Zusammenhang zwischen Spotmarktpreis und Futureskurs - Das sollte man wissen

Grundsätzlich kann das Ziel, zu einem bestimmten künftigen Zeitpunkt über ein vorgegebenes Wirtschaftsgut (Ware, Wertpapier etc.) zu verfügen, auf zwei Arten erreicht werden:

1. im Wege eines direkten Kaufs des betreffenden Gutes zum heutigen Marktpreis (Kassakurs oder Spotmarktpreis) mit einer hieran anschließenden physischen Lagerung (bzw. Depothaltung) bis zum geplanten Zeitpunkt der Verwendung, oder
2. indirekt, im Wege eines Futureskaufs (Long-Position in Terminkontrakten) mit dem benötigten Gut als Basiswert und mit Laufzeit bis zum Beginn der geplanten Verwendungsperiode zum heutigen Börsenterminkurs (Futureskurs).

Im Einzelnen: Futureskurs und Cash-Kurs eines der Gattung nach ein und desselben Marktgegenstandes werden sich i. Allg. zu jedem Zeitpunkt voneinander unterscheiden. Der Kurs eines Futures kann sich aber offensichtlich nicht vollkommen unabhängig vom Kassa- bzw. Spotmarktkurs des ihm zugrunde liegenden Beschaffungsobjekts bewegen, denn Preise und Werte für ökonomisch gleichwertige Handlungsalternativen zur Erreichung eines bestimmten Zieles (siehe obige Alternativen) müssen bei fairer Bewertung in jedem Zeitpunkt die gleiche Höhe aufweisen. Dieser Sachverhalt wird in der Ökonomie als "Gesetz der Unterschiedslosigkeit der Preise" ("Law of One Price") bezeichnet, welches bei Verstoß die Grundlage einer jeden gewinnorientierten Arbitragestrategie bildet. Der Markt für prompte Geschäfte ("spot market") und der daneben bestehende Markt für Terminkontrakte ("futures market") sind zwar prinzipiell zwei separate Märkte mit jeweils eigenen Kursdeterminanten. Gleichwohl herrscht aufgrund von gegebenen (finanzwirtschaftlich) gleichwertigen Alternativen zur Beschaffung von Objekten, denen sich ein Erwerber bei Fälligkeit gegenüber sieht, ein eng verzahnter markttechnischer Zusammenhang zwischen beiden Marktsegmenten, der in einer Verbund- bzw. Wechselwirkung der Preise zum Ausdruck kommt.

Doch was bestimmt die Preisbildung von Futures im Einzelnen und wie greifen Futureskurse mit den ihnen zugeordneten Cash-Kursen ineinander? Zur besseren Einsicht in die Problemstruktur hat es sich als zweckmäßig erwiesen, Futures-Kontrakte zunächst in zwei zu unterscheidende Kategorien einzuteilen: jene Futures, deren Kontraktgegenstand ("underlying asset") von einer großen Anzahl von Marktteilnehmern als Investitionsobjekt gehalten wird einerseits und jene, deren Basiswerte hauptsächlich konsumtiven Zwecken dienen andererseits*.

[* Investitionsgüter dienen als Kapitalanlage allgemein dem Einkommenserwerb, während Konsumgüter als Ge- und Verbrauchsgüter primär zur industriellen Fertigung oder zum persönlichen Verbrauch bestimmt sind. Zum Kontraktgegenstand von Futures vgl. auch: Futures-Kontrakte und der Handel mit Futures. ]

Zur Gruppe der Investitionsobjekte zählen vor allem Finanzmarkttitel, also Aktien oder festverzinsliche Wertpapiere, weiterhin Fremdwährungen und spezielle Finanzkonstruktionen, wie z.B. Indices, sowie Gold und Silber. Demgegenüber zählen Kontraktgegenstände, wie Kaffee, Getreide, Lebendrinder usw., aber auch Rohöl und Kupfer zu den Konsumgütern. Entscheidend für die korrekte Zuordnung ist jeweils, ob der fragliche Basisgegenstand von der Mehrzahl seiner Nutzer primär entweder als Investitionsobjekt oder als Konsumgut Verwendung findet.

Wie im Folgenden zu zeigen ist, besteht im Falle von Investitionsgütern als Basisgegenstand von Futures die Möglichkeit, aus einem beobachteten Kassakurs unter Beachtung bekannter, als gegeben vorausgesetzter Marktbedingungen den zugehörigen theoretisch korrekten Terminkurs ("Gleichgewichtspreise", "fair value") rechnerisch zu ermitteln. Bei Konsumgütern als "underlying asset" von Futures gilt diese Aussage indes nicht ohne Einschränkung, wie gleich zu sehen sein wird.

