Wartet die Fed zu lange mit Zinssenkungen?

Ob sich dies als Fehler herausstellt, wird sich bald zeigen. Es wäre nicht das erste Mal, dass sich die Datenlage plötzlich und überraschend verschlechtert. Es ist nicht der Ausnahmefall, sondern vielmehr die Regel. Es hat System, dass die Zinsen zu spät gesenkt werden. Das war nicht nur vor großen Krisen wie 2008 der Fall. In Europa hob die EZB die Zinsen nochmals im Juli 2008 an. Zwei Monate später war Lehman Brothers bankrott.

Die Fed hob den Leitzins zwar nicht an, hielt ihn aber konstant auf hohem Niveau. Ende 2018 versicherte die Fed, dass ihre Politik auf Autopilot ist. Der Markt reagiert verschreckt. Nicht nur wurden die Zinsen 2019 gesenkt, es musste auch ein neues, wenn auch kleines, Anleihekaufprogramm aufgelegt werden.

Wie schnell sich Daten eintrüben können, wird häufig unterschätzt. Aktuell ist die Entscheidung, ob Zinssenkungen zu spät kommen, besonders schwierig. Seit vielen Quartalen überrascht die US-Wirtschaft immer wieder durch Stärke. Selbst im ersten Quartal, in dem die Wirtschaft annualisiert nur um 1,6 % wuchs, waren dafür eher Sonderfaktoren verantwortlich. Die Inlandsnachfrage stieg um über 3 %.

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Für das laufende Quartal zeigt das Modell der Notenbank von Atlanta ein Wachstum von 3,5 % an. Das ist sehr robust und sieht überhaupt nicht nach Zinssenkungen aus. Das ändert sich, wenn man den Economic Surprise Index betrachtet. Dieser sagt grundsätzlich nichts darüber aus, ob die Daten gut oder schlecht sind. Vielmehr zeigt der Index, ob die Daten besser oder schlechter als erwartet ausfallen. Derzeit fallen sie in den USA deutlich schlechter aus. In der Eurozone gibt es noch mehr positive als negative Überraschungen (Grafik 1).

Bei negativen Überraschungen zeigt der Index, dass Analysten eine Eintrübung bisher nicht erkannt haben. Alle gehen davon aus, dass die Lage nach wie vor sehr gut ist, obwohl die Fakten mehr und mehr eine andere Sprache sprechen. Der Anleihemarkt orientiert sich häufig an der realen Entwicklung. Anleiherendite und Economic Surprise Index gehen daher Hand in Hand (Grafik 2).

Aktuell bildet sich eine Divergenz. Das lässt sich nicht nur bei den Renditen erkennen, sondern auch beim Dollarindex, der vor allem von der Zinsdifferenz gestützt wird (Grafik 3). Reagiert der Anleihemarkt nicht auf schwächere Daten, gehen Investoren davon aus, dass der Leitzins auf hohem Niveau bleibt, unabhängig davon, ob sich die Lage eintrübt oder nicht.

Es bildet sich ein Szenario heraus, in dem die Wirtschaft abkühlt, die Notenbank aber an ihrer Politik festhält. Dann kommt es, wie es immer kommt: Plötzlich ist der Abschwung da und der Zins ist zu hoch. Die Daten weisen darauf hin. Dass es wirklich so kommt, ist allerdings nicht gesichert. Wie durch ein Wunderwerk hat sich das US-Wachstum immer wieder beschleunigt.

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