Nächster Quantensprung? Rolling Turbos: konstanter Hebel, weniger Knockout-Risiko

Ziemlich genau zwei Jahre ist es nun her, dass ABN Amro die ersten "MINI Futures" auf den Markt gebracht hat. Eine bahnbrechende Innovation, die aufgrund ihrer augenscheinlichen Einfachheit vom Publikum begeistert aufgenommen wurde. Gehebelte Partizipation ohne Laufzeitbegrenzung und Volatilitätseinflüsse, ein jederzeit kinderleicht zu ermittelnder innerer Wert und transparent nachvollziehbare Finanzierungskosten - das ist der Stoff, aus dem die Träume spekulativer Anleger sind. Entsprechend rege geht es auf dem Emissionsmarkt zu. Knapp ein Dutzend Banken tummeln sich mittlerweile in diesem Segment und haben richtig viel zu tun: Weil die eingefleischten "Zocker" am liebsten hohe Hebel handeln, müssen permanent eng am Markt liegende Basispreise nachgeschoben werden.

Steht der DAX beispielsweise bei 4.000 Punkten, ordert ein hartgesottener Spekulant, der von einer weiteren Aufwärtsbewegung ausgeht, am liebsten ein Papier mit einem Finanzierungslevel von 3.800 Zählern. Statt 40,00 Euro, die er für ein gewöhnliches Index (Bezugsverhältnis 1:100) hinlegen müsste, zahlt er dafür nur (4.000 - 3.800) x 0,01 = 2,00 Euro, woraus sich eine Hebelwirkung von 20 ergibt - gerechnet als (4.000 / 2,00) x 0,01. Und dann gibt es zwei Möglichkeiten: Entweder, der DAX fällt und der "MINI Future" rauscht in die roten Zahlen. Ein 2,5prozentiger Index-Verlust auf 3.900 Punkte würde durch den Hebel bereits 50 Prozent Minus bringen; bei noch stärkeren Einbußen käme es wegen der je nach Emittent zwischen 3.840 und 3.880 liegenden Stopp-Loss-Schwelle zum Knock-out des Produkts. Die Börsennotierung würde eingestellt, der Anleger erhielte gerade mal den so genannten "Restwert" zwischen Schwelle und Basispreis und müsste sich, sofern er an eine Wende zum Guten glaubt, ein neues Papier mit entsprechend niedrigerem Finanzierungslevel (z.B. 3.700 Punkte) ins Depot packen - wobei natürlich erneut Transaktionskosten und ein Spread zu berappen sind.

Doch auch wenn die Sache für den Anleger gut läuft, ist er früher oder später zum Umschichten gezwungen. Legt der DAX nach seinem Einstieg erwartungsgemäß um 5 Prozent auf 4.200 Punkte zu, könnte er sich zwar über einen Gewinn von 100 Prozent freuen, parallel dazu würde jedoch der Hebel zusammenschmelzen: Der "MINI Future" kostet nun (4.200 - 3.800) x 0,01 = 4,00 Euro und partizipiert an den weiteren Kursbewegungen nur noch mit einem Hebel von 10,5, gerechnet als (4.200 / 4,00) x 0,01. Um weiterhin so eng wie bisher dran zu bleiben, bräuchte man jetzt ein Knockout-Produkt mit Basispreis 4.000 - also wieder verkaufen, neu kaufen, zweimal Orderprovisionen und einmal Spread löhnen.

Genau darin liegt das systemimmanente Problem des Knockout-Sektors. Dass bei erwartungsgemäßer Entwicklung des Basiswerts die Hebel sukzessive geringer werden und dass bei nachteiligem Kursverlauf ein schnelles Ausstoppen droht, verursacht auf beiden Seiten des Marktes einen immensen Aufwand. Der Anleger muss permanent umschichten und immer wieder neue Papiere auswählen; die Banken sind gezwungen, kontinuierlich Produkte mit marktkonformen Finanzierungsleveln nachzulegen, was schon wegen der Lizenzgebühren der Index-Anbieter mit enormen (im Endeffekt natürlich wieder dem Kunden aufgebürdeten) Kosten verbunden ist. "Jetzt reicht's", hat sich Goldman Sachs gesagt und versucht, das Dilemma mit einem im Anlage-Segment längst etablierten Mechanismus zu lösen.