Um zunächst den engen Verbund zwischen Kassamarktpreis und Futureskurs von Investitionsobjekten herauszuarbeiten, sei folgendes bewusst stark vereinfachte Beispiel betrachtet:

"cash-and-carry"-Arbitrage und "reverse cash-and-carry"-Arbitrage:

Es sei angenommen, der Spotmarktpreis für eine Feinunze Gold notiere heute bei 380 US-$, COMEX-Gold-Futures mit genau einjähriger Restlaufzeit bei 400 US-$. Der Zinssatz für nominell risikolose Finanzgeschäfte mag sowohl für die Geldanlage als auch Kreditaufnahme einheitlich 4% per annum (Abk.: p. a.) betragen.

Ein aufmerksamer Marktakteur (Arbitrageur) kann sich unter den gegebenen vereinfachten Voraussetzungen einen risikolosen Gewinn ("free lunch") sichern, ohne dabei eigenes Geld einzusetzen, indem er die folgenden Aktionen gleichzeitig durchführt:

1. Kreditaufnahme von 38000 US-$ für ein Jahr zu 4% p.a.,
2. Kauf von 100 Feinunzen Gold kassa (zu 380 US-$ × 100 = 38000 US-$),
3. Verkauf eines COMEX-Gold-Futures – dem bekanntlich standardisierte 100 Feinunzen Gold zugrunde liegen – mit Restlaufzeit von einem Jahr zum heutigen Börsenterminkurs von 400 US-$ je Unze.

Über den Verkauf eines Gold-Futures (Short) – welcher ja die unbedingte Verpflichtung zum Verkauf von 100 Feinunzen Gold zu hier im Beispiel angenommenen 400 US-$/Feinunze bei Fälligkeit in einen Jahr beinhaltet – wird der Wiederverkaufspreis von 40000 US-$ für die auf Kredit gekauften 100 Feinunzen Gold (Long) kassa bereits heute verbindlich festgeschrieben. Bei Fälligkeit des Futures in genau einem Jahr werden 100 Feinunzen dann tatsächlich wie geplant gegen den fälligen Short-Gold-Futureskontrakt angedient. Der aus dem Verkauf des physischen Goldes erzielte Erlös beträgt hiernach folglich genau 40000 US-$. Gleichzeitig wird dann der Kredit, inkl. Zinsen, über insgesamt 38000 US-$ × 1,04 = 39520 US-$ zurückgezahlt. Im Ergebnis verbleibt dem Arbitrageur per saldo nach einem Jahr ein Gewinn von insgesamt 480 US-$ risikolos aus dieser Arbitragetransaktion.

In realen Märkten lassen derartige Arbitrageoperationen (die gemeinhin als "cash-and-carry-arbitrage" oder "Basis-Trades" bezeichnet werden: "kaufe kassa, verkaufe Futures"), durchgeführt von einer Vielzahl ständig den Markt beobachtender Investoren (und zumeist unterstützt durch computerisierte Marktanalyseprogramme), nicht lange auf sich warten; denn offensichtlich ist obige Arbitrage solange gewinnbringend durchführbar, wie der Gold-Futureskurs über seinem theoretisch fundierten Wert ("fair value"; der bei einem Zins von 4% p.a. und einem angenommenen Kassakurs von 380 US-$ in unserem Beispiel 395,20 US-$* beträgt) gehandelt wird und damit überteuert ist.

[* Eine formale Begründung dafür, warum der "fair value"-Futureskurs unter den gesetzten Bedingungen eine Höhe von exakt 395,20 US-$ aufweisen muss, wird im folgenden Abschnitt hergeleitet.]

Sollte der Gold-Futureskurs tatsächlich einmal deutlich höher notieren als sein fairer Wert es rechtfertigt, wären somit fortdauernde Verkäufe von Gold-Terminkontrakten bei gleichzeitigen Goldkäufen im Spotmarkt die am Markt unmittelbar zu beobachtende Folge. Der beständige Angebotsüberschuss an Terminkontrakten würde den Gold-Futureskurs bei gleichzeitig steigenden Kassakursen in der Folgezeit soweit drücken, bis dass der Terminkurs auf das Niveau eines einzig fairen Wertes gesunken wäre, womit letztlich sämtliche Möglichkeiten, risikolos Gewinne aus Arbitragen zu erzielen, weggeschwemmt worden wären.

