K: Weitere Bewertungsausdehnung erwartet

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Externe Quelle: HVB

Weitere Bewertungsausdehnung erwartet

Perspektiven für den Aktienmarkt bleiben günstig. Die jüngsten Wirtschafts-Zahlen bekräftigen unser Szenario eines für den Aktienmarkt weiter günstigen Makro-Umfelds, das von einem anhaltenden Weltwirtschaftswachstum und moderat bleibendem Inflationsdruck geprägt ist. Vor allem die zunehmenden Anzeichen für eine in H2 einsetzende Konjunkturbelebung werten wir dabei positiv, da Revisionsrisiken bei den Gewinnschätzungen somit begrenzt bleiben dürften und das Vertrauen in den aufwärtsgerichteten Gewinntrend zunehmen sollte. Der bisherige Verlauf der Q2 Berichtssaison, die bislang kaum signifikant negative Überraschungen brachte, spricht ebenfalls dafür, dass bei den Unternehmensgewinnen weiterhin nicht mit wesentