K: Weiterer Bewertungsspielraum vorhanden

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Externe Quelle: HypoVereinsbank

Weiterer Bewertungsspielraum vorhanden

Die in den letzten Wochen veröffentlichen Unternehmensberichte für Q3 bestätigten per saldo unser Bild, dass sich die in diesem Jahr diskutierten Belastungsfaktoren nur in einer moderaten Verschlechterung des Gewinnausblicks niedergeschlagen haben. Bislang kam es folglich noch nicht zu einer deutlichen Revision der Gewinnschätzungen, obwohl für die nächsten Quartale von einem Anhalten der konjunkturellen Abschwächung und einem weiterhin hohen Ölpreis auszugehen ist. Betrachtet man die Gewinnschätzungen als Zeitreihe, die längerfristig um einen Trend schwankt, so stellt man fest, dass sich z. B. die DAX Gewinnschätzungen inzwischen leicht über ihrem seit 1988 ausgebildeten Trend befinden. Zwar untermauert diese Entwicklung, dass der längerfristige Gewinntrend weiterhin intakt ist. Allerdings hat dies für die nächsten Jahre auch zur Folge, dass sich die Dynamik des Gewinnwachstums in Richtung des längerfristigen Durchschnitts von 6-7% abschwächen muss. Darüber hinaus dürften die Gewinnschätzungen mit Blick auf das nächste Jahr Belastungsfaktoren nicht mehr so gut absorbieren können wie zu Beginn der Aufschwungsphase. Eine Abschwächung des USD auf 1,35, die zwar nicht kurzfristig aber doch für 2005 durchaus zu erwarten ist, würde somit die Wahrscheinlichkeit für eine Revision der Gewinnschätzungen deutlich erhöhen, zumindest solange das derzeitige Makro-Szenario hoher Ölpreise und schwachen Wachstums anhält. Derzeit wird für den Euro STOXX 50 ein Wachstum von 11% in 2005 und 8% in 2006 erwartet. Als Bottom Line bleibt festzuhalten, dass ein weiterer Anstieg der Gewinnschätzzungen zwar zu erwarten ist, das Risiko moderater Revisionen jedoch durchaus einzukalkulieren bleibt.

In unserem Bewertungsmodell für die Aktienmärkte gingen wir für 2004 von einer absoluten KGV-Bewertung auf Basis von Trendgewinnen aus. In Analogie zur Phase 1994 bis 1996, die von einem sehr ähnlichen Makro-Szenario geprägt war, prognostizierten wir als Schwankungsbreite für das KGV eine Range von 13,5 bis 15. Unser DAX-Kursziel von 4250 Punkten zum Jahresende unterstellt dabei ein "faires" KGV im oberen Bereich dieser Range, maximal wäre auch ein Indexnivaeu von 4350 Punkten erreichbar. Retrospektiv hat sich dieser Bewertungsansatz sehr gut bewährt. Der DAX hat die erwartete Handelsspanne in den letzten 12 Monaten nur geringfügig verletzt. Auf Sicht der nächsten 6-12 Monate würde dieses Modell weitere Kursgewinne im Bereich des langfristigen Gewinnwachstums prognostizieren, solange es zu keinem deutlichen Bewertungsshift kommt. Ein solcher Bewertungsshift trat z. B. in Q4/1996 auf, als im Zuge des Telekom-Börsengangs dem Aktienmarkt ein stark steigendes Interesse zukam. In diese Phase fiel auch eine Aufhellung der Wachstumserwartungen. Das aktuelle Umfeld niedriger Risikobereitschaft der Investoren und nachlassender Konjunkturdynamik spricht auf Sicht der nächsten Monate noch gegen eine vergleichbare Konstellation. Mit einer Verbesserung der konjunkturellen Rahmenbedingungen, die erst ab Q2/2005 wahrscheinlich ist, dürften sich die Chancen auf steigende Mittelzuflüsse an den Aktienmarkt und einen damit einhergehenden Bewertungsshift erhöhen. Bottom Line: Die Chancen für ein Ausloten des oberen Endes der Bewertungsrange bleiben günstig, ein Bewertungsshift ist jedoch zunächst unwahrscheinlich.