"Rolling Turbos" heißt die Innovation, die im Kern genau demselben Prinzip folgt, wie die Vorreiter aus der Discount-Ecke: Regelmäßig - und zwar nicht nur monatlich, sondern jeden Tag unmittelbar nach Ende des XETRA-Handels (17.30 Uhr) - investiert die Bank den gesamten inneren Wert des Papiers aufs Neue in eine immer gleich ausgestattete "MINI Future"-Struktur. Und so, wie bei den "Rolling Discounts" an jedem dritten Freitag der vordefinierte Cap-Abstand wiederhergestellt wird (z.B. 5 Prozent im Geld beim "Rolling Deep"), bekommt man hier einen konstanten, börsentäglich auf den ursprünglichen Zielwert zurückgesetzten Hebel. Das einzige, was sich dabei ändert, ist das interne Bezugsverhältnis.

Wie ihre Rabatt-Verwandten sind auch die "Rolling Turbos" auf einen einheitlichen Emissionspreis normiert, den Goldman Sachs standardmäßig bei 20,00 Euro festsetzt. Gehen wir deshalb zu unserem Ausgangsbeispiel zurück: Kommt bei einem DAX-Stand von 4.000 Zählern ein "Rolling Turbo" mit Hebel 20 auf den Markt, befinden sich darin zum Start genau zehn "Turbo-Anteile" mit einem Basispreis von 3.800 Punkten (20,00 Euro Emissionspreis / 2,00 Euro innerer Wert je "Turbo"). Steigt der DAX nun bis zum Handelsschluss um 2 Prozent auf 4.080 Punkte, hat jeder "Turbo-Anteil" einen Wert von (4.080 - 3.800) x 0,01 = 2,80 Euro und der "Rolling Turbo" schnellt dementsprechend auf 28,00 Euro empor. Mit einem Plus von 40 Prozent entspricht die Performance also exakt dem mit dem Hebel multiplizierten DAX-Gewinn.

Punkt 17.30 Uhr geht Goldman Sachs dann hin und adjustiert den Basispreis. Um auf einem DAX-Ni-veau von 4.080 Punkten wieder einen Hebel von 20 darzustellen, muss der Basispreis gemäß der Hebel-Vorgabe auf 3.876 Punkte angehoben werden, gerechnet nach der Formel DAX-Stand x (1 - (1 / Ziel-Hebel)). Ein "Turbo" mit dieser Ausstattung kostet (4080 - 3876) x 0,01 = 2,04 Euro, so dass die 28,00 Euro innerer Wert jetzt in 13,72 neue "Turbo-Anteile" fließen. Mit genau diesen Konditionen ist der "Rolling Turbo" dann wenige Minuten später wieder handelbar. Wobei - einen kleinen Haken hat die Sache: Da die Bank nicht gegen den Anleger spekuliert und die ausstehenden "Rolling Turbos" durch entsprechende Absicherungsgeschäfte unterlegt, muss im Zuge der Umschichtung auch diese so genannte Hedgeposition aktualisiert werden. Dafür sind einige Terminkontrakte (DAX-Futures) zu handeln und die anfallende (zugegebenermaßen sehr minimale) Geld/Brief-Spanne wird natürlich dem Kunden in Rechnung gestellt, indem man wieder ein paar "Turbo-Bruchteile" abzieht.

