2004 war erfreulich für Rentenmarktinvestoren

Die Weltwirtschaft ist im Jahr 2004 so kräftig wie schon lange nicht mehr gewachsen. In den Vereinigten Staaten hat die Notenbank die Zinswende eingeleitet und die Leitzinsen seit Juni in fünf Schritten auf 2,25 Prozent erhöht. Entgegen aller Prognosen gaben die Anleiherenditen auch im letzten Jahr erneut nach, wobei in der Eurozone der Rückgang besonders stark ausfiel. 2004 war damit insgesamt ein sehr erfreuliches Jahr für Rentenmarktinvestoren. Am Devisenmarkt büßte der US-Dollar vor dem Hintergrund deutlich steigender Defizite in Leistungsbilanz und Bundeshaushalt gegenüber allen wichtigen Währungen erneut an Boden ein. Der Euro kletterte zum Jahresende auf ein neues Rekordhoch von 1,36 US-Dollar.

Konjunkturaussichten bleiben freundlich

2004 war für die Weltwirtschaft ein Boomjahr. Die globale Wirtschaftsleistung dürfte um rund fünf Prozent zugenommen haben - nach Angaben des Internationalen Währungsfonds die stärkste Expansion seit 30 Jahren. Nennenswerte Wachstumsbeiträge stammen dabei aus allen wichtigen Regionen. Mit einer Zunahme des Bruttoinlandsprodukts (BIP) um fast 10 Prozent entwickelte sich China zum wichtigsten Wachstumsmotor der Weltwirtschaft, dessen Dynamik auf den gesamten asiatischen Raum abstrahlte. An den Rohstoffmärkten führte die dadurch ausgelöste Nachfrage zu kräftigen Preissteigerungen. Der Ölpreis kletterte auf neue Rekordhöhen. Zeitweise mussten an den Terminmärkten mehr als 50 US-Dollar pro Fass bezahlt werden, woran auch die durch den Irakkrieg verursachte Unsicherheit einen beträchtlichen Anteil hatte. Rohstoffexportierende Länder (z.B. Russland, Brasilien) konnten vor diesem Hintergrund ganz besonders am weltweiten Aufschwung partizipieren und gehörten damit zu den Gewinnern des Jahres 2004.

Mit einer BIP-Zunahme von über vier Prozent zeigte sich die US-Wirtschaft erneut in guter Verfassung. Die privaten Haushalte waren wiederum die Hauptstütze der Konjunktur. Angetrieben von einer expansiven Geld- und Fiskalpolitik erhöhten sie auch im Jahr 2004 ihre Konsumausgaben und sorgten damit für ein kräftiges BIP-Wachstum. Im Windschatten des globalen Konjunkturaufschwungs verbesserte sich zwar auch die wirtschaftliche Lage des Euroraums. Mit einem Wachstum von knapp zwei Prozent bleib die Region im weltweiten Vergleich jedoch das Schlusslicht. Vor allem dank der kräftigen Exportnachfrage nahm die Wirtschaftsleistung in Deutschland nach Jahren der Stagnation erstmals wieder um 1,7 Prozent zu.

Ausblick: Die Weltwirtschaft sollte auch in diesem Jahr auf Wachstumskurs bleiben, wenngleich sie an Dynamik verlieren wird. Für die USA erwarten wir einen Rückgang der BIP-Steigerungsrate auf rund 3 Prozent, was unter dem langjährigen Trendwachstum läge. Steigende Zinsen könnten gerade die Nachfrage der teilweise hoch verschuldeten Privathaushalte empfindlich schmälern. Da über zwei Drittel des US-BIP auf den Konsum entfallen, ist mit spürbaren Rückwirkungen auf die Wirtschaftsleistung zu rechnen. Aufgrund der verbesserten internationalen Wettbewerbsfähigkeit - eine Folge des anhaltenden Dollar-Wertverfalls - könnten zwar Impulse von der Exportseite kommen, es ist aber sehr fraglich, ob damit die Beeinträchtigungen im Konsumbereich kompensiert werden können. Im Sog der leichten weltwirtschaftlichen Abschwächung sollte sich auch im Euroraum der Erholungsprozess verlangsamen, wobei die Entwicklung des Euro-Außenwerts den Hauptrisikofaktor darstellt. Für 2005 erwarten wir eine Zunahme des BIP in der Eurozone von etwa 1,5 Prozent. Trotz leichter Abschwächungstendenzen dürfte China auch in diesem Jahr wiederum ein robustes Wachstum aufweisen und damit ein wichtiger Nachfrager auf den Weltmärkten bleiben. Dagegen ist für Japan eine Abkühlung der Konjunktur in Sicht.

