Kommentar : Aktien gewinnen an Attraktivität

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Originalkommentar Merrill Lynch Investment Managers (MLIM)

Aktien gewinnen an Attraktivität

Aktien: Betrachtet man Aktienmarktrenditen und Anlegerstimmung, so verlief das zweite Quartal 2003 deutlich anders als das erste. Auf Basis der Landeswährungen befinden sich Aktienerträge nun gut im positiven Bereich, nachdem sich alles in allem konjunkturell der Gegenwind in einen Rückenwind gedreht hat, mit gelockerten geldpolitischen Bedingungen und einem sich verbessernden Kreditumfeld.

So positiv sich das auch anhören mag, werden aber überzogene Bewertungen in den USA und die unklare Ertragslage in Europa einer echten Aktienhausse wahrscheinlich entgegenstehen. Wir denken, dass die Wachstumserwartungen, insbesondere in den USA, anhalten müssen, bevor an eine dauerhafte Konjunkturerholung zu denken ist. Obwohl wir davon ausgehen, dass sich der sich verbessernde Trend für 2003 fortsetzt, bei dem die USA zu einer nachhaltigen langfristigen Wachstumsrate zurückkehren werden, rechnen wir auch mit "Plan B", sollte der US-Geld-und währungspolitische Stimulus nicht greifen. Falls das reale Wirtschaftswachstum zum Jahresende nicht nahe 4% liegt, dürfte die Politik der Fed als gescheitert angesehen werden, woraufhin sich eine noch größere spekulative Anleihen-Blase bilden könnte.

Da die weltweite Konjunkturerholung in so hohem Maße von den USA abhängig ist, warten wir zunächst ab, ob die "besseren" Konjunkturdaten für Mai lediglich zurückgestellten Aktivitäten aus den Monaten März und April zu verdanken sind, oder ob sie tatsächlich eine Basis für künftige Prognosen darstellen. Leider bedeutet dies, dass die Abhängigkeit von der geringen Sparquote der US-Verbraucher und den Investitionsausgaben der US-Unternehmen, die ohnehin schon unter der geringen Kapazitätsauslastung leiden, weiter bestehen bleibt.

Die starke Hebelwirkung des operativen Geschäfts, die Unternehmensgewinnen den dringend erforderlichen Auftrieb gibt, ist einer der wenigen angenehmen Nebeneffekte der starken Kosteneinsparungen, die in vielen Branchen seit dem Platzen der spekulativen Blase im Jahr 2000 vorgenommen wurden. Sollte tatsächlich eine dauerhafte Erholung eintreten, dürfte dies einen äußerst explosiven Katalysator für die Erträge darstellen, allerdings nur, wenn Gewinne erzielt werden und die Unternehmen noch über ausreichend Ressourcen verfügen.

Für eine durch den Verkauf von Staatsanleihen finanzierte Erhöhung der Aktiengewichtungen sprechen unserer Einschätzung nach bei diesem Marktniveau eher strategische als taktische Gründe. Weltweit scheinen Aktien insgesamt angemessen bewertet zu sein, allerdings sollten die Anleger bei neuen Engagements sehr genau auf den Kurs achten. In einer frühen Phase des Zyklus sind hohe Bewertungen zwar nicht ungewöhnlich, aber wir haben nach wie vor Vorbehalte bezüglich einer Reihe von Sektoren mit hohem Beta (wie etwa dem Informationstechnologiesektor), die in letzter Zeit eine dramatische Rally erlebt haben.

Viele Anleger warten allerdings bereits auf Kursrückgänge, um ihre Portfolios riskanter zu positionieren, sodass sich der Grad der Korrekturen schon aus diesem Grund derzeit in Grenzen halten dürfte. Märkte wie Europa und Japan, in denen noch Aufholbedarf besteht, bieten ebenfalls einen gewissen Schutz vor Marktrückgängen. Wir rechnen damit, dass die künftige Ertragsdynamik für eine Hausse nicht reichen wird, weshalb die Aktienkurse sich unserer Einschätzung nach innerhalb der nächsten 12 bis 18 Monate in einer breiten Spanne bewegen dürften. Sollte sich dies als richtig erweisen, so wird die derzeitige Aktienmarktrally in dem durch bescheidene Unterstützung der Anleihenrenditen ausgelösten, sommerlichen Kursanstieg konjunkturempfindlicher Titel wohl ihr Ende finden.

Festverzinsliche Wertpapiere: Staatsanleihen wurden von uns schon früh, nämlich in der ersten Jahreshälfte 2003, negativ eingeschätzt, und wir sind jetzt noch fester davon überzeugt, dass sich diese Anlagenklasse einer spekulativen Blase nähert. Unsere negative Haltung wird dadurch noch weiter verstärkt.

Steigende Haushaltsdefizite und überbewertete Anleihen dominieren derzeit die Staatsanleihenmärkte der westlichen Länder, und auch im Osten ist das Bild keineswegs mehr inspirierend. Die Nachfrage nach japanischen Staatsanleihen (JGBs) ist zwar weiterhin durch inländische institutionelle Anleger gestützt, aber die Renditen werden aller Voraussicht nach letztlich steigen, sei es durch geldpolitische Maßnahmen oder aufgrund einer Haushaltskrise, je nachdem, welche Entwicklung zuerst eintritt.

