USA: Droht eine Depression 2.0?

1. Die Weltwirtschaft steckt in einer ausgewachsenen Rezession. Alle wissen um die Finanzkrise, die spätestens seit der Insolvenz von Lehman Brothers Mitte September 2008 immens an negativer Ausstrahlungskraft gewonnen hat. Besonders in den USA haben die Kreditbeschränkungen die Wirtschaft voll getroffen. Die wirtschaftliche Aktivität scheint schockgefroren zu sein. So machen Vergleiche mit der Großen Depression in den Dreißigerjahren des letzten Jahrhunderts die Runde. Stehen wir vor einer Depression 2.0, oder sind wir gar schon drin?

2. Um einen Eindruck zu vermitteln, wie dramatisch (anders) die ökonomischen Bedingungen sich während der Großen Depression entwickelt haben, seien einige Fakten der damaligen Entwicklung genannt. Die Rezession dauerte in den USA von August 1929 bis März 1933, also mehr als dreieinhalb Jahre. Eine unglaublich lange Zeit, wenn man bedenkt, dass heute die durchschnittliche Dauer einer Rezession viereinhalb Quartale, also gut ein Jahr, beträgt. Wie in der aktuellen Krise war damals eine Abwärtsspirale in Gang gekommen, u.a. über eine Verschlechterung der Situation der Banken, weniger Kreditvergabe, Unternehmenspleiten, nochmalige Verschlechterung der Situation der Banken im Zusammenspiel mit Vertrauensverlust bei den Anlegern, Abzug von Einlagen bei den Banken, … Diese Spirale wurde aber damals weder von der Regierung noch von der Notenbank gestoppt, vielmehr sogar noch durch einzelne Maßnahmen unbewusst beschleunigt. Heute dagegen werden bildlich gesprochen Keile eingerammt, die die Abwärtsspirale bremsen und dafür sorgen, dass eine neuerliche Aufwärtsbewegung einsetzen kann.

Im Zeitraum zwischen 1929 und 1933 schrumpfte das Bruttoinlandsprodukt in den USA insgesamt um über ein Viertel, die Verbraucherpreise sanken um 25 %, die Geldmenge nahm um 30 % ab, die Anzahl der Geschäftsbanken (Commercial Banks) reduzierte sich um 43 % und die Arbeitslosenquote stieg von 3 % im Jahr 1929 auf fast 25 % im Jahr 1933. Um eines hier schon vorwegzunehmen: In unserem Basisszenario prognostizieren wir zwar eine tiefe Rezession, die Entwicklung während der Großen Depression war jedoch weitaus dramatischer. So rechnen wir damit, dass das US-Bruttoinlandsprodukt von seinem Hochpunkt im zweiten Quartal 2008 bis zum Ende der Rezession Mitte 2009 um insgesamt 3,1 % geschrumpft sein wird (vom offiziellen Beginn der Rezession, dem vierten Quartal 2007 an um 2,3 %). Die Arbeitslosenquote dürfte von ihrem Tiefstand von 4,4 % (März 07) bis Ende 2009 auf 9,1 % steigen. Hinsichtlich der Preisentwicklung prognostizieren wir zwar bis Ende 2009 negative Werte für die Gesamtinflationsrate. Diese sind jedoch Folge der dramatischen Energiepreisanstiege bis Mitte 2008 und der sich anschließenden Preisrückgänge. Die Preisniveaurückgänge finden also nicht auf breiter Basis statt und sie sind nicht dauerhafter Natur.

Worin sehen wir die Unterschiede zu damals? Die aktuelle Rezession ist ausgeprägt genug, um hinter diese Daten zu schauen und sowohl Gemeinsamkeiten als auch vor allem die Unterschiede von damals zu heute klar herauszuarbeiten. Dabei konzentrieren wir uns auf die USA, den Ausgangspunkt der Weltwirtschaftskrise vor knapp 80 Jahren.

