K: Wo liege ich eigentlich: Vor oder hinter der "Kurve"?

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Externe Quelle: dit (Deutscher Investment Trust)

Strategien mit Renten

Wo liege ich eigentlich: Vor oder hinter der "Kurve"?, ist die ewig gleiche und doch immer wieder spannende Frage eines jeden Investors in Staatsanleihen. Und so rückt auch hier die Zinsstrukturkurve in den Vordergrund.

Wurden mit "Bewertungen und Sensitivitätsmaßen" in der vorherigen Ausgabe dieser Publikationsreihe noch die Deckel gelupft um zu sehen, mit welchen Größen u.a. das Rentenfondsmanagement operiert, so geht es jetzt ans Eingemachte: Mögliche Strategien mit Staatsanleihen. Sei es, um das Zinsänderungsrisiko bei Anleihen zu verringern, sei es, um gezielt Position zu beziehen und Chancen zu nutzen. Dabei geht es zunächst nur um Staatsanleihen ("Renten") bester Bonität und gleicher Währung, beispielhaft Euro-Anleihen. Zum Abschluss wird dann noch ein Blick auf die Möglichkeiten mit Währungen und unterschiedlichen Emittenten/Bonitäten geworfen.

Auf der Kurve

Strategien mit Anleihen setzen direkt an der Zinsstrukturkurve an. Sie lässt sich in die drei Grundtypen "normal", "flach" und "invers" aufteilen. Der Regelfall ist die normal verlaufende Kurve: Mit zunehmender Laufzeit steigen die Renditen an. Je länger ein Investor Fremdkapital zur Verfügung stellt, desto länger muss er auf den Konsum verzichten und desto stärker setzt er sich dem Zinsänderungsrisiko aus, sollte er vor Endfälligkeit verkaufen wollen. Das will bezahlt werden. Aber auch eine inverse Kurve ist vorstellbar und wurde schon beobachtet. Was verwundert: Je länger die Laufzeiten, desto geringer die erzielbaren Renditen. Eine denkbare Begründung dafür ist z.B., dass die Zentralbank mit hohen Zinsen die Inflation bekämpft. Die kurzen Laufzeiten steigen mit den hohen Leitzinsen des Währungshüters. Die Investoren erwarten in Folge der rigiden Geldpolitik sinkende Inflationsraten. Die nominalen Renditen von Anleihen mittlerer und längerer Laufzeiten sinken. Soweit der Blick "auf die Kurve".

Wer jedoch an den Anleihemärkten eine aktive Rolle einnehmen will, muss "vor der Kurve" liegen: Er muss die Änderung erkennen, noch bevor sie eintritt - sonst liegt er nicht "vorn" sondern "hinten".

In front of the curve.

Wie aber vor die Kurve kommen? Wie erkennen, ob die Renditen z.B. über alle Laufzeiten gleichermaßen steigen bzw. fallen oder ob es zu einer Drehung kommt? Es geht um die Erwartungsbildung.

Erwartungsbildung.

Im Mittelpunkt steht die Frage: Wohin treibt die Konjunktur? Gibt es Wachstum oder Rezession? Laufen die Produktionskapazitäten heiß und steigen die Preise, oder wird nur mit geringer Auslastung (und hoher Arbeitslosigkeit) produziert, so dass die Firmen Mühe haben die Preise zu halten, statt sie zu senken? Dazu die Frage: Steigt oder fällt die Nettokreditaufnahme des Staates? D.h.: Muss das Finanzministerium mehr oder weniger Anleihen als erwartet emittieren? Der Kapitalbedarf der öffentlichen Hand wirkt unmittelbar auf die Renditen. Konjunktur- und Inflationserwartungen können sich entlang der gesamten Zinsstrukturkurve auswirken.