In den USA könnte der schwache US-Dollar der Stimmung auf dem Staatsanleihenmarkt schaden. In Verbindung mit niedrigen Realrenditen dürfte der schwache US-Dollar jedoch für die Federal Reserve (Fed) akzeptabel sein, weil er zum Abbau der Fremdverschuldung beiträgt, der recht langsam voranzukommen scheint. US-Schatzpapiere sind jetzt nach unserer Schätzung des angemessenen Werts sehr teuer, doch die Nachfrage einiger asiatischer Zentralbanken hat die bislang negativen Auswirkungen der schwachen Währung auf diese Anlageklasse ausgeglichen.

Nachdem die Europäische Zentralbank (EZB) die Zinsen im Juni um 0,5% auf 2,0% senkte, bieten innerhalb der Hauptmärkte unserer Meinung nach weiterhin die Staatsanleihen der Euro-Zone den besten Wert, weil sie von starker Währung und lockerer Geldpolitik profitieren. Das längere Ende der Kurve erhält Unterstützung durch die geringeren Emissionen in diesem Bereich, und wir rechnen noch vor dem Jahresende mit einer weiteren Leitzinssenkung durch die EZB. Unsere bevorzugten Emittenten sind die Niederlande, Finnland, Österreich und Spanien.

Was Investment Grade Unternehmensanleihen angeht, so halten wir erstklassige Titel wegen der in längerfristigen Anleihen implizierten Inflationsraten für teuer und angesichts der jetzt viel engeren Spreads für weniger attraktiv. Da die Anleger nach hoher Rendite streben und riskantere Titel nachfragen, das Angebot jedoch bescheiden ist, besicherte Schuldtitel in starkem Umfang ausgegeben werden und die Renditen der Staatsanleihen niedrig sind, dürfte auch in den kommenden Monaten eine gesunde Nachfrage nach Unternehmensanleihen bestehen, sodass eine erhebliche Steigerung des Spread gegenüber dem derzeitigen Niveau unwahrscheinlich ist.

Positiv ist jedoch, dass Hochzinsanleihen (High Yield) und Papiere mit schlechterem Rating Wert und optimistischere Aussichten bieten, weil sie von starken Zuflüssen privater US-Anleger profitieren. Da viele vom Geldfluss in den High-Yield-Bereich des Marktes profitieren möchten, dürfte es an Emissionen nicht fehlen, und aus strategischen Gründen könnten die Spreads künftig enger werden. Allerdings sind viele der den europäischen High-Yield-Index dominierenden "gefallenen Engel" unserer Ansicht nach in fundamentaler Hinsicht schwach, worunter unsere Begeisterung für diese Anlagenklasse, die wir aufgrund einer Top-down-Analyse mittelfristig positiv beurteilen, leidet.

Bei US-Unternehmensanleihen sind wir übergewichtet, bei Euro-Anleihen untergewichtet und bei auf Britische Pfund lautende Anleihen neutral. Grund sind die hohen Bewertungen, die schwachen Saisonmuster und die schlechten Konjunkturaussichten für Kontinentaleuropa. Angesichts der Themen, auf die sich die Aufmerksamkeit der Rating-Agenturen und Märkte voraussichtlich konzentrieren wird - regulatorische Risiken und Rechtsstreitrisiken, Verhältnis von Mutter- zu Tochtergesellschaften und Pensionsfondsproblemen - kommt es weiterhin vor allem auf die richtige Emittentenauswahl an.

Bevor das Leistungsbilanzdefizit sich wieder bessert, ist zunächst mit einer weiteren Verschlechterung zu rechnen. Die USA sind daher auf überdurchschnittliches Wachstum und die Rückkehr der ausländischen Anleger zu US-Aktienanlagen angewiesen, um den Abwärtstrend des US-Dollar umzukehren. Leider sind die Renditeaussichten für US-Aktien noch schlechter als für US-Anleihen, sodass nur wenig Aussicht auf eine Stützung durch Nettoaktienzuflüsse besteht. Der US-Dollar ist zwar nicht mehr exorbitant überbewertet, aber jetzt droht eine echte Gefahr, dass er viel zu weit in den billigeren Bereich abrutschen könnte.

Der Euro rangiert sowohl im Vergleich zum US-Dollar als auch zum Yen weiterhin am teuren Ende eines langfristig angemessenen Werts. Nachdem es dem Britischen Pfund gelang, seine Verluste aus dem ersten Quartal wieder gutzumachen, rechnen wir nicht mehr mit großen Veränderungen. Anders könnte es allerdings im Falle eines überraschenden Marktrückgangs sein, womit sich die Frage stellt, ob Großbritannien sein steigendes Leistungsbilanzdefizit bei niedrigen/fallenden Zinssätze finanzieren kann.

Der Yen ist weiterhin die von uns am wenigsten geschätzte Währung. Wir rechnen damit, dass er letztlich weiter nachgeben und dadurch zur Reflation der japanischen Volkswirtschaft beitragen wird. Positiver ist, dass "Rohstoffwährungen" aus Gründen der relativen Rendite weiter zulegen dürften.

Quelle: Merrill Lynch Investment Managers (MLIM)

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