Es gibt durchaus Gemeinsamkeiten mit damals – zumindest bei den Ursachen

3. Die Ausgangsproblematik der aktuellen Krise hat viel gemeinsam mit den Ursachen der Großen Depression. Wesentlicher Grund für den 1929 einsetzenden wirtschaftlichen Abschwung wie auch für die derzeitige Krise war der Umstand, dass zuvor in überbordendem Maße Kredite vergeben wurden. Damals wie heute hatten die Banken ihre Kreditvergabe enorm ausgeweitet und damit erhebliche Risiken in ihren Büchern schlummern. Das Verhalten der Akteure folgte bzw. folgt einem Muster, mit dem man Bankenkrisen in vielen Fällen erklären kann: In langen Zeiten wirtschaftlicher Prosperität werden Unternehmen und private Haushalte sorglos. Sie nehmen zu viele Kredite auf und bekommen sie von ebenso sorglosen Banken auch reichlich. Sogar die Aufsicht wird zu sorglos und schaut dem Treiben zu. So war die Eigenkapitalunterlegung der Banken damals wie auch vor der jetzigen Krise zu niedrig. Eine weitere Gemeinsamkeit ist der enorme Verschuldungswille insbesondere der privaten Haushalte, der darin begründet war, dass sie sich auf dem Häusermarkt schnelle Gewinne für billiges Geld versprachen, Häuser wurden zu Spekulationsobjekten. Als die Entwicklung am Häusermarkt kippte, nahm mit der steigenden Anzahl an ausgefallenen Krediten die Anzahl der Bankenpleiten zu, die Anleger bekamen Angst um ihr Erspartes, es kam in den Jahren 1930 bis 1933 mehrfach zu Bank Runs, d.h. Anstürmen auf Banken, in denen die Kunden ihre Einlagen komplett abheben wollten und damit die betroffenen Banken vollends in den Ruin trieben. An dieser Stelle hört jedoch die parallele Entwicklung auf. Denn die Fehler, die damals begangen wurden, werden heute nicht mehr gemacht. Die Reaktionen der Politiker und der Notenbanken sind deutlich besser als damals – ob sie ausreichen werden, werden die nächsten Monate zeigen.

Aus den Fehlern der Vergangenheit gelernt

4. Die Liste der Unterschiede zur damaligen Entwicklung beginnt zuvorderst mit der Geldpolitik: Die Federal Reserve verfolgte in der Großen Depression noch relativ lange Zeit eine restriktive Geldpolitik, während sie zurzeit eine sehr expansive Politik fährt. Der damals geltende Goldstandard zwang die Fed dazu, die Geldmenge in der Krise einzuschränken, weil sie aus verschiedensten Gründen Goldabflüsse zu verzeichnen hatte. Die Verringerung der Geldmenge schmerzte die Banken und Unternehmen zusätzlich, die sowieso schon unter einer Verknappung von Liquidität bzw. von Krediten litten. Im Gegensatz dazu hat die Fed schon 2007 zu Beginn der Krise mit Zinssenkungen begonnen und zudem neue Instrumente entwickelt, um den Markt, insbesondere die Banken, reichlich mit Liquidität zu versorgen. Hinzu kommen spezielle Programme zur Belebung der Kreditvergabe. So kauft die Fed Anleihen und Mortgage Backed Securities der Government Sponsored Enterprises (z.B. Freddie Mac und Fannie Mae), um die Hypotheken- und Wohnimmobilienmärkte zu unterstützen, und fördert die Emission von Commercial Paper und Asset Backed Securities, um die Kreditbedingungen für Unternehmen und Haushalte zu verbessern. Schließlich zieht die Fed den Ankauf von Staatsanleihen in Erwägung. Allein diese Ankündigung dürfte dazu führen, dass sich die Renditen von Staatsanleihen nur langsam von ihren sehr niedrigen Niveaus entfernen – und damit nicht zum zusätzlichen Bremsklotz für die Konjunktur werden.

5. Womöglich noch wichtiger für die Erhaltung der Funktionsfähigkeit des Finanzsystems sind in der aktuellen Krise die unterschiedlichen Maßnahmen der Regierungen wie Eigenkapitalhilfen für Banken, Aufkauf von illiquide gewordenen Wertpapieren, Veränderung von Bilanzierungsregeln und Garantien für aufgenommene Gelder der Banken. So werden nicht nur Banken vor der Insolvenz gerettet, sondern hierdurch dürfte auch die Kreditvergabe an Private gestützt werden. In den Jahren 1929 bis 1933 gab es keine vergleichbaren Maßnahmen, die Banken vor der Insolvenz geschützt und damit zu einer Stabilisierung des Finanzsystems beigetragen hätten. Hinzu kommt, dass die im Gefolge der Weltwirtschaftskrise initiierte Einlagensicherung, die bisher mindestens 100.000 US-Dollar pro Sparer garantierte und damit Bank Runs deutlich unwahrscheinlicher machte, nunmehr sogar noch auf 250.000 US-Dollar erhöht wurde. Wesentlich für die gegenwärtige Lage bleibt es, bei den Reparaturbemühungen für die Bankbilanzen nicht nachzulassen. Die US-amerikanische Regierung war Anfang Februar davor zurückgeschreckt, eine umfassende Lösung in Form der Schaffung einer Bad Bank zu präsentieren, weil die hierfür notwendigen Mittel politisch nicht durchsetzbar erschienen. Trotzdem müssen weitere Programme energisch vorangetrieben werden, um den Bankensektor in den Vereinigten Staaten wieder arbeitsfähig zu bekommen – notfalls mit dem letzten Mittel der temporären Verstaatlichung, wie beispielsweise in Großbritannien bereits geschehen. Wird der Bankensektor nicht innerhalb eines oder zweier Jahre wieder lebensfähig, dann ist die auch positive Wirkung der Konjunkturprogramme in Gefahr.

