Lagerzyklus signalisiert baldiges Ende der US-Rezession

- Die US-Wirtschaft dürfte im ersten Quartal um weitere 4½% geschrumpft sein. Am stärksten gebremst hat ein dramatischer Lagerabbau.

- Nach unserer Schätzung sind die Läger im ersten Quartal um 5½% per annum geschrumpft. In den vergangenen 50 Jahren hat ein derart kräftiger Rückgang nicht nur den unteren Wendepunkt des Lagerzyklus markiert, sondern auch das Ende der Rezession!

- Die Frühindikatoren im Verarbeitenden Gewerbe deuten ebenfalls darauf hin, dass der Produktionseinbruch schon bald merklich an Schärfe verliert. Besonders markant ist die Verbesserung der Auftragslage.

- Wir erwarten daher, dass sich die Produktion Mitte des zweiten Halbjahres stabilisiert. Dann dürfte auch die Rezession offiziell beendet sein. Da aber der private Konsum auch danach nur moderat zulegen dürfte, wird der Aufschwung sehr verhalten ausfallen.

Ein weiterer historischer Rückgang

Am kommenden Mittwoch wird das Bureau of Economic Research (BEA) seine erste Schätzung für das BIP-Wachstum im ersten Quartal vorlegen. Nach dem regelrechten Einbruch der wirtschaftlichen Aktivität im vierten Quartal 2008 (-6,3%), erwarten wir nun einen Rückgang um annualisierte 4,5%. Die beiden vergangenen Quartale zusammen würden damit das schlechteste Halbjahr der US-Wirtschaft seit 1981/82 und das drittschwächste seit Ende des Zweiten Weltkriegs markieren.

Hinter dem erneut kräftigen Rückgang des realen BIP stehen fallende Investitionen und vor allem ein aggressiver Lagerabbau. Der private Konsum, der Außenhandel und der öffentliche Konsum dürften dagegen positiv zum BIP-Wachstum beigetragen haben.

Produktion und Importe brechen ein

Angesichts der schweren Rezession und des globalen Nachfrageeinbruchs haben die US-Firmen ihren Ausstoß in den vergangenen Monaten merklich gedrosselt. Im ersten Vierteljahr brach die Produktion im Verarbeitenden Gewerbe um annualisierte 22½% ein – der kräftigste Quartalsrückgang seit Anfang 1975! Hinzu kommt ein Absturz bei den realen Warenimporten um knapp 40%.

Da sich gleichzeitig die Nachfrage – vor allem der Konsum und die Exporte – stabilisiert hat, sind die Läger der Produzenten und Händler im ersten Vierteljahr deutlich geschrumpft. Monatliche Daten zeigen, dass die nominalen Lagerbestände in den drei Monaten zwischen November und Februar um annualisierte 15¼% gesunken sind. Der Abbau erstreckte sich beinahe gleichförmig auf Hersteller (-15½), Einzelhändler (-16¼%) sowie Großhändler (-13½).

Unterer Wendepunkt des Lagerzyklus signalisiert das Ende der Rezession

Anders als die nominalen Daten liegen die inflationsbereinigten Lagerbestände für den Monat Februar noch nicht vor. Da aber die Preise im Februar gefallen sind – der Produzentenpreisindex sank um 1¼% – dürfte der reale Lagerabbau sogar noch stärker ausgefallen sein als der nominale. Wir erwarten für das gesamte erste Quartal einen Rückgang der realen Läger um annualisierte 95 Mrd USD; das entspricht einem Minus von 5½%. In den vergangenen 50 Jahren hat ein derart kräftiger Rückgang nicht nur den unteren Wendepunkt des Lagerzyklus markiert, sondern auch das Ende der Rezession!

Auftragseingänge legen wieder zu

Sobald nämlich die Lagerbestände abgebaut sind, wird die Produktion nicht mehr stärker fallen als die Nachfrage – und wenn die Nachfrage wieder wächst, wird auch die Produktion zulegen. Auf eine solche relative Verbesserung deuten auch aktuelle Frühindikatoren aus dem Verarbeitenden Gewerbe hin. So sind die Auftragseingänge bereits im Februar wieder um 1¾% gestiegen, nachdem sie in den sechs Monaten zuvor um insgesamt 25% eingebrochen waren.

Dass es sich dabei nicht um ein Strohfeuer handelt, unterstreichen die regionalen Umfragen der New York und Philadelphia Fed – die einzigen regionalen Fed-Umfragen, die bislang für den Monat April vorliegen. In beiden Berichten sind die Auftragseingänge sowie die Erwartungen für die Auftragseingänge in den kommenden sechs Monaten weiter deutlich gestiegen.

Ein kräftiger Aufschwung bleibt aber aus

Mit dem Ende des Lagerabbaus fällt ein wesentlicher Belastungsfaktor für die US-Wirtschaft weg. Nach unserer Schätzung hat der Rückgang der Läger das Wachstum im ersten Quartal immerhin um knapp 2½ Prozentpunkte verringert. Und da sich der Wachstumsbeitrag als Veränderung der Lagerveränderung errechnet, dürfte im laufenden Quartal nicht nur die Belastung wegfallen, sondern die Lagerkomponente sogar einen positiven Wachstumsbeitrag leisten. Doch dieser technische Faktor hält nur kurz an. Für eine kräftige und vor allem nachhaltige Belebung der Konjunktur bedarf es daher eines soliden Anstiegs der Endnachfrage. Wie in der vergangenen Woche erläutert, spielen dabei die Ausgaben der privaten Haushalte eine besonders wichtige Rolle.1 In den ersten vier Quartalen nach dem Ende der vergangenen drei Rezessionen (1981/82, 1990/91 und 2001) trug der Konsum durchschnittlich 2¾ Prozentpunkte zum BIP-Wachstum bei; alle übrigen BIP-Komponenten dagegen nicht einmal einen Prozentpunkt.

Bei den anhaltenden Problemen der privaten Haushalte dürfte der Konsum nach dem Ende der aktuellen Rezession aber nur moderat zulegen. Die Investitionstätigkeit wird sogar noch länger zurückgehen. Damit dürfte auch die Produktionstätigkeit noch weiter nachgeben. Mit dem Ende des Lagerabbaus wird der Rückgang allerdings merklich an Schärfe verlieren. Eine Stabilisierung der Industrieproduktion erwarten wir für die Mitte des zweiten Halbjahres.

Da die Industrieproduktion einer der Indikatoren ist, auf den das NBER Business Cycle Dating Committee bei der Festlegung konjunktureller Wendepunkte besonderen Wert legt, spricht das dafür, dass – mit einer Verzögerung von mehreren Monaten – das offizielle Ende der Rezession auf Herbst diesen Jahres datiert wird. Das Ende des Lagerabbaus und die Verbesserung der Auftragslage sind dabei erste wichtige Anzeichen für eine Stabilisierung der US-Wirtschaft.

Bei diesem Fachartikel handelt es sich um Researchmaterial der Hypovereinsbank - Unicredit