Euro-Renditen koppeln sich von US-Renditen ab

2004 brachte - entgegen der zu Jahresbeginn abgegebenen Prognosen - für Anleihebesitzer erfreuliche Wertzuwächse. Vor allem im zweiten Halbjahr gaben die Renditen beiderseits des Atlantiks deutlich nach und bescherten damit Rentenmarktinvestoren Kursgewinne. Im Jahresvergleich schnitten dabei allerdings festverzinsliche Wertpapiere aus dem Euroraum deutlich besser ab als US-Rententitel. Vor allem im vierten Quartal war im Gefolge der Devisenmarktentwicklung eine Abkopplung der europäischen Bondmärkte zu beobachten.

Die von der Federal Reserve Bank (FED) eingeleitete Zinswende - ab Juni erhöhte sie den Zielzinssatz für Tagesgeld in fünf Schritten zu je 25 Basispunkten auf 2,25 Prozent - schlug sich damit bislang nicht in steigenden US-Anleiherenditen nieder. Ganz im Gegenteil: Seit dem Renditehoch Mitte Juni mit Zehnjahreszinsen von 4,9 Prozent war ein Rückgang bis zum Jahresende um 70 Basispunkte zu beobachten gewesen. Die Zinskurve ist damit insgesamt deutlich flacher geworden. Zwischenzeitlich schwächer als erwartet ausgefallene Wirtschaftsdaten, der kräftige Ölpreisanstieg sowie die Unsicherheit im Vorfeld der amerikanischen Präsidentschaftswahlen ließen dabei die Kurse länger laufender Anleihen steigen.

Im Gegensatz zur FED beließ die Europäische Zentralbank (EZB) die Leitzinsen unverändert bei 2,0 Prozent. Am langen Ende erfolgte dennoch ein bemerkenswerter Renditerückgang. Die Zehnjahresrenditen gaben im Jahresverlauf um fast 70 Punkte nach, was als Indiz dafür angesehen werden kann, dass am Rentenmarkt die Konjunkturskepsis stärker gewichtet wurde als mögliche Inflationsgefahren. Unterstützt wurden die hiesigen Rentenmärkte insbesondere in der zweiten Jahreshälfte durch Währungsumschichtungen ausländischer Anleger. Vor allem asiatische Notenbanken dürften im Zuge der Dollarschwäche ihre Portfolios stärker diversifiziert haben. Der Kauf europäischer Anleihen führte zu erheblichen Kurssteigerungen und damit sinkenden Renditen. So ist auch zu erklären, dass sich die Renditen in der Eurozone und den USA deutlich auseinander entwickelten.

Ausblick: Mit Blick auf die kommenden Monate rechnen wir nicht mit nennenswertem Rückschlagpotenzial an den Rentenmärkten der Eurozone. Die EZB dürfte nach unserer Einschätzung an ihrem zinspolitischen Kurs festhalten und die Leitzinsen bis auf weiteres bei 2,0 Prozent belassen. Aufgrund des starken Euro und rückläufiger Ölpreise sollte die Inflationsrate im kommenden Jahr wieder unter die Zielmarke von zwei Prozent fallen, sodass keine Notwendigkeit für ein Anziehen der geldpolitischen Zügel besteht. Zudem gehen wir davon aus, dass sich der Trend zu Währungsumschichtungen vom Dollarraum in die Eurozone noch eine Weile fortsetzen wird, was für anhaltend niedrige Renditen sorgen dürfte. Erst im weiteren Jahresverlauf sehen wir in den längeren Laufzeiten Spielraum für Renditesteigerungen, sofern sich die Konjunkturerholung wie erwartet in moderatem Tempo fortsetzen wird. Bei einer prognostizierten Zunahme des Bruttoinlandsprodukts unterhalb des Potenzialwachstums von zwei Prozent dürfte von Konjunkturseite jedoch kein allzu starker Druck auf die Anleiherenditen ausgehen. Ein Überschreiten der Vier-Prozent-Marke im Zehnjahresbereich erscheint vor diesem Hintergrund dennoch möglich.

Positive Fundamentaldaten in Schweden und Norwegen sprechen dafür, dass die Notenbanken der beiden skandinavischen Länder im Jahresverlauf die Leitzinsen vorsichtig anheben werden. Davon sollten vor allem ihre Währungen profitieren. In Großbritannien erwarten wir angesichts der Entspannung am Immobilienmarkt keine Zinserhöhungen mehr.

Die Aussichten für den US-Bondmarkt sind ungünstiger als für die europäischen Rentenmärkte, sodass sich der Renditeunterschied noch vergrößern könnte. Zum einen ist dies in den besseren Konjunkturaussichten der Vereinigten Staaten begründet, zum anderen in höheren Inflationsrisiken. Die FED dürfte deshalb ihren moderaten Zinserhöhungskurs fortsetzen und die Zielrate für die Fed Funds im Jahresverlauf in Richtung 3,0 Prozent erhöhen. Die Zehnjahresrenditen könnten bis auf fünf Prozent steigen. Für hiesige Anleger kommt hinzu, dass bei auf US-Dollar lautenden Anleihen zurzeit erhebliche Währungsrisiken bestehen.

In Japan sehen wir dagegen bislang noch keine Abkehr von der Nullzinspolitik, nachdem die Wachstumszahlen in den beiden zurückliegenden Quartalen enttäuschten. Ein Risiko für Investoren am JGB-Markt liegt in einer möglichen Rückkehr der Bank of Japan zu einer Interventionspolitik am Devisenmarkt.

Wir empfehlen vor dem beschriebenen Hintergrund Rentenfonds mit Schwerpunkt auf der Eurozone bzw. Europa wie UniEuroKapital, UniEuroRenta und UniEuropaRenta. Bei einer Eintrübung des inflationären Umfelds sind Zukäufe im UniEuroRenta Real Zins ratsam.

Unternehmensanleihen in fester Verfassung

Die Risikoaufschläge von Corporate Bonds gegenüber Staatsanleihen (Spreads) blieben auch in den zurückliegenden zwölf Monaten auf niedrigem Niveau. Dadurch profitierten Unternehmensanleihen von den rückläufigen Renditen im Benchmarksegment. Die nach wie vor niedrigen Bonitätsprämien von Corporate Bonds sind dabei in erster Linie auf das verbesserte gesamtwirtschaftliche Umfeld in den Industrieländern sowie den weiter positiven Rating-Trend, ausgedrückt in einer wachsenden Zahl von Rating-Heraufstufungen gegenüber Rating-Herabstufungen, zurückzuführen. Die rückläufigen Verschuldungsgrade vieler Gesellschaften spiegeln sich auch in weiter sinkenden Ausfallraten wider. Darüber hinaus wirkte sich auch die nachlassende Aktienvolatilität positiv auf den Corporate-Bond-Markt aus.

Technische Faktoren unterstützten ebenfalls dieses Anleihesegment: Vor dem Hintergrund eines globalen Niedrigzinsumfeldes erfreute es sich einer stabilen Nachfrage vor allem bei institutionellen Investoren, während gleichzeitig wegen des zurückgehenden Finanzbedarfs der Unternehmen die Neuemissionstätigkeit eher zurückhaltend war. Die wieder auflebenden Fusions- und Übernahmeaktivitäten belasteten bislang den Markt für Unternehmensanleihen nicht nachhaltig.

Unter Branchengesichtspunkten konnte vor allem der Telekombereich herausragen. Fortschreitende Bemühungen um Entschuldung und eine im Vergleich zu zyklischen Werten hohe Ertragsstabilität sorgten für eine positive Grundstimmung. Dagegen präsentierten sich Automobilanleihen in volatilerer Verfassung mit zuletzt wieder spürbar gestiegenen Renditeaufschlägen. Steigende Preise für Rohstoffe (v.a. Stahl) und Erdöl drückten aufgrund des harten Wettbewerbs, der den Anbietern praktisch keine Preisüberwälzungsspielräume lässt, auf die Margen. Wie sich an den wiederholt ausgeweiteten Kaufanreizen ablesen lässt, hat sich insbesondere am US-Markt die Konkurrenzsituation nochmals verschärft. Asiatische Hersteller verbuchten hier erneut steigende Marktanteile. Versicherungswerte konnten sich den Schwankungen an den Aktienmärkten weitgehend entziehen und entwickelten sich per saldo freundlich. Die traditionell mit nur geringen Risikoaufschlägen versehenen Versorgeranleihen verbesserten sich in den letzten Monaten im Einklang mit dem Markt ebenfalls noch etwas.

Ausblick: Fortschritte beim Schuldenabbau und in der Bilanzbereinigung, eine weiterhin überschaubare Emissionstätigkeit der Unternehmen bei gleichzeitig hohen Tilgungszahlungen sowie Zurückhaltung bei risikoreichen M&A-Aktivitäten sollten auch in den kommenden Monaten mögliche Spreadausweitungen begrenzen und dadurch den Corporate-Bond-Markt stützen. Zudem erwarten wir eine weitere Stabilisierung der Ausfallraten. Mögliche Belastungsfaktoren liegen in einer überraschend starken Abschwächung der globalen Konjunktur oder einer unerwartet aggressiven Zinserhöhungspolitik der FED. Allerdings stufen wir diese Risiken gegenwärtig als nicht allzu groß ein. Vor diesem Hintergrund dürften sich die Risikoaufschläge von Unternehmensanleihen seitwärts entwickeln. Anleihen von Unternehmen aus Branchen mit gering schwankenden Erträgen werden aus unserer Sicht die größte Stabilität aufweisen, während im Automobilbereich eher eine überdurchschnittliche Volatilität zu erwarten ist. Mittel- bis längerfristig orientierte Investoren seien auf den UniEuroRenta Corporates verwiesen, während der Kurzläuferfonds UniEuroKapital Corporates besseren Schutz gegen einen kurzfristigen Zinsanstieg bietet.

Emerging Markets mit starkem zweiten Halbjahr

Die Bonitätsaufschläge von Rententiteln aus Schwellenländern (Emerging Market Bond Spreads) haben sich in 2004 nochmals verringert. Lag der Spread des relevanten Index EMBI+ zu Jahresbeginn bereits bei niedrigen 400 Basispunkten gegenüber US-Staatsanleihen, so verringerte er sich bis Ende Dezember auf 360 Basispunkte. Nach dem zwischenzeitlichen Anstieg auf über 550 Basispunkte war insbesondere im zweiten Halbjahr ein sehr positiver Trend zu beobachten. Begünstigt wurde diese Entwicklung durch das globale Niedrigzinsumfeld sowie den sehr freundlichen weltwirtschaftlichen Verhältnissen mit steigenden Energie- und Rohstoffpreisen, was zu zunehmenden Exporterlösen führte. Viele aufstrebende Länder nutzten diese Bedingungen für Strukturreformen, eine Verringerung ihrer Fiskaldefizite und den Aufbau größerer Fremdwährungsreserven. Die Ratingagenturen honorierten diese Entwicklung mit einer ganzen Reihe von Heraufstufungen der Bonitätseinschätzung.

Ausblick: Die Wachstumsdynamik dürfte in den Schwellenländern gegenüber dem Vorjahr zwar etwas nachlassen, dennoch erwarten wir weiterhin Steigerungsraten oberhalb des Trendwachstums. Damit sollten die aufstrebenden Länder wie in den Vorjahren Nettozahler an den internationalen Kapitalmärkten sein. Einzelne Länder wie Russland oder Mexiko haben sogar bereits erhebliche Beträge für dieses Jahr vorfinanziert. Risiken liegen für dieses Anleihesegment vor allem in einem abrupten und starken Anstieg der US-Renditen, einem beschleunigten Verfall des US-Dollar sowie einer starken Konjunkturabschwächung ("hard landing") in China. Letzteres würde sich negativ auf die Preise an den Rohstoffmärkten auswirken. Auch wenn die Wahrscheinlichkeit für weitere Spreadeinengungen nunmehr gering geworden ist und leichte Korrekturen möglich sind, bieten Emerging Market Bonds aufgrund ihres höheren Kupons einen Risikopuffer bei einem Anstieg des allgemeinen Renditeniveaus. Abgedeckt wird dieses Anleihesegment durch den UniRenta EmergingMarkets.

Rentenpapiere aus Konvergenzländern mit zweistelliger Performance

Nach dem schwierigen Jahr 2003 verzeichneten die Bondmärkte der Konvergenzländer im letzten Jahr einen sehr starken Wertzuwachs. Vor allem durch die Unterstützung von der Währungsseite konnten Investoren mit osteuropäischen Rententiteln eine zweistellige Performance erzielen. An der Spitze lagen der ungarische und polnische Markt, an denen im Durchschnitt eine Performance von über 20 Prozent erreicht wurde. Aber auch mit slowakischen (+18 Prozent) und tschechischen Anleihen (+14 Prozent) waren die Anleger gut bedient. Rückenwind erhielt diese Region durch den am 1. Mai vollzogenen Beitritt von 10 Ländern zur Europäischen Union. Mit Estland, Litauen und Slowenien sind im Juni auch die ersten osteuropäischen Länder dem Wechselkursmechanismus II beigetreten. Eine "spannungsfreie" zweijährige Mitgliedschaft ist die Voraussetzung für die spätere Euro-Einführung. Bei den großen Konvergenzländern ist allerdings nicht vor 2009 mit einem Beitritt zur Eurozone zu rechnen, da vor allem auf fiskalpolitischer Seite noch erhebliche Hausaufgaben erledigt werden müssen.

Ausblick: Wegen der Renditeaufschläge gegenüber Staatsanleihen aus der Eurozone sehen wir Rententitel aus den Konvergenzländern weiterhin als attraktive Investments, wenngleich Zuwächse wie im letzten Jahr nicht mehr erwartet werden können. Etwas nachlassender Inflationsdruck gibt den Zentralbanken zudem die Gelegenheit für Zinssenkungen und bietet damit Chancen auf Kursgewinne. Von der Währungsseite ist mit weniger Rückenwind zu rechnen. In Einzelfällen - hier ist vor allem an Ungarn zu denken - bestehen auch Abwertungsrisiken. Der mittelfristig vorgesehene Beitritt zur Eurozone sollte auf die bislang vielfach zu laxe Haushaltspolitik eine disziplinierende Wirkung entfalten. Allerdings sorgt die instabile Lage vieler osteuropäischer Regierungen für eine gewisse Unsicherheit. Trotz der Risiken dominieren aus unserer Warte die Chancen. Längerfristig orientierte Anleger können sich durch den Kauf unseres erfolgreichen UniEuroAspirant in dieser Region engagieren.

Euro-Höhenflug geht weiter

Nach der kräftigen Euro-Aufwertung in 2002 und 2003 schien der Höhenflug der Gemeinschaftswährung im letzten Jahr erst einmal gestoppt. Im Anschluss an Verbalinterventionen der EZB im Februar verlor der Euro von seinem damaligen Höchststand bei 1,28 US-Dollar binnen zwei Monaten knapp 10 Cent an Wert. In den Folgemonaten tendierte er dann ohne große Schwankungen in einem Band zwischen 1,20 und 1,25 US-Dollar. Im vierten Quartal ging es jedoch wieder steil nach oben. Zum Jahresende erreichte die Einheitswährung den Rekordwert von 1,36 US-Dollar.

Die Aufwertung des Euro war dabei vor allem in der Schwäche des US-Dollar begründet, der erneut gegenüber allen bedeutenden Währungen nachgab. Als Hauptgründe für den Dollarverfall werden die Defizite im amerikanischen Haushalt und in der Leistungsbilanz angesehen. Letzteres beträgt inzwischen nahezu sechs Prozent des US-BIP. Die Bereitschaft des Auslandes - und hier vor allem asiatischer Notenbanken -, dieses Defizit über Anleihekäufe in den USA zu finanzieren, scheint nachzulassen. Vor dem Hintergrund der anhaltenden Dollarschwäche geht die Tendenz inzwischen zu einer breiteren Diversifikation der Währungsreserven. Die damit verbundene verstärkte Nachfrage nach Euro-Titeln, aber auch nach auf GBP oder CHF lautenden Papieren, schlug sich sowohl in den Wechselkursen als auch in den Anleiherenditen nieder.

Ausblick: Die Dollarentwicklung dürfte auch in 2005 das beherrschende Thema an den Finanzmärkten bleiben. Um ihr riesiges Leistungsbilanzdefizit einzudämmen, benötigen die USA einen schwächeren Dollar. Es ist deshalb damit zu rechnen, dass die amerikanische Währung vorerst unter Druck bleiben wird. Wichtige Einflussfaktoren sind dabei die Geldpolitik der FED und vor allem die Währungspolitik der asiatischen Notenbanken. Eine eher zögerliche Haltung der FED sollte tendenziell den Euro unterstützen. Inwieweit vor allem die chinesische Zentralbank - die japanische BoJ hat seit dem ersten Quartal 2004 nicht mehr am Devisenmarkt eingegriffen - ihre Interventionsbemühungen einschränken wird, ist aus heutiger Sicht nicht vorherzusagen. Allerdings sollte sich der Trend zu verstärkter Währungsdiversifikation fortsetzen.

Quelle: Union Investment

Gegründet 1956, zählt Union Investment heute zu den größten deutschen Investmentgesellschaften. Rund 113,2 Mrd. Euro verwaltet die Gesellschaft per Ende März 2004. Die Produktpalette für private Anleger umfasst Aktien-, Renten- Geldmarkt- und Offene Immobilienfonds sowie gemischte Wertpapier- und Immobilienfonds und Dachfonds. Anleger erhalten diese Produkte bei allen Volksbanken, Raiffeisenbanken, Sparda-Banken und PSD-Banken. Rund 4 Millionen Anleger nutzen überdies die Depotdienstleistungen der Union Investment.