Unser Szenario einer niedrigen Volatilität und eines begrenzten Rückschlagspotenzials ist weiterhin intakt. In den letzten Tagen hat der VDAX erstmals seit 1996 wieder das Niveau von 15% unterschritten. Wir erwarten gemäß unserem Bewertungsmodell, dass die Aktienmärkte ihre Bewegung innerhalb einer relativ engen Handelsspanne fortsetzen. Ein Faktor, der die Indizes nach unten absichern dürfte ist dabei die positive Entwicklung der Dividenden. Wie bereits mehrfach von uns herausgestellt sehen wir in der hohen "laufenden Verzinsung" von Aktien ein Argument, dass Aktieninvestments für längerfristig orientierte Anleger deutlich attraktiver einzuschätzen sind als Bonds. In den letzten Tagen überraschten mehrere Unternehmen mit über den Erwartungen liegenden Dividendenankündigungen für 2004 (Deutsche Post, Deutsche Telekom, Siemens, Vodafone). Wir sehen diese Entwicklung als Folge der derzeit noch zurückhaltenden Erweiterungspläne und den Erfolgen der Unternehmen bei der Fokussierung auf eine Verbesserung der Cashflows. Nach dem Erfolgen bei der Schuldenreduzierung dürften mittelfristig zunehmend die Aktionäre von dieser Entwicklung profitieren. Positive Überraschungen bei den Dividenden sind somit weiter wahrscheinlich. Da der Euro STOXX 50 bereits eine 2004er Dividendenrendite von 3,2% aufweist, dürfte der niedrige Abstand zur Rendite von Bundesanleihen (10-jährige Laufzeiten bei 3,75%) weiterhin eine Unterstützung bilden.

Sektor Allokation

Der Euro pendelt gegenüber dem US Dollar um die Marke von 1,30. Eine weitere Schwäche des US Dollar stellt auf Sicht der kommenden Wochen den größten Unsicherheitsfaktor für die gegenwärtige Ausrichtung unserer Sektor Allokation dar. Unsere noch leicht offensiv ausgerichtete Übergewichtung ausgewählter Zykliker und Finanzwerte basiert auf den Annahmen einer weiteren Konsolidierung des Ölpreises auf dem zurückgekommenen Niveau, einer Stabilisierung der Frühindikatoren sowie stabiler Währungen. Die Unterstützung insbesondere zyklischer Sektoren durch den, in den vergangenen Wochen deutlich gefallenen Ölpreis dürfte sich in diesem Ausmaß jedoch nicht fortsetzen und auf Sicht der kommenden Wochen auslaufen. Sollte zudem der USD weiterhin zur Schwäche neigen, ändern sich folglich die Grundannahmen unserer Ausrichtung. Ein dynamisches Überspringen der Marke von 1,30 beim USD würde den stärksten Belastungsfaktor für unsere Sektor Allokation darstellen und Anpassungen nach sich ziehen. Per saldo mehren sich die Anzeichen, dass auf Sicht der kommenden Monate die Ausrichtung der Sektor Allokation wieder defensiveren Charakter erhalten sollte. Aktuell belassen wir unsere Sektor Allokation noch unverändert mit einer Übergewichtung von Industrial Goods & Services, Technology, Chemicals, Travel & Leisure sowie der beiden Finanzsektoren Banks und Insurance. Untergewichtet bleiben die defensiven Sektoren Health Care, Food & Beverage, Utilities und Financial Services.