Selbiges geschieht dann gleich noch einmal, weil irgendwie auch die Finanzierungskosten eingetrieben werden wollen. Denn wirtschaftlich betrachtet sind "Turbos" nichts anderes als ein Wertpapier- kredit - die Hebelwirkung entsteht schließlich dadurch, dass der Anleger den Basiswert mit mehr oder weniger stark reduziertem Kapitaleinsatz kauft. Für den "geliehenen" Betrag werden folglich Zinsen fällig, die beim klassischen "MINI Future" durch eine tägliche Anhebung (Long-Variante) bzw. Absenkung des Basispreises (Short-Variante) eingepreist werden. Goldman Sachs löst das bei den "Rolling Turbos" wieder über eine entsprechende Anpassung des Bezugsverhältnisses und veranschlagt dabei einen im Euro-Bereich 200 Punkte über dem Geldmarkt-Niveau (EONIA Overnight) liegenden Satz. Verglichen mit der Kostenstruktur herkömmlicher "Turbos" anderer Emittenten ist das mittelprächtiger Durchschnitt, in Relation zu einem traditionellen Wertpapierkredit (der im übrigen niemals so hoch ausfallen würde, dass zweistellige Hebel zustande kämen) sogar ziemlich günstig.

Unabhängig davon zeigen die letzten beiden Absätze freilich, dass die "Rolling Turbos" sich vom dem "MINI Future"-Ansatz ursprünglich innewohnenden Transparenz-Gedanken weit entfernen. Das einzige, was wirklich ohne Mühe nachvollzogen werden kann, ist der Hebel - denn der bleibt ja konstant. Das Nachrechnen des Preises, bei konventionellen Knockout-Produkten beschränkt auf die simple Differenz zwischen Finanzierungslevel und Kurs des Basiswerts, gerät hier jedoch zum mathematischen Dreisprung. Zwar lassen sich die täglichen Änderungen beim Bezugsverhältnis (Anpassung der Basis, Kompensation des Hedgeaufwands und Abzug der Finanzierungskosten) durchaus in eine Formel packen, doch die wird dann so monströs, dass wir auf einen Abdruck verzichten und lieber auf die Website www.goldman-sachs.de verweisen, wo für jedes Produkt das aktuelle Ratio veröffentlicht wird.

Auch über den "konstanten Hebel" lässt sich mit Blick auf die Transparenz bzw. mögliche Missverständnisse trefflich streiten. Wenn Sie heute bei einem DAX-Stand von 4.000 Punkten einen "MINI Future Long" mit Basis 3.800 Punkten und demzufolge einem Hebel von 20 kaufen und der DAX dann binnen einer Woche auf 4.100 Punkte steigt, entspricht Ihre Performance dem Produkt aus Hebel und Index-Veränderung, in diesem Fall also 50 Prozent (2,5 Prozent x 20). Bezogen auf die Relation zwischen Ein- und Ausstieg realisieren Sie also genau die anfänglich ausgerechnete Hebelwirkung, wobei völlig egal ist, wie der Index sich während der Woche entwickelt hat - es darf nur nicht zu einem so starken Rücksetzer kommen, dass der Knockout-Fall eintritt. Beim "Rolling Turbo" dagegen unterwerfen Sie jeden Tag Ihren kompletten Einsatz einschließlich aufgelaufener Gewinne bzw. angefallener Verluste dem vordefinierten Hebel, weshalb nun auch der Kursverlauf von entscheidender Bedeutung ist.

MINI Future Long vs. Rolling Turbo Long Hebel 20 (1)
Tag DAX MINI RT Long 20 RT Basis
1 4.000 2,00 Euro 20,00 Euro 3.800,00
2 4.030 2,30 Euro 23,00 Euro 3.828,50
3 4.060 2,60 Euro 26,42 Euro 3.857,00
4 4.090 2,90 Euro 30,33 Euro 3.885,50
5 4.100 3,00 Euro 31,81 Euro 3.895,00
2,50% 50,00% 59,06%

Unsere beiden Szenario-Tabellen (der Einfachheit halber ohne sämtliche Finanzierungs- und Hedge-Kosten gerechnet) zeigen, wo die Reise hin geht: Sofern der Basiswert einen kontinuierlichen Trend ausbildet (oben), fahren Sie mit dem "Rolling Turbo" besser - kommt dieselbe Performance unter erhöhten Schwankungen mit gelegentlichen Rücksetzern zustande (unten), wäre der "MINI Future" die bessere Lösung. Am wichtigsten ist freilich die grundlegende Erkenntnis, dass die simple Formel "Anlageerfolg = Basiswert-Veränderung x Hebel" beim "Rolling Turbo" abgesehen von einer reinen Intra- day-Betrachtung nicht aufgeht. Das muss kein Nachteil sein, bei "richtiger" Kursentwicklung resultiert daraus sogar ein sehr profitabler Vorteil; dennoch sollten Sie sich darüber im klaren sein, dass die Ex-Post-Analyse des "Rolling"-Engagements je nach Kursmuster unterschiedlich ausfallen wird.

MINI Future Long vs. Rolling Turbo Long Hebel 20 (2)
Tag DAX MINI RT Long 20 RT Basis
1 4.000 2,00 Euro 20,00 Euro 3.800,00
2 4.090 2,90 Euro 29,00 Euro 3.885,50
3 4.050 2,50 Euro 23,33 Euro 3.847,50
4 4.010 2,10 Euro 18,72 Euro 3.809,50
5 4.100 3,00 Euro 27,12 Euro 3.895,00
+2,50% +50,00% +35,61%

Besonders relevant ist dieser Umstand in Seitwärtsbewegungen. Wenn Sie beispielsweise mit einem "Rolling Turbo LONG" auf einen starken Aufwärtstrend setzen wollen, dieser aber zunächst ausbleibt und die Kurse stattdessen über Tage oder gar Wochen nur in einer eng begrenzten Spanne herumpendeln, verlieren Sie sukzessive Geld - und zwar deutlich mehr als bei einem konventionellen "MINI Future", dessen Wert nur durch die Finanzierungskosten reduziert wird. Beim "Rolling Turbo" müssen Sie zusätzlich auch die täglichen Hedge-Anpassungen bezahlen, obwohl die Adjustierung Ihnen per saldo überhaupt nichts bringt. Schließt der DAX im Laufe einer Woche bei 4.000, 4.080, 4.060, 4.050 und 4.000 Punkten, wurde zwar viermal kostenwirksam umgeschichtet, doch am Freitag hat man dann wieder denselben Basispreis wie am Montag. Weitaus gravierender als die Kosten ist allerdings das systemimmanente Problem (siehe Tabelle 3): Beim "MINI Future Long" verstärken zwischenzeitliche Rückgänge die Hebelwirkung, so dass man an einem anschließenden Aufschwung wieder umso stärker beteiligt ist; beim "Rolling Turbo" wird der Hebel dagegen immer auf den Ausgangswert zurückgesetzt, so dass dieser Effekt ausfällt. Sofern es weiter bergab geht, ist das durchaus positiv, in einem trendlosen Markt klafft jedoch schnell eine hässliche Performance-Lücke zwischen dem Klassiker und der Innovation.

MINI Future Long vs. Rolling Turbo Long Hebel 20 (3)
Tag DAX MINI RT Long 20 RT Basis
1 4.000 2,00 Euro 20,00 Euro 3.800,00
2 4.060 2,60 Euro 26,00 Euro 3.857,00
3 4.030 2,30 Euro 22,16 Euro 3.828,50
4 4.050 2,50 Euro 24,36 Euro 3.847,50
5 4.000 2,00 Euro 18,34 Euro 3.800,00
0,00% 0,00% -8,29%

Während die Sache mit dem konstanten Hebel also durchaus ihre Tücken hat, kann eine andere Eigenschaft des "Rolling Turbos" auf der ganzen Linie überzeugen - das auf ein Minimum reduzierte Knockout-Risiko. Das neue Kind von Goldman Sachs verfügt zwar wie die "MINI Futures" über eine Stop-Loss-Schwelle, die im DAX zwischen einem (Hebel 35) und vier Prozent (Hebel 2,5) vom Basispreis entfernt ist. Wird diese Barriere durchbrochen, ist das Papier allerdings nicht "ausgeknockt", sondern bloß angezählt: Bis zum "Rolling" um 17.30 handelt der Schein konstant zum Restwert; anschließend wird das verbliebene Kapital wieder in "Turbo-Bruchteile" mit entsprechend der Hebel-Vorgabe aktualisiertem Basispreis investiert und das Papier kehrt in den normalen Markt zurück. Geht es anschließend wieder in die "richtige" Richtung, ist man also automatisch mit von der Partie und hat die Chance, die erlittenen Verluste mit demselben Produkt wieder aufzuholen.

Diese intelligente Lösung, die vor allem einen unglücklichen "Knockout" durch zufällige, kurzfristige Marktbewegungen vermeidet, kann freilich kein Ersatz für eine individuelle Risikokontrolle sein. Erneut das Beispiel der Variante mit Hebel 20: Hier liegt die Stopp-Loss-Schwelle zwei Prozent unterhalb des Referenzkurses zum "Rolling"-Zeitpunkt; wenn der Basiswert sich um diesen Betrag in die falsche Richtung entwickelt, sind mindestens 40 Prozent des eingesetzten Kapitals futsch. In crashartigen Szenarien kann bis zur endgültigen Ermittlung des Restwerts noch mehr Geld verloren gehen und liegt man mehrere Tage hintereinander schief, ist es eine Frage der Zeit, bis der Schein nur noch im Cent-Bereich notiert. Dann macht die Sache ohnehin keinen Sinn mehr, weshalb Goldman die ansonsten laufzeitlich unbefristeten "Rolling Turbos" unterhalb von 0,20 Euro (genauso wie nach starken Steigerungen oberhalb von 2.000 Euro) fällig stellt und zum inneren Wert zurückzahlt.

Unter dem Strich steht also eine Innovation mit Licht und Schatten, deren größter Vorteil die Vereinfachung ist - wenn Sie mit Hebel 20 auf einen steigenden DAX setzen wollen, müssen Sie sich nicht mehr bei jedem neuen Engagement mit Basispreisen und neuen WKNs herumschlagen, sondern merken sich (zumindest solange die Finanzierungskosten das Bild nicht allzu sehr verzerrt haben) einfach "GS1 CWH". Bezahlen muss man diese Bequemlichkeit mit gewissen Transparenz-Einbu-ßen und dem Risiko, in Seitwärtsbewegungen signifikant schlechter abzuschneiden als mit klassischen "MINI Futures"; in Trendmärkten ist man dagegen automatisch viel enger am Markt und fährt folgerichtig eindeutig besser. Ohnehin sind die meisten der bislang verfügbaren Produkte (siehe Tabelle) wegen der hohen Hebelwirkung nur für eingefleischte "Zocker" interessant. Für längerfristig orientierte Anleger, die ihren Kapitaleinsatz gern möglichst effizient gestalten und statt 10.000 Euro in ein DAX-Index-Zertifikat lieber 4.000 Euro in ein mit 2,5gehebeltes Produkt stecken, ist das Angebot noch sehr dünn. Von einer baldigen "Wach-ablösung" gehen wir indes ohnehin nicht aus: Die "MINI Futures" dürften bis auf weiteres der Standard bleiben; wer Wert auf konstant hohe Sensitivität legt und sich zutraut, diese gewinnbringend zu nutzen und die Tücken des Systems zu beherrschen, kriegt mit den "Rolling Turbos" jedoch eine sehr reizvolle Alternative geboten.

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