6. Die Finanzpolitik schaltete in der Großen Depression noch nach dem Beginn des Abschwungs auf restriktiven Kurs. Ziel war es, den defizitären Staatshaushalt wieder zu sanieren – man war sich dessen nicht bewusst, dass die Krise dadurch zusätzlich verschärft würde. Präsident Hoover initiierte 1931 eine umfangreiche Einkommensteuererhöhung, die 1932 in Kraft trat. Die den privaten Haushalten entzogenen Mittel führten zu einer Verstärkung des Konsumrückgangs. Im Gegensatz dazu hat die Bush-Regierung im Frühjahr 2008, also schon im Frühstadium der Rezession, ein erstes Konjunkturpaket im Umfang von rund 150 Mrd. US-Dollar gestartet. Ein zweites noch weitaus schwergewichtigeres Paket von knapp 800 Mrd. US-Dollar ist verabschiedet und wird schon bald erste Wirkung zeigen. Wir rechnen mit einem zusätzlichen Wachstumsschub von insgesamt gut zwei Prozentpunkten bis Ende 2010. Mindestens genauso wichtig wie dieser Wachstumseffekt ist jedoch die psychologische Wirkung. Die Schaffung von Vertrauen in einen neuen Aufschwung ist in der augenblicklichen Situation essenziell, um die Abwärtsspirale zu stoppen.

7. Ein weiterer Grund für die damalige dramatische und langanhaltende Schwäche der US- wie auch der Weltwirtschaft war die Handelspolitik. Unter dem Eindruck geschwächter Unternehmen und zum Schutz der heimischen Arbeitsplätze (nicht zuletzt zum Ausgleich der künstlich hoch gehaltenen Löhne) trat am 17. Juni 1930 in den USA der Smoot-Hawley Tariff Act in Kraft. Durch ihn stiegen die durchschnittlichen Importzölle von rund 25 % auf 50 % an. Als Gegenreaktion wurden weltweit die Importzölle erhöht, sodass sich der Welthandel bis 1943 mehr als halbierte. Unter anderem litten die US-Agrarexporte unter dieser Entwicklung des Welthandels. Die hieraus resultierenden Verluste bei den Farmern führten zu Insolvenzen von Höfen, die wiederum ein Bankensterben bei kleinen Banken auslösten, die stark im landwirtschaftlichen Bereich engagiert waren. Zwar werden auch in der augenblicklichen Krise vermehrt Stimmen laut, die den Aufbau von Handelsbarrieren zum Schutz der heimischen Wirtschaft fordern. Doch auch hier hat man aus den Fehlern gelernt. Dies zeigt beispielsweise die Tatsache, dass sowohl Präsident Obama selbst als auch Repräsentanten der USWirtschaft ablehnend auf die Buy American-Initiative reagierten. Laut dieser sollten die Gelder aus dem Konjunkturprogramm ausschließlich für US-Produkte und Aufträge an US-Firmen eingesetzt werden. Weitere erste Indizien für aufkeimende protektionistische Tendenzen sind beispielsweise neue Handelshemmnisse (moderate, WTO-konforme Zollerhöhungen in einigen Ländern wie Russland, Argentinien, Türkei, Subventionen der heimischen Bank- und Automobilindustrie in vielen Industrieländern). Sie halten sich im Vergleich zu den Aktivitäten in der Großen Depression jedoch glücklicherweise in Grenzen. Der Welthandel dürfte zwar in diesem Jahr zwar zum ersten Mal seit 27 Jahren wieder geschrumpft sein, der Rückgang ist jedoch mit dem damaligen Kollaps des Welthandels zu vergleichen.