Doch welches Szenario entstünde, wenn der Futureskurs im Verhältnis zum Kassakurs des ihm zugrunde liegenden Marktgegenstandes zu niedrig wäre? Welche Strategie verfolgte ein achtsamer Arbitrageur bei einem Gold-Futureskurs von beispielsweise 385 US-$ für den COMEX-Gold-Futures mit einjähriger Restlaufzeit, bei einem Kassa-Goldkurs von 380 US-$/Feinunze und einem marktüblichen risikolosen Zinssatz von wiederum 4% p.a.?

Zur Beantwortung dieser Frage sei die folgende abgewandelte Arbitragestrategie (die sog. "reverse cash-and-carry-arbitrage") betrachtet, deren einzelne Transaktionen auch hier wiederum zeitgleich erfolgen:

1. Barverkauf von 100 Feinunzen Gold zu 380 US-$ je Feinunze im Spotmarkt,
2. Anlage von 38000 US-$ zum sicheren Anlagezinssatz von 4% p.a.,
3. Kauf eines COMEX-Gold-Futures mit einjähriger Restlaufzeit zum herrschenden Terminkurs von 385 US-$ je Feinunze.

Nach Ablauf eines Jahres und nach Verzinsung der Geldveranlagung weist das Termingeldkonto des Arbitrageurs nunmehr ein Guthaben von 38000 × 1,04 = 39520 US-$ auf. Die Andienung (d.h. physische Lieferung, Abnahme und Bezahlung) von 100 Feinunzen Gold gegen den offenen Long-Gold-Terminkontrakt erfolgt zum vereinbarten Futureskurs von 385 US-$ je Feinunze, was einem Gegenwert von 38500 US-$ entspricht. Per saldo erwächst dem Arbitrageur aus seiner Arbitragetransaktion demnach ein Reingewinn von insgesamt 1020 US-$.

Ähnlich dem ersten Szenario unseres Beispiels reagierten gewinnorientierte Arbitrageure auch in diesem zweiten Szenario einer Reverse-cash-and-carry-Arbitrage ("kaufe Futures, verkaufe kassa") bereits bei kurzfristigen, geringfügigen Abweichung des Marktes von seiner "arbitrage-freien" Preisrelation unverzüglich, wobei sich ihre Bestrebungen diesmal darauf richten werden, solange Gold im Effektivmarkt zu verkaufen und gleichzeitig Gold-Futures im Terminmarkt zu kaufen, bis aufgrund der Marktkräfte sich ein arbitragefreies Gleichgewicht, d.h. ein Ruhezustand am Markt, wieder eingestellt hätte, unter dem keine weiteren lohnenswerten Arbitragegeschäfte mehr realisierbar wären.

Folgerung: Real bestehende Abweichung von den als fair erachteten Preisen bieten aufmerksamen Marktakteuren günstige Arbitragegelegenheiten, die in aller Regel auch sofort wahrgenommen werden. Voraussetzung für erfolgversprechende Arbitragen zwischen Kassa- und Terminmärkten ist jedoch die Kenntnis fairer Terminpreise. Das gehäufte Auftreten von Arbitrageuren bürgt dafür, dass – wie oben am Beispiel einer Cash-and-carry-Arbitrage und Reverse-cash-and-carry-Arbitrage erläutert – bei einem herrschenden Goldpreis per kassa von 380 US-$ je Feinunze und einem risikolosen Zinssatz von 4% p.a. ein einzig fairer Kurs von 395,20 US-$ für Gold-Futures mit einjähriger Restlaufzeit zu erwarten ist. Unter den genannten Marktgegebenheiten und nur zu diesem Kurs kann sich Arbitrage nicht mehr lohnen. Daraus folgt im Allgemeinen: Erst bei faktischer Nichtexistenz von Arbitragemöglichkeiten besteht die Aussicht auf faire Marktpreise für Zukunftsgüter (Prinzip der Arbitragefreiheit). Allein ein fairer Marktpreis bedingt aufgrund gleich hoher Zahlungen zum Fälligkeitstermin zwingend Wertneutralität zwischen den Alternativen Direkterwerb von Gütern und Kauf über einen Futures-Kontrakt.

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Autor: Bert H. Deiters - Experte für Futures bei GodmodeTrader.de

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