarkt +6,4%, norwegischer Aktienmarkt +9,3% seit der ersten Zinserhöhung). In diesem Zyklus wird die Einschätzung durch die Rücknahme der Überschussliquidität im Bankensystem kompliziert. Belastungen von dieser Seite erwarten wir in der EWU jedoch erst zur Jahresmitte.

Eine mögliche Zuspitzung der griechischen Defizit- Problem zu einer Glaubwürdigkeitskrise der EWU ist ein wesentlicher Risikofaktor für 2010. Das Aktienmarktumfeld bleibt geprägt von unterschiedlichen Nachrichten "zum Zustand der EWU". Eine zentrale Herausforderung für Investoren besteht in diesem Jahr darin, einzuschätzen wie die (weiter positiven) konjunkturellen Faktoren und die (EWU-)Risiken zueinander zu gewichten sind. Hinsichtlich der Implikationen für die Aktienmärkte haben sich unsere Überlegungen im Vergleich zum Dezember im Kern nicht verändert. Im folgenden eine aktualisierte Wiederholung wesentlicher Eckpunkte:

- Bislang haben "lediglich" die Spannungen etwas zugenommen aber es handelt sich nicht um eine Vertrauenskrise der EWU insgesamt. Eine theoretisch mögliche Zuspitzung der Spannungen hin zu einer Glaubwürdigkeitskrise der EWU in der ernsthaft am Verbleib eines Landes in der EWU gezweifelt werden würde wäre hingegen sehr negativ für Aktien. Die Sektoren Banks und Insurance wären die Sektoren die am stärksten negativ von einer solchen Verschärfung der Krise betroffen wären (Unsicherheit über die Werthaltigkeit bestimmter Assets).

- Die globale Konjunktur befindet sich auf dem Weg der Erholung was sich auch in den Aussichten für die Unternehmensgewinne widerspiegelt. Der positive zyklische Rückenwind erhöht die Widerstandskraft des Aktienmarktes aber macht ihn nicht unverwundbar. Bislang sind die Auswirkungen der griechischen Defizit-Probleme überwiegend auf die Preise griechischer Assets beschränkt. Dies lässt sich mit den zunächst vermuteten und jetzt angekündigten Belastungen durch die Maßnahmen der griechischen Regierung zur Bewältigung der Budgetprobleme erklären. Positiv ist, dass der Bondmarkt zwischen den einzelnen Ländern differenziert und die Euribor/OIS Spreads bislang stabil bleiben.

- In den kommenden Wochen/Monate wird sich die Aufmerksamkeit auf die Umsetzung der griechischen Reformpläne konzentrieren. Dabei spielt auch die Reaktion der griechischen Öffentlichkeit eine große Rolle. Für den 10. Februar haben die Gewerkschaften Demonstrationen in Griechenland angekündigt. Darüber hinaus besteht laut EU-Kommission das Risiko, dass das 2009er Defizit höher ausfallen könnte als die revidierte Schätzung von 12,7%.

- Da die Divergenzen in der EWU zum Teil strukturell sind und sich nicht schnell dauerhaft beheben lassen bleibt die EWU anfällig für Spannungen und der Aktienmarkt damit anfällig für Belastungen von dieser Seite. Diese bekommen grundsätzlich in einem Umfeld sinkender Konjunkturindikatoren ein größeres Gewicht. Belastungen von dieser Seite zählen mit zu den Risikofaktoren für den Aktienmarkt in 2010 die in der Lage sein können den Aufwärtstrend am europäischen Aktienmarkt früher als von uns erwartet zu beenden.

Strategie: Weiter auf eine Fortsetzung des Aufwärtstrends und eine Outperformance zyklischer Sektoren setzen. Wir erwarten in den kommenden Monaten ein Fortsetzung des Aufwärtstrends an den Aktienmärkten und einen zyklischen Hochpunkt der Kurse im Verlauf des ersten Halbjahres (Euro STOXX 50 3250 Punkte, DAX 6500 Punkte). Die oben beschriebenen Risiken trüben das Aktienmarktumfeld ein, insgesamt betrachtet überwiegen die positiven Effekte die von der Konjunkturerholung und dem Gewinntrend ausgehen.

Fazit: Wir empfehlen für eine Fortsetzung des Aufwärtstrends an den Aktienmärkten positioniert zu bleiben. Die weitere Entwicklung der Spannungen in der EWU sollte sorgfältig beobachtet werden