8. Hinzu kommen weitere Argumente wie beispielsweise die Tatsache, dass die Weltwirtschaft heutzutage weit weniger von den USA abhängt als es damals der Fall war. Der Anteil der US-Wirtschaft am gesamten Welt-Bruttoinlandsprodukt betrug in den Dreißigerjahren etwa 50 %, inzwischen liegt er bei gut 20 %. Die Verantwortung für die Weltwirtschaft verteilt sich also auf mehr Schultern, insbesondere auch die Emerging Markets, die durch ihre Wiedererstarkung (beispielsweise durch Konjunkturpakete wie in China) ihren Teil dazu beitragen werden, dass die Weltwirtschaft wieder in die Gänge kommt. Stützend wirkt beispielsweise auch, dass die sozialen Sicherungssysteme in den Industrieländern heute so gut ausgebaut sind, dass die durch eine solche Krise potenziell entstehende Armut nicht als weiterer beschleunigender Faktor für die Abwärtsspirale hinzukommt. Schließlich sei der heute einen großen Teil der Volkswirtschaft ausmachende Mittelstand zu nennen, der eine solide Basis der wirtschaftlichen Entwicklung darstellt und dank seiner geringeren Schwankungsanfälligkeit ein Gegengewicht zu den wenigen Großunternehmen bildet.

9. So kann zunächst festgehalten werden, dass der Vergleich der heutigen Situation mit der Großen Depression in den Jahren 1929 bis 1933 zwar durchaus seine Berechtigung hat. Die Anfänge der beiden Krisen ähneln sich. In beiden Fällen haben wir es nicht mit einer normalen Rezession zu tun, bei der Lagerzyklen oder die Geldpolitik kürzere Phasen der Unterauslastung hervorrufen. Dies hier ist eine so genannte „Bilanzrezession“. In einer solchen versucht insbesondere das Bankensystem, seine Kreditbestände zu reduzieren. Dies ist die typische Situation einer Bankenkrise, wie sie auch Anfang der Dreißigerjahre herrschte. Doch all die Politikfehler, die damals zur Verschärfung und Verlängerung der Krise beigetragen haben, wurden dieses Mal nicht gemacht.

Dabei wird der Bankensektor wohl noch eine ganze Weile an den Folgen der Krise knabbern. Immense Abschreibungen, eine höhere Regulierung und schärfere Eigenkapitalanforderungen dürften zu einer Schrumpfung des Bankensektors führen. Die höhere Regulierung ergibt sich, nebenbei bemerkt, indirekt schon dadurch, dass die Investmentbanken, viele Autokreditfinanzierer und andere Finanzinstitutionen in ihrem Status zu klassischen Banken gewechselt haben, um Zugang zu den Maßnahmen der Fed zu erhalten. Zwangsläufige Konsequenz hiervon sind eine höhere Regulierung und schärfere Eigenkapitalanforderungen. Die Krise hat zudem gezeigt, dass eine Straffung und eine Verschärfung der Banken- und Finanzmarktaufsicht in den USA – und auch in anderen Ländern – dringend erforderlich ist.

Finanzmärkte

10. Die große Frage, die sich im Zusammenhang mit der Analyse der Krise für die Anleger stellt, ist diejenige, wann an den Märkten eine dauerhafte Wende hin zu einem Aufwärtstrend stattfinden wird. Natürlich ist die Prognose des Wendepunkts an den Märkten sehr schwierig. Doch die Betrachtung der damaligen Marktentwicklung kann Hinweise für heute geben. Auf zwei aus unserer Sicht besonders interessante Märkte wollen wir einen kurzen Blick werfen – auf den Aktienmarkt und den Markt für Unternehmensanleihen.

11. Die unten stehende Grafik für den Dow Jones Industrials-Index legt nahe, dass der Aktienmarkt zwar zu Rezessionsbeginn Ende der Zwanzigerjahre keinen nennenswerten Vorlauf vor der Konjunktur hatte. Der Einbruch am Aktienmarkt erfolgte vielmehr sogar erst im Oktober 1929 und damit kurz nach dem offiziellen Rezessionsbeginn (August 1929). Seinen Tiefpunkt hatte der Index dagegen schon im Juli 1932, also ein dreiviertel Jahr vor dem Rezessionsende (März 1933). Anleger am Aktienmarkt brauchten zwar in den Folgemonaten gute Nerven, denn die Aufwärtsbewegung war alles andere als stetig. Erst ab März 1933, also dem Rezessionsende, gab es für längere Zeit keine nennenswerten Rückschläge mehr. Bis dahin hatte der Index jedoch seit seinem Tiefpunkt schon über 20 % zugelegt – innerhalb eines dreiviertel Jahres.