Geldpolitik

Eng verbunden mit diesen Fragen sind die Erwartungen bzgl. der Zentralbankpolitik. Mittels ihrer Geldpolitik beeinflusst die Zentralbank den Geldmarkt (kurze Laufzeiten; z.B. Zinssatz für Dreimonatsgeld) unmittelbar, da ihre geldpolitischen Instrumente hier ansetzen. Aber auch die Renditen mittlerer und längerer Laufzeiten können von ihr, mittelbar, bewegt werden. Die Bildung der Renditen mittlerer Laufzeiten hängt aufs Engste mit der erwarteten Geldpolitik zusammen. Die Erklärung dahinter ist ein so genanntes Arbitragegleichgewicht. Beispiel: Die Renditen für sechs und für zwölf Monate sind bekannt. Wird ein Geldbetrag heute für ein halbes Jahr angelegt, dann muss sich bei einer Wiederanlage in sechs Monaten auf weitere sechs Monate der gleiche Ertrag ergeben wie bei einer Alternativanlage im Ausgangszeitpunkt auf insgesamt zwölf Monate. Zumindest wenn der zum Zeitpunkt der Wiederanlage geltende Zins zu diesem Zweck per Termingeschäft gesichert wird. Ist dies nicht der Fall, können die Ertragsdifferenzen ohne Risiko arbitriert werden. Bei effizienten Kapitalmärkten sind derartige "free lunchs" i.d.R. nicht möglich. Aus diesem Arbitragegleichgewicht lässt sich der (implizite) Terminsatz errechnen, der für eine Anlage in sechs Monaten für sechs Monate gezahlt wird. Jetzt ändern sich die Erwartungen. Die Signale der Zentralbank scheinen auf eine zukünftige Lockerung zu stehen. Die Zinsen morgen würden gegenüber den heutigen sinken, was zu ebenfalls sinkenden Terminsätzen führt. Wird die Senkung in sechs Monaten erwartet, sinkt der Terminsatz für Sechsmonatsgeld. Bei einem unveränderten, aktuellen Satz für Sechsmonatsgeld heute, muss - Arbitragegleichgewicht vorausgesetzt - auch der Zwölfmonatssatz sinken. Die Zentralbank kann also über die Erwartungsbildung auch Zinsen beeinflussen, die sie mit ihren geldpolitischen Instrumenten nicht direkt steuern kann. Aber nicht nur das. Die Lockerung der Zinsen kann auch einen erwarteten Inflationsrückgang der Zentralbanker signalisieren. Sinkende Inflationserwartungen wirken sich dann auch auf die längeren Laufzeiten aus. Dadurch können auch die Kurse von Anleihen mit längeren Laufzeiten steigen - und die Renditen sinken.

Die Kurve in Bewegung

Die Zinsstrukturkurve ist (fast) immer in Bewegung. Zwei Bewegungsmuster lassen sich dabei unterscheiden, an denen strategische Überlegungen ansetzen

- Die Verschiebung der Kurve.
- Die Drehung.

Bei der Verschiebung kann es sich um eine Parallelverschiebung handeln, aber auch um einen "Butterfly", d.h. eine Veränderung der Krümmung der Zinsstrukturkurve. Bei der Parallelverschiebung steigen bzw. fallen die Zinsen über alle Laufzeiten in gleichem Maße an. Im Falle eines Butterflys verhalten sich die mittleren Laufzeiten anders als die kurzen und langen Laufzeiten. Von einem positiven Butterfly ist die Rede, wenn es bei den kurzen und langen Laufzeiten zu Zinsanstiegen kommt, während bei den mittleren Laufzeiten die Zinsen sinken. Umgekehrt der negative Butterfly: Die Zinsen der mittleren Laufzeiten steigen, in allen anderen Bereichen fallen sie. Die Drehung kennt sowohl eine Abflachung als eine Versteilerung. In beiden Fällen nehmen die so genannten "Laufzeitenspreads", d.h. die Renditeabstände zwischen den einzelnen Laufzeiten, ab (Abflachung) bzw. weiten sich aus (Versteilerung). Der Dreh kann dabei am kurzen und auch am langen Ende der Kurve ansetzen.

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