Stagflation – eine übles Dilemma - aber nicht das Ende der Welt

Im Zuge steigender Inflation und stagnierender Wachstumsraten ist seit einigen Monaten wieder der Begriff „Stagflation“ in aller Munde. Die Stimmung an den Finanzmärkten hat sich in letzter Zeit drastisch und rapide eingetrübt. Kommentatoren bei Bankhäusern wie RBS und Fortis prophezeien bereits eine massive Wirtschaftskrise.

Das ist nach unserer Einschätzung allerdings etwas übertrieben. Zwar müssen wir uns wohl auf eine längere Phase verlangsamten Wachstums einstellen. In einigen Volkswirtschaften mag es sogar zu einer vorübergehenden Rezession kommen. Dabei kann aber keinesfalls die Rede von einer lähmenden Stagflation sein, wie dies in den 1970er Jahren der Fall war, die als eines der schlimmsten Jahrzehnte für Aktienmärkte in die Annalen der Wirtschaftsgeschichte eingingen.

Betrachten wir zunächst einmal die Wachstumsaussichten. Es scheint, dass wir jetzt die zweite Phase der „abgebrochenen“ Rezession von 2002 erleben. Seinerzeit brach die Unternehmenstätigkeit ein, aber die Verbraucher wurden durch aggressive Zinssenkungen bei der Stange gehalten. Extrem niedrige Zinsen schufen die Bedingungen für eine Blase auf dem Wohnimmobilien- und Verbraucherkreditmarkt. Das sind jetzt genau die Bereiche, in denen der Katzenjammer jetzt am größten ist. Die Folgen dieser Entwicklung wirken nach:

Just aus diesem Grunde ist der gegenwärtige Wirtschaftsabschwung in erster Linie durch rückläufigen Konsum bedingt. Angeschlagenes Verbrauchervertrauen und die damit einhergehende Konsumzurückhaltung benötigen einen längeren Zeitraum zur Erholung als Unternehmensinvestitionen. Dies gilt umso mehr, wenn die Sparquoten so niedrig sind, wie dies derzeit der Fall ist. Die Tatsache, dass die Gewinnspannen der Wirtschaft sich immer noch auf einem außerordentlich hohen Niveau bewegen, lässt mittelfristig anhaltende Abwärtskorrekturen der Gewinnprognosen erwarten. Dieser Prozess sollte mindestens bis Mitte 2009 andauern. Die Aktienmärkte preisen bereits einen Rückgang der Erträge um rund 20 Prozent (vom Höchst- bis zum Tiefststand) ein. Damit beweisen sie einen Realismus, der vielen Analysten in der Finanzbranche leider abgeht.

Der Konjunkturabschwung an sich ist natürlich unerfreulich, aber durchaus nicht katastrophal. Andererseits stellt der gleichzeitige Anstieg der Inflationsrate eine echte Gefahr für die Wirtschaft dar. Bis jetzt gibt es allerdings wenig Grund, eine Wirtschaftskrise heraufzubeschwören oder die gegenwärtige Situation mit den krisengeschüttelten Siebzigern zu vergleichen. Auf den entwickelten Märkten wird die Inflation nahezu ausschließlich von der Preisentwicklung bei Lebensmitteln und Energie angetrieben. Das Lohn- und Gehaltswachstum hält sich immer noch in Grenzen. Im Gegensatz zu den Siebzigern hat die Arbeitnehmerschaft in der modernen globalisierten – und weniger gewerkschaftlich organisierten – Welt wohl nicht mehr die Macht, eine Lohn-/Preisspirale anzustoßen. Wahrscheinlich wird der negative Einfluss der Lebensmittel- und Energiepreise auf die Inflation sukzessive nachlassen. Die Unterschiede zu vorgegangenen Rezessionen dürften dann schwinden. Um bis 2010 einen ähnlich negativen Effekt auf die inflationäre Entwicklung aufrechtzuerhalten, müsste der Ölpreis auf 250 US-Dollar pro Barrel steigen und die Preise für Lebensmittelrohstoffe müssten sich verdoppeln. Das ist eher unwahrscheinlich. Ernstere Sorgen macht die Inflationsspirale in den Schwellenländervolkswirtschaften, wo Lebensmittel und Energie einen größeren Anteil am Inflationskorb ausmachen. Diese Länder exportieren ihre Inflation durch höhere Preise für die in Industrieländer ausgeführten Lebensmittel und Leistungen. Dabei handelt es sich sozusagen um eine Trendumkehr, denn vor ein paar Jahren hieß der Exportschlager dieser Länder noch Deflation.

Was bedeutet das also für die Aktienmärkte? Für eine nachhaltige Erholung an diesen Märkten ist es noch zu früh. Damit ist erst ein paar Monate vor Erreichen der Ertragstalsohle, also irgendwann in 2009, zu rechnen. Sollten die Rohstoffpreise indes deutlich nachlassen, so könnte sich eine Erholung auch schon früher abzeichnen. Dies scheint momentan das wahrscheinlichste Szenario zu sein, falls sich die Weltkonjunktur weiter abschwächt. Die Unternehmenserträge könnten dadurch noch weiter fallen.

Wir sind nach wie vor der Auffassung, dass die Märkte sich über die nächsten Monate innerhalb einer breiten Trading-Range bewegen werden. Die Abwärtskorrekturen bei den Ertragserwartungen sollten dabei das Aufwärtspotenzial begrenzen, während die niedrigen Bewertungen gleichzeitig das Abwärtsrisiko deckeln.

Bis zum Jahresende werden die Aktienkurse nur wenig Spielraum haben, um die Verluste der ersten Jahreshälfte wettzumachen. 2008 wird daher wohl als eines der schwierigsten Jahre für Aktien in die Wirtschaftsgeschichte eingehen. Gleichzeitig bedeutet das aber auch, dass damit allerhand Bandbreite für eine Erholung in 2009 besteht.

Autor: Ad van Tiggelen, Senior Strategist bei ING Investment Management