Kurvendiskussion im Rentenmarkt

Schneller als erwartet ist die Situation nun eingetreten: Die Treasury-Kurve in den Vereinigten Staaten ist invers. Und das nicht nur in einzelnen Abschnitten, sondern über das gesamte Laufzeitspektrum von zwei bis 30 Jahren. Wir müssen bis in das Jahr 2007 zurückblättern, um ein vergleichbares Marktbild zu finden. Neue Impulse für den Handel in den Rentenmärkten dürften in dieser Woche vor allem durch die Veröffentlichung der Kurzprotokolle der amerikanischen und europäischen Notenbank-Sitzungen im März gegeben werden. Jenseits dessen ist der Datenkalender überschaubar gefüllt, der Ereigniskalender wird, wie so oft, von weiteren Wortbeiträgen der Zentralbankvertreter dominiert. Die Marktstimmung insgesamt dürfte derweil von der Diskussion darüber bestimmt werden, welche Zukunft russische Gaslieferungen nach Europa noch haben.

Eine Zinskurve (oder auch Zinsstrukturkurve) bildet die Renditehöhe in Abhängig von der Laufzeit verschiedener Anleihen desselben Emittenten ab. (Das Konzept wird eins-zu-eins in den Swapmarkt übertragen.) Normalerweise haben Anleihen mit längeren Laufzeiten höhere Renditen als Anleihen mit kürzeren Laufzeiten, da Anleger eine Entschädigung für das höhere Risiko verlangen, längerfristig investiert zu sein. Tritt die Situation an, dass die Renditen kurzer Laufzeiten höher sind als die Renditen längerer Laufzeiten, spricht man von einer „inversen Zinskurve“ bzw. einer „inversen Zinsstruktur“.

Im Wesentlichen liegen einer Zinskurveninversion zwei Faktoren zugrunde: Zum einen erwarten die Anleger für die nähere Zukunft relativ hohe Zentralbank-Leitzinsen, was die Renditen in kürzeren Laufzeiten (vor allem im 2-Jahres-Segment) nach oben drückt. Oder aber Anleger befürchten mittel- bis längerfristig eine Abschwächung der Wachstumsdynamik und des Inflationsdrucks, was die Renditen in längeren Laufzeiten (10 und 30 Jahre) vergleichsweise niedrig hält. Im aktuellen Gesamtumfeld resultiert daraus die Frage, ob der erste Faktor ursächlich für den zweiten Faktor ist: Stellen die erwarteten kräftigen Leitzinsanhebungen durch die Fed eine Gefahr für die längerfristigen Konjunkturaussichten dar?

Aktuell steht die 2J UST-Rendite bei 2,46 %, die 10-jährige bei 2,40 % und die 30-jährige bei 2,45 %. Wir sprechen hier also von einer – absolut betrachtet – minimalen Kurveninversion von wenigen Basispunkten. Zur Einordnung: zwischen Frühjahr 2006 und Frühjahr 2007 war die 2/30J UST-Kurve über ein Jahr hinweg immer mal wieder invertiert, wobei der maximale Inversionsgrad 22 Basispunkte erreichte. Im 2/10J-Bereich erreichte die Kurveninversion während dieser Phase maximal 19 Basispunkte. Im Jahr 2019 war die 2/10J-Kurve kurzzeitig mit maximal 5 Basispunkten invertiert. Für die Beobachter ist nicht das Ausmaß an Kurveninversion die kritische Variable, sondern allein schon die Tatsache, dass eine Inversion vorliegt.

Im aktuellen Umfeld ist zu vermuten, dass die UST-Kurve auch deshalb invertiert ist, weil die langfristigen Renditen infolge der vorangegangenen Wertpapier-Kaufprogramme der Fed „künstlich“ niedrig gehalten werden. Wertpapierkäufe in dieser Form gab es 2006/2007 noch nicht. Einig sind sich eigentlich alle Beobachter dahingehend, dass die aktuelle Kurveninversion mittelfristig auf eine konjunkturelle Abschwächung hindeutet. Ob dies in eine Rezession münden wird, oder ob es der Fed gelingen wird, ein „Soft Landing“ der amerikanischen Volkswirtschaft herbeizuführen – diese Frage dürfte auch in den kommenden Wochen und Monaten noch eifrig diskutiert werden. Wir jedenfalls gehen derzeit nicht von rezessionären Tendenzen während unseres relevanten Prognosehorizonts von knapp zwei Jahren aus.

Weitere Hinweise zum Ausmaß künftiger Leitzinsanhebungen werden voraussichtlich die „Minutes“ liefern, Das Kurzprotokoll der letzten FOMC-Sitzung von Mitte März wird am Mittwochabend veröffentlicht. Es dürfte Aufschluss darüber geben, wie stark die Mitglieder des Offenmarktausschusses in Richtung einer Anhebung um 50 Basispunkte bei der nächsten Sitzung Anfang Mai tendieren. Außerdem erwarten wir recht klare Hinweise darauf, wie das „Quantitative Tightening“ modelliert werden wird, also der Rückbau der Zentralbankbilanz durch den schrittweisen Verkauf von Anleihen, die Im Zuge der vorherigen Kaufprogramme erworben worden waren. Das europäische Pendant zu den Minutes, die der „Account“ der letzten EZB-Sitzung, wird dann am Donnertagmittag veröffentlicht…

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