12. Einen ähnlichen zeitlichen Verlauf konnte man bei den Märkten für Unternehmensanleihen beobachten. Die Renditedifferenzen zwischen Unternehmensanleihen der Ratingkategorie Baa und Staatsanleihen mit 10-jähriger Laufzeit sind im Herbst 1929 langsam auf Niveaus von über 2,50 Prozentpunkten angestiegen und haben damit schon ein erhöhtes Risiko im Unternehmenssektor signalisiert. Nach einer kurzfristigen Beruhigung waren ab Herbst 1930 dramatische Verluste an den Märkten für Unternehmensanleihen zu verzeichnen. Der Hochpunkt der Spreadentwicklung war im Juli 1932, d.h. im Nachhinein wäre dieser Monat – ebenso wie am Aktienmarkt – der ideale Einstiegszeitpunkt für Anleger gewesen.

13. Die Finanzmärkte werden sich in ihren Erholungstendenzen deutlich an dem Zustand der Bankensanierung orientieren, denn diese ist Voraussetzung für eine nachhaltige Erholung der Wirtschaft. Wenn – wie in unserem Hauptszenario – die Reanimierung von Konjunktur und Banken gelingt, dann haben wir an den Aktienmärkten, bei den Kursen von Unternehmensanleihen und anderen Kreditinstrumenten die Tiefststände bereits gesehen oder sind unmittelbar davor. Sollte sich allerdings unser Risikoszenario bewahrheiten, das noch eine längere und noch tiefere Rezession mit deflationären Tendenzen beinhaltet, muss man davon ausgehen, dass das Schlimmste an den Märkten erst noch bevorsteht. In diesem Falle wäre es die beste Strategie, vorerst das Geld in sicheren Anlagen zu parken und erst dann wieder zu investieren, wenn sich die Aufschwungsignale spürbar verdichten. Welches unserer Szenarien tatsächlich eintritt, kann erst ab Mitte des Jahres entschieden werden, wenn die Indikatoren langsam auf Aufschwungkurs gehen – oder dies eben nicht tun.

Es scheint Licht am Ende des Tunnels auf

14. Die aktuelle Krise ist in ihren Auswirkungen auf die Finanzmärkte und die Konjunktur die schlimmste seit der Großen Depression. Allerdings spricht vieles dafür, dass die aktuelle Entwicklung in ihren Auswirkungen längst nicht an die damaligen Ausmaße heranreicht. Die Rezession damals dauerte mehr als dreieinhalb Jahre. Diesmal erwarten wir dagegen zur Jahresmitte 2009, also nach eineinhalb Jahren des wirtschaftlichen Schrumpfens, wieder ein Wachstum der US-Wirtschaft. Dies liegt an den enormen Maßnahmenpaketen, welche die Staaten aufgelegt haben, hinsichtlich der Konjunkturprogramme, der Geldpolitik und der Finanzmarktstabilität. Allerdings wird die dadurch erzeugte Erholung im Vergleich zu anderen Aufschwüngen moderat ausfallen. Ursachen hierfür sind die noch anstehenden Aufräumarbeiten im Bankensektor, die zu erwartende stärkere Regulierung an den Finanzmärkten sowie die enormen Vermögensverluste der privaten Haushalte. Sollten die Reparaturarbeiten im Bankensektor im kommenden Jahr nicht substanziell vorankommen, dann besteht die Gefahr, dass die Konjunkturstimulierung wieder erlahmt. Wir sehen jedoch gute Chancen, dass die Kreditversorgung anders als in anderen Bankenkrisen schneller wiederhergestellt werden kann. An dieser „Fieberkurve“ des Bankensystems werden sich die Finanzmärkte bei ihrem Erholungskurs orientieren.

Quelle: DekaBank

Die DekaBank ist im Jahr 1999 aus der Fusion von Deutsche Girozentrale - Deutsche Kommunalbank- und DekaBank GmbH hervorgegangen. Die Gesellschaft ist als Zentralinstitut der deutschen Sparkassenorganisation im Investmentfondsgeschäft aktiv. Mit einem Fondsvolumen von mehr als 135 Mrd. Euro und über fünf Millionen betreuten Depots gehört die DekaBank zu den größten Finanzdienstleistern Deutschlands. Im Publikumsfondsgeschäft hält der DekaBank-Konzern einen Marktanteil von etwa 20 Prozent.