Im weiteren Verlauf von Q4 dürften die Unterstützungsfaktoren für Zykliker auslaufen. Zyklische Sektoren haben mit Ausnahme von Automobiles seit Beginn der Konsolidierung des Ölpreises Ende Oktober eine klare Outperformance erzielen können. Nachdem der Ölpreis seit dem Hochpunkt am 22. Oktober um über 23% gefallen ist, ist ein weiterer Rückgang zunächst nicht mehr zu erwarten. Unter mittelfristigen Gesichtspunkten erwarten wir kaum niedrigere Ölpreise. Damit entfallen von Seiten der Ölpreisentwicklung sukzessive die positiven Impulse für zyklische Sektoren. Die Einflüsse von Seiten der Währungsentwicklung werden somit wieder stärker in den Fokus rücken. In der Sektorperformance hat sich die jüngste Schwächephase des USD noch kaum bemerkbar gemacht, da die USD Entwicklung von den rückläufigen Ölpreisen überdeckt wurde. Sollte der Trend hin zu einem schwächeren USD weiter anhalten, wird sich dies verstärkt auf die Performance zyklischer Sektoren auswirken, die Korrelation der relativen Performance von Cyclicals (Automobiles, Basic Resources, Chemicals, Ind. Goods & Services) hat seit Ende August (dem Beginn der erneuten USD Schwäche) wieder deutlich zugenommen. Mit Ausnahme von Industrial Goods & Services haben die von uns übergewichteten Zykliker (Chemicals, Travel & Leisure, Technology) kaum eine stärkere Abhängigkeit vom USD, so dass wir unsere Sektor Allokation noch unverändert belassen. Gleichwohl würde ein dynamisches Überspringen der Marke von 1,30 USD/EUR Anpassungen nach sich ziehen müssen.

Ohne eine Stabilisierung des USD wird sich die Underperformance von Automobiles fortsetzen. Euro STOXX Automobiles konnte von der Konsolidierung des Ölpreises im Gegensatz zu anderen Zyklikern in der relativen Performance nicht profitieren. Der hohe quantitative Einfluss des USD auf die Sektorperformance hat die positiven Effekte des Ölpreisrückgangs überlagert. Seit Beginn der erneuten Schwächephase des USD Ende August weist der Sektor eine stetige Underperformance auf. Positive Faktoren wie der langjährige, ausgeprägte Saisonzyklus einer Outperformance in der zweiten Hälfte von Q4 und in Q1 werden nur bei einer Stabilisierung des USD zum Tragen kommen.

Die kurzfristigen Unterstützungsfaktoren für Travel & Leisure laufen allmählich aus. Die Entwicklung des Euro STOXX Sektors Travel & Leisure hat eine hohe Abhängigkeit vom Ölpreis. Vor diesem Hintergrund haben wir in Antizipation einer Konsolidierung im Ölpreis am 14. Oktober den Sektor unter taktischen Gesichtspunkten auf übergewichten gestuft. Nachdem in den kommenden Wochen kaum mit einer Fortsetzung des Ölpreisrückganges gerechnet werden kann, entfällt sukzessive dieser Unterstützungsfaktor für Travel & Leisure. Noch erhält die relative Performance quantitative Unterstützung von dem aktuell zur Schwäche neigende USD. So profitieren neben den Airlines (günstigere Treibstoffkosten) auch die europäischen Reiseveranstalter von günstigeren Konditionen außerhalb Europas. Dies spiegelt sich im Sektorvergleich im zweithöchsten 30-Wochen Beta der relativen Performance gegenüber dem USD wider. Sollte sich der Ölpreis auf dem aktuellen Niveau stabilisieren und der USD nicht weiter zur Schwäche neigen, ist eine Rückstufung von Travel & Leisure naheliegend.

Das relative Gewinnmomentum von Chemicals könnte sich abschwächen. Mit Beginn des Jahres hat das relative Gewinnmomentum von Chemicals gegenüber dem Euro STOXX deutlich zugenommen und seit Ende März zu einer Outperformance des Sektors auch gegenüber anderen Zyklikern geführt. Quantitativ lässt sich zeigen, dass eine zunehmende Dynamik im Ölpreis zumindest unter relativen Gesichtspunkten zu einem steigenden Gewinnmomentum bei Euro STOXX Chemicals führt. Die Dynamik im Ölpreis ist jedoch zunächst gebrochen und sollte auch in den kommenden Wochen nicht mehr das Ausmaß von September /Oktober erreichen. Vor diesem Hintergrund könnte in den kommenden Monaten die Attraktivität von Chemicals auch gegenüber anderen Zyklikern abnehmen.