ADYEN – Kommen hier 2023er-Vibes hoch?

• Adyen NV - WKN: A2JNF4 - ISIN: NL0012969182 - Kurs: 946,900 € (XETRA)

Adyen hat im Q3 2026 den Umsatz um 23 % YoY auf 738 Millionen EUR gesteigert. Währungsbereinigt waren es 22 %. Das liegt im Rahmen der eigenen Erwartungen und passt zur Jahresguidance von 21 bis 23 % währungsbereinigt, die Adyen bestätigt. Das abgewickelte Zahlungsvolumen (Processed Volume) wuchs um starke 30 % auf 451 Milliarden EUR.

Der Haken steckt aber im Detail & Ausblick. Wie die Aktie dann wirklich reagiert, zeigt sich meist ab 9 Uhr mit XETRA (initial positiv). Die EBITDA-Marge für 2026 soll jetzt nur noch bei 50 % landen. Und wir kennen die Zicke Adyen.

Wie organisch ist das Wachstum?

Das erste Mal sind die Übernahmen Talon.One und Orb voll im Quartal konsolidiert. Die beiden Zukäufe haben rund zwei Prozentpunkte zum währungsbereinigten Wachstum beigetragen. Organisch landen wir damit bei rund 20 %. Im ersten Halbjahr (noch ohne Zukäufe) waren es 21 %, im Q1 20 %. Das organische Tempo ist also weiter stabil; die historisch extrem hohe Bewertung mittlerweile deutlich entschärft (KGVe 22).

Auch das Volumenplus von 30 % muss man einordnen. Im Q3 2025 wuchs das Volumen wegen eines einzelnen Großkunden mit hohem Volumen, aber niedriger Marge nur um 8 %. Der Vergleichswert ist also niedrig. Die Take Rate liegt rechnerisch bei rund 16,4 Basispunkten nach etwa 17,2 bps im Vorjahresquartal; ist aber die übliche Dynamik. Je mehr Volumen die Großkunden über Adyen abwickeln, desto günstigere Konditionen bekommen sie.

Bestehende Enterprise-Kunden verlagern mehr globales Volumen auf Adyen. Die diesjährige Neukunden-Kohorte soll die größte überhaupt werden. Die Kunden sind größer als früher, viele davon Plattformen, und sollen im kommenden Jahr deutlich hochlaufen. Das klingt vielversprechend.

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Segmente

Digital wuchs währungsbereinigt um 14 %, nach 13 % im Q1. Getragen wurde das von Travel & Mobility (Ride-Sharing, Online-Reisebüros) sowie Content & Subscriptions. In diesem Bereich stecken auch die großen Hyperscaler.

Unified Commerce (Verbindung von Online- und stationären Zahlungen) legte um 27 % CC zu. Hier wuchs der Umsatz schneller als das Volumen (+22 %). Der Grund ist Talon.One. Die Loyalty-Plattform bringt wiederkehrende Umsätze, aber kein Zahlungsvolumen.

Platforms bleibt die margenseitig spannendste Säule. Das Volumen wuchs um 55 %. 46 Plattformkunden wickeln inzwischen über 1 Milliarde EUR pro Jahr ab. Im Vorquartal waren es 37, vor einem Jahr 31. Die Zahl der aktiven Geschäftskunden stieg um 48 % auf 312.000.

KI-Story

Rund 10 % des Volumens kommen bereits von einigen wenigen großen Tech-Konzernen, darunter die Hyperscaler. Diese Kunden brauchen globale Reichweite, lokale Zahlungsmethoden, hohe Autorisierungsraten und komplexe Abrechnungsmodelle wie Abos oder Usage-based Billing.

Dazu kommt die nächste Welle an KI-Firmen, die so schnell wachsen wie kaum eine Unternehmensgeneration zuvor. Mit Orbs Billing-Engine gewinnt Adyen Kunden früher in ihrem Lebenszyklus. Das ist das klassische Land-and-Expand-Modell, also erst ein Problem lösen, Vertrauen aufbauen, dann mehr Volumen gewinnen.

Bei Agentic Commerce ist das Management ehrlich - "still early days". Das sehe ich auch so, wird aber medial überhyped. Authentifizierung, Fraud-Systeme und effizientes Settlement hat Adyen aber längst gebaut, und genau diese Bausteine braucht es dafür.

Investitionsoffensive ... der kritische Punkt

Das Interesse an Talon.One und Orb sei stärker als erwartet, deshalb erhöht man das Investitionstempo deutlich. Das zeigt sich vor allem beim Personal ... das Thema hatten wir schonmal.

Adyen will verstärkt Aktien in der Vergütung einsetzen, um Talente zu gewinnen, vor allem in Nordamerika. Das bedeutet steigende aktienbasierte Vergütung (SBC). Und die taucht in der EBITDA-Marge gar nicht als Kostenblock auf. Wenn Adyen seine Margenziele uim 1,5 ppt senkt und mehr in Aktien vergütet, dann die reported Marge nur ein Teil der Wahrheit und könnte für eine negative Reaktion heute sorgen.

Ausblick & Fazit

Rechnerisch lag die EBITDA-Marge 2025 bei rund 52,7 % (H1 49,7 %, H2 55,2 %). Bisher hätte man inklusive Zukäufe also grob 51 bis 52 % erwartet. 50 % sind eine Senkung um gut 1,5 Prozentpunkte. Da das H1 bei 49 % lag, impliziert das für H2 nur 51 %, nach 55 % im H2 2025. Dieser Margenhebel im zweiten Halbjahr fällt dieses Jahr also weitgehend weg.

Das langfristige Ziel von über 55 % bis 2028 steht bisher nicht zur Debatte.

Fazit

Operativ gibt es wenig Anlass zur Kritik. Starke Umsatzguidance von 21 bis 23 %, Platforms wächst weiter mit über 40 %. Die Zahl der Plattformkunden, die mehr als 1 Milliarde EUR im Jahr über Adyen abwickeln, ist innerhalb eines Jahres von 31 auf 46 gestiegen. Dazu soll die diesjährige Neukunden-Kohorte die größte der Firmengeschichte werden, mit größeren Kunden als früher, die erst im kommenden Jahr richtig hochlaufen.

Wass mir nicht gefällt, ist, dass erst im H1 die CapEx-Guidance auf 7 % angehoben wurde und jetzt die Margenguidance für 2026 auf 50 % sinkt. Gleichzeitig plant Adyen mit 1.000 bis 1.100 neuen Mitarbeitern in diesem Jahr und will dabei verstärkt in Aktien vergüten. Das drückt nicht die EBITDA-Marge, verwässert aber die Aktionäre. Rechnet man die Zukäufe heraus, liegt das organische Wachstum "nur" bei rund 20 %.

Adyen investiert aus einer Position der Stärke heraus. Aber das Muster kennen wir ... erst Investitionsjahr, dann der Hebel. 2023 hat genau dieses Narrativ die Aktie zerlegt. Der Unterschied heute: Die Bewertung ist deutlich humaner als damals, und das Wachstum liegt stabil bei 20 % plus. Ich bleibe deshalb grundsätzlich positiv gestimmt. Die Börse hat leider selten Geduld.

Für die Kursreaktion heute rechne ich aber, wie gewohnt bei der Zicke Adyen, mit Volatilität. Fundamental ist das Quartal für mich kein Grund zu verkaufen.

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Viel Erfolg wünscht Dir Valentin