Liquiditätshausse am Aktienmarkt, ja aber nicht nur!

Die US-Notenbank setzt ihre Liquiditätsoffensive vorerst uneingeschränkt fort, nachdem die US-Konjunktur zuletzt etwas an Dynamik eingebüßt hat und die Fortsetzung des US-Budgetstreits auch 2014 für Unsicherheit sorgen könnte. Denn die US-Schuldenobergrenze wurde lediglich bis zum 7. Februar angehoben. Insofern wird die Fed die weitere US-innenpolitische und Wirtschaftsentwicklung zunächst abwarten, bevor sie ohne Not geldpolitische Risiken eingeht.

Damit ist eine Drosselung des Anleihenaufkaufprogramms der Fed wohl erst ab April 2014 zu erwarten. Aber selbst dann ist nur mit einer Verringerung der Liquiditätszufuhr in kleinen Trippelschritten zu rechnen. Grundsätzlich bleibt die Liquiditätsausstattung der Finanzmärkte auch bei einem Tapering mehr als üppig und als Treibstoff für die weltweiten Aktienmärkte erhalten. Nicht zuletzt hat die japanische Notenbank bereits eine weitere Dynamisierung ihrer Anleihenaufkäufe ab 2014 angekündigt.

Die EZB betreibt weiter Krisenentschärfung

Auch bei der EZB sind weitere zinspolitische Erleichterungen möglich. Denn sie beobachtet mit Argwohn die zuletzt deutliche Aufwertung der Gemeinschaftswährung gegenüber US-Dollar und japanischem Yen, was die euroländische Exportwirtschaft bereits hemmt. Vor dem Hintergrund einer lahmenden Binnenkonjunktur der Eurozone sowie schwacher Investitionen ist der Außenhandel ein bedeutender Stimulierungsfaktor für die euroländische Wirtschaft.

„Die EZB hat noch viel Munition“

Zudem sind die zumindest offiziellen Preisrisiken in Euroland - zuletzt betrug die Preissteigerung nur 0,7 Prozent - abwärts gerichtet, was der EZB angesichts ihres Inflationsziels von zwei Prozent Rechtfertigungen für weitere Zinslockerungen gibt: Neben dem Instrument Leitzinssenkung könnte sie auch über negative Einlagenzinsen der Geschäftsbanken zur Verhinderung ihres Geldparkens bei der Notenbank nachdenken.

Eine Verstärkung ihrer Liquiditätsoffensive kommt ebenfalls in Betracht. Neben der Vergabe erneuter Langfristkredite wäre die Senkung des Mindestreservesatzes - der für neue Kredite der Geschäftsbanken bei der EZB hinterlegt werden muss - von aktuell einem auf null Prozent möglich. Alternativ könnte sie auch den wöchentlichen Abzug von Liquidität stoppen, den sie zum Ausgleich - zur „Sterilisierung“ der bis Ende 2011 aufgekauften Staatsanleihen - in den Markt gegeben hat.

Insgesamt geht die Rendite drückende Geldpolitik der EZB weiter, um die ansonsten in Folge mangelnder Spar- und Reformaktivitäten drohenden, höheren Zinsbelastungen für die nationalen Haushalte zu verhindern. Denn auch zukünftig spielen staatliche Konjunkturpakete in Ermangelung anderer Nachfrageaggregate eine tragende Rolle. Im schuldengeplagten Italien zeigt die geldpolitische Therapie bereits deutlich Wirkung: Von 1999 bis 2015 wird sich die Staatsverschuldung zwar knapp verdoppelt haben. Dennoch wird sich bis 2015 bei zu erwartender Beibehaltung der aktuell günstigen Kreditkosten der Anteil der Zinszahlungen am italienischen Staatshaushalt um ein Drittel verringert haben.

Die künstlich abklingenden Euro-Krisensymptome werden offenkundig von den Finanzmärkten honoriert. So engen sich die Risikoaufschläge 10-jähriger spanischer und italienischer zu deutschen Staatsanleihen seit dem Rettungsversprechen der EZB im Juli 2012 weiter ein und befinden sich aktuell auf dem niedrigsten Niveau seit August 2011.

Die Liquiditätshausse geht weiter

Historisch betrachtet fanden Liquiditätshaussen erst bei einer wirklich restriktiven Geldpolitik ihr Ende. Beispielhaft hierfür sind die Zinserhöhungszyklen der Fed zu nennen, die in den USA ab 1999 bzw. 2004 das Platzen der späteren Aktienblasen des Neuen Marktes bzw. der Immobilieneuphorie einleiteten. Ein Kollaps der aktuellen Liquiditätshausse am Aktienmarkt ist jedoch nicht zu befürchten. Im jetzigen real- und finanzwirtschaftlichen Szenario hat die Fed - ebenso wie die anderen bedeutenden Notenbanken - nicht die geringste Veranlassung, ihr Zinsschwert aus der Scheide zu nehmen. Im Gegenteil, die neue US-Notenbankchefin Janet Yellen könnte als Kompensation für den Beginn des Tapering die Dauer der Phase niedriger Notenbankzinsen in den USA auf unbestimmte Zeit verlängern.

Die Fundamentalunterfütterung der Aktien

Die weltweit lockere Geldpolitik wirkt aber auch stimulierend auf die Konjunktur. So zeigt sich die Unternehmensstimmung in Deutschland - gemessen an den ifo Geschäftserwartungen - im Vorjahresvergleich deutlich aufgehellt. In Erwartung positiver Ausstrahleffekte der deutschen Wirtschaft als Zugpferd für die Eurozone profitieren hiervon vor allem konjunktursensitive euroländische Aktien, die gegenüber Defensivtiteln seit Juli eine Outperformance zeigen.

Zudem weisen aufgehellte ZEW Konjunkturerwartungen für die Eurozone auf eine sich fortsetzende Gewinnerholung euroländischer Unternehmen hin. Denn versetzt man die Daten dieses Konjunkturindex in die Zukunft, lässt sich jeweils nach sechs Monaten eine nachfolgende Gewinnveränderung euroländischer Unternehmen - auf Basis des MSCI Euroland - nachweisen.

Zukünftig wieder steigende Unternehmensgewinne relativieren nicht zuletzt die aktuell nicht mehr allzu günstigen Bewertungen euroländischer Aktien. Denn sowohl aus Sicht der Ertrags- als auch der Substanzbewertung knüpfen sie bereits an die Bewertungsniveaus vor Ausbruch der Euro-Krise an.

Apropos Bewertung: Zwar befindet sich der bekannte DAX als Performance-Index - er rechnet Dividenden mit ein - auf Rekordniveau. Jedoch liegt der reine DAX-Kursindex - ohne Dividenden - rund 24 Prozent unter seinem Allzeithoch vom März 2000.

Grafik der Woche: DAX Performance- und Kursindex

Deutsche Berichtsaison wie erwartet bisher verhalten

Das in den Schwellenländern schwierige wirtschaftliche Umfeld - s. die Tapering-Diskussion - und der starke Euro fanden ihren Niederschlag im Rahmen der angelaufenen deutschen Berichtsaison für das III. Quartal.

Volkswagen konnte das operative Ergebnis um 21 Prozent zum Vorjahr steigern und trotzt damit dem wirtschaftlich schwierigen Umfeld und ungünstigen Wechselkursentwicklungen. Gewinntreiber war die VW-Tochter Porsche sowie ein insgesamt starkes Geschäft in China, das 25 Prozent mehr Gewinn abwarf. Unter dem Strich fällt der Neunmonats-Überschuss von 20,2 Milliarden Euro auf 6,7 Milliarden Euro, im Vorjahreszeitraum hatte Volkswagen aber durch a.o. Bewertungseffekte profitiert. Bedeutend ist aber, dass die Gewinnprognose für 2013 bekräftigt wird. Bayer konnte dank des Wachstums der Pharma- und Agrarsparte die Schwäche im Kunststoffhandel ausgleichen und konnte unter dem Strich einen Gewinnzuwachs von 42 Prozent erzielen. Den Ausblick bestätigte der Chemie- und Pharmakonzern. Aufgrund von Restrukturierungskosten, einem starken Euro und einer geringeren Nachfrage nach Frachtflügen musste die Deutsche Lufthansa unter dem Strich einen Gewinnrückgang von 30 Prozent zum Vorjahr hinnehmen. Lufthansa kassierte auch das Jahresziel ein. Die Deutsche Bank verzeichnete aufgrund eines schwachen Investmentbankings sowie erhöhter Rückstellungen für Altlasten einen Gewinnrückgang um rund 95 Prozent zum Vorjahr.

Aktuelle Marktlage und Charttechnik

Insgesamt bilden die perspektivisch an Dynamik gewinnende Weltkonjunktur - auch wieder in den Schwellenländern - und die üppige Liquiditätspolitik der Notenbanken ein zweifaches Argument für im Trend weiter steigende Aktienkurse, so dass unter diesen Bedingungen zum Jahresende im DAX sogar bis 9.500 Punkte möglich sind. Die noch immer geringe Aktienquote vieler institutioneller Investoren ist angesichts des nahenden Jahresendes ein weiteres Argument. Allerdings ist auf dem Weg nach oben jederzeit mit zwischenzeitlichen Konsolidierungen zu rechnen.

Aus charttechnischer Sicht dürfte dem DAX aufgrund der zuletzt überkauften Lage eine Atempause bevor stehen. Eine mögliche technische Reaktion trifft aber bereits bei 8.900 und darunter bei 8.850 Punkten auf ersten Halt. Sollte es zu einer stärkeren Korrektur kommen, rücken die Unterstützungen bei 8.770 und 8.692 Punkten in den Vordergrund.

Setzt der deutsche Leitindex seinen Höhenflug allerdings weiter fort, so trifft der bei 9.068 Punkten auf einen ersten Widerstand. Darüber könnte sie die psychologisch wichtige Marke bei 9.500 Punkten als Hürde erweisen.

Und das passiert in der nächsten Woche

Die deutsche Berichtsaison für das abgelaufene III. Quartal nimmt weiter Fahrt auf. Laut Analysteneinschätzungen dürften die Quartalszahlen von BMW ähnlich wie die der Konkurrenz trotz der langsam abflauenden Absatzschwäche in Europa wieder stärker ausfallen. Allerdings bereitet der starke Euro Absatzprobleme. Das Ergebnis von Beiersdorf entwickelt sich aufgrund fortgeführter Expansionsstrategien in den Schwellenländern trotz zwischenzeitlicher Turbulenzen solide. Continental dürfte weiterhin von der Nachfrage aus den Schwellenländern profitiert haben. Fresenius und Fresenius Medical Care werden aufgrund des Wachstumskurses in den Bereichen Infusions- und Ernährungstherapie robuste Zahlen vorweisen. Die Deutsche Telekom dürfte von einer Verbesserung ihres US-Geschäfts profitieren. Die Versicherungskonzerne Allianz sowie Münchner Rück dürften nach Abarbeitung der europäischen Flutkatastrophe im II. Quartal nun wieder solidere Zahlen präsentieren.

Auf Makroebene führen in den USA die BIP-Zahlen für das abgelaufene III. Quartal die langsame, aber stetige US-Konjunkturerholung vor Augen. Freundliche Daten zu den Auftragseingängen in der US-Industrie sowie der ISM Index für den Dienstleistungssektor weisen zwar auf eine weitere Dynamisierung hin, die allerdings noch nicht am US-Arbeitsmarkt adäquat ankommt.

Die EZB dürfte auf ihrer Zinssitzung erneut ihre geldpolitische Unterstützung für die Euro-Konjunktur und -Finanzmärkte bestätigen, ohne jedoch schon konkrete Maßnahmen zu beschließen. Der Einkaufsmanagerindex für Euroland deutet auf eine leichte Stabilisierung der Konjunkturerholung in der Eurozone hin. Ein positives Signal dürften die deutschen Auftragseingänge in der Industrie geben.

Der Aktienmarkt hat die Kraft der zwei Herzen

Aktionäre werden zurzeit Zeugen einer reinrassigen Liquiditätshausse. Für so ziemlich alle Notenbanken der Industrieländer scheint es nur ein Gas zu geben: Vollgas. Offensichtlich ist ihre Angst groß, dass Konjunktur und Finanzmärkte durch die immer noch vorhandenen Krisensymptome irreparabel geschädigt werden könnten. Daher werden sie gnadenlos in Liquidität ersäuft.

Auch die US-Notenbank hat einen Tapering-Rückzieher gemacht. Die Konsumentenstimmung oder die Beschäftigungslage sind wohl noch nicht so vollmundig, dass die gewaltigen Anleihenaufkäufe der Fed von monatlich 85 Mrd. US-Dollar reduziert werden können. Nicht, dass die konjunkturelle Stimulierung bei einer Drosselung der Liquiditätszufuhr auch nur im Entferntesten gefährdet wäre, im Gegenteil. Selbst bei sofortiger Einstellung der Anleihenaufkäufe wäre genügend Liquidität vorhanden, um die gesamte US-Wirtschaft noch mehrfach zu finanzieren. Nein, das Problem ist die Psychologie, das Kopfkino der Anleger, konkret die vielleicht sogar paranoide Angst, dass die Droge Liquidität den Finanzmärkten irgendwann abhanden kommen könnte. Nur so lässt sich erklären, dass allein schon eine Tapering-Diskussion seit Mai ausreichte, um weltweit heftige Zinsängste und Kapitalfluchten auszulösen, als stünde der kalte Liquiditäts-Entzug unmittelbar bevor. De facto hat aber nicht ein Cent weniger Liquidität die Finanzmärkte erreicht.

Die Liquiditätshausse geht weiter

Wenn aber schon die kleinste Androhung einer auch nur verringerten Liquiditätszufuhr zu massiven Anlegerverunsicherungen führt, was für einen „Weltuntergang“ muss man dann erst befürchten, wenn die US-Notenbank irgendwann tatsächlich Liquidität netto abzieht? Ich frage mich, kann die Finanzwelt eine wirkliche geldpolitische Restriktion überhaupt jemals wieder verkraften? Ist die sehr nebulöse Informationspolitik nach der letzten Fed-Sitzung in punkto zukünftiger US-Notenbankpolitik nicht schon ein Indiz für diese neue geldpolitische Realität?

In jedem Fall wird wohl die neue, weißhaarige und als geldpolitische Taube bekannte US-Notenbankchefin Janet Yellen - Spitzname „La Paloma Blanca“ - ab April 2014 nur im Schonwaschgang tapern und zusätzlich als Breitbandantibiotikum gegen eine daraufhin mögliche Marktverunsicherung die Dauer rekordniedriger US-Notenbankzinsen auf unbestimmte Zeit verlängern. Im Übrigen muss Frau Yellen immer einen Blick auf die innenpolitischen Feuerteufel in den USA haben, die im Vorfeld der US-Zwischenwahlen im November 2014 versucht sein könnten, erneut mit dem Instrument „Budgetkonflikt“ die Weltkonjunktur und -finanzmärkte verantwortungslos in Brand zu setzen.

Wann sterben Liquiditätshaussen?

Früher sind Liquiditätsblasen an den Aktienmärkten - siehe die Dotcom-Euphorie 2000 oder die Immobilienhausse in den USA 2008 - durch vorhergehende Zinserhöhungen vor allem der US-Notenbank zerstört worden.

Heutzutage ist diese Gefahr mit Blick auf die weiter dringend gebotene, notenbankseitige Entschärfung der weltweiten Schuldenkrise noch lange nicht in Sicht. Und schließlich muss ein besonderes Auge auf die weltkonjunkturell bedeutenden Kronjuwelen der Emerging Markets geworfen werfen, die besonders empfindlich auf einen geldpolitischen Klimawandel reagieren.

Grundsätzlich birgt der zukünftige geldpolitische Umgang mit der mittlerweile vorhandenen Liquiditätsschwemme latent hohe Risiken. Die durch - auch verbal - unbedachte Aktionen hervorgerufenen Bewegungen der Wassermassen eines Atlantiks können ganz andere Schäden anrichten als die eines Bodensees.

Grundsätzlich kommt auch die EZB aufgrund der im Hintergrund weiter schwelenden Euro-Krise nicht mehr aus ihrer Rettungsnummer heraus. Sie muss die heilige Euro-Familie zusammenhalten. Wie will man trotz mangelhafter Sparaktivitäten zur Rückgewinnung von Bonität z.B. in Italien ansonst deren Renditen von Staatsanleihen drücken? Und lädt nicht der exportbehindernde, starke Euro die EZB ebenso zum geldpolitischen Einschreiten ein wie die - zumindest offiziell - rückläufige Inflation im Euroraum? Ohnehin muss die Eurozone im Vergleich zu den niedrigeren Notenbankzinsen in den USA und Japan als „Hochzinsland“ betrachtet werden.

Insgesamt haben die Finanzmärkte allen Grund, weiter auf ein festes Glaubensbekenntnis zu vertrauen: Und wenn man denkt, es geht nicht mehr, kommt von irgendwo die Notenbank und damit die Liquiditätshausse her.

Auch fundamental hellen sich die Perspektiven auf

Die real existierende Liquiditätshausse hat zwar dazu geführt, dass Stoxx, S&P 500 oder DAX technisch überkauft und auch nicht mehr billig sind. Jedoch ist die weltweit ultralockere Zentralbankpolitik auch ein Treibmittel für eine weltwirtschaftliche Beschleunigung im Jahr 2014. Dass der konjunktursensitive MDAX den sicherlich alles andere als schwachen DAX outperformt, ist hierfür ein starkes Argument. Über das billige und üppige Notenbankgeld wird die private Kreditvergabe angekurbelt. Aber auch neue staatliche Konjunkturpakete für die angeschlagenen Euro-Staaten können zu geldpolitisch subventionierten Kreditzinsen haushaltschonend finanziert werden. Gerade diese volkswirtschaftliche Ersatzbefriedigung ist wichtig, da man an Strukturreformen, die längerfristig die Unternehmensinvestitionen, die Exportwirtschaft und über mehr Beschäftigung auch den Konsum verbessern würden, aus wahlpopulistischen Gründen immer noch keinen Gefallen findet.

Wie auch immer, über die konjunkturell steigenden Unternehmensgewinne werden sich dann auch die hohen Aktienbewertungen wieder entspannen.

Apropos Bewertung, während der normale DAX - der als Performance-Index die Dividenden mit einrechnet - ein neues Allzeithoch erreicht hat, ist der reine Kursindex mit einem aktuellen Stand von ca. 4780 von seinem Rekordstand am 7. März 2000 von 6266,15 Punkten noch ungefähr 24 Prozent entfernt.

Und noch einmal Bewertung, dieses Mal relativ: Wenn behauptet wird, das Aktien teuer sind, was sagen wir dann zu Staatsanleihen, die trotz schlechter werdenden Bonitäten viel zu geringe Renditen bieten?

Das Dream Team für Aktien

Insgesamt bilden die sich belebende Weltkonjunktur und die weiter ultralockeren Notenbanken ein Doppelargument für Aktien. Beim Eintreffen dieser Entwicklungen ist bis Jahresende ein Niveau des DAX bis etwa 9.500 Punkten bzw. bis ca. 16.800 Punkten beim MDAX möglich. Dabei darf nicht vergessen werden, dass viele große Investorengruppen immer noch schwach in Aktien investiert sind. Zudem haben die Chinesen aufgrund des wenig entzückenden Umgangs amerikanischer Finanzpolitiker mit US-Schulden und damit weiter Teile des Auslandsvermögens Chinas die Nase gestrichen voll und werden zukünftig zur Risikodiversifizierung stärker euroländischen Staatsanleihen, aber auch Aktien zugetan sein. Hilfreich ist dabei neben der EZB auch die designierte Große Koalition in Berlin, die wie der Fels von Gibraltar für eine Stabilisierung der Eurozone steht. Außerdem stehen immer noch die Privatanleger an den Außenlinien des Aktienspielfelds. Aktuell gibt der deutsche Durchschnittshaushalt mehr Geld für Bananen als für Aktien aus.

Verschnaufpausen mit zwischenzeitlichen Konsolidierungen am Aktienmarkt müssen sicherlich einkalkuliert werden, ja sind sogar gesund. Denn zwischendurch werden wir immer wieder daran erinnert werden, dass Risiken in unserer Finanzwelt trotz bester Krisenentschärfung nicht zu einer ausgestorbenen Spezies geworden sind. Regelmäßige Aktiensparpläne in konjunktursensitiven und dividendenstarken Titeln sind hierauf eine passende Anlegerantwort.

Grundsätzlich besteht aber kaum ein Zweifel, dass Aktien im Trend weiter zulegen werden. Für diese Erkenntnis braucht kein Anleger die NSA. Und welcher Anleger will sich jetzt noch einseitig mit renditeschwachem Zinsvermögen abfinden. Irgendwer muss zwar diesen Deckel für die Euro-Rettung bezahlen. Aber das müssen ja nicht Sie sein!

Robert Halver, Leiter Kapitalmarktanalyse der Baader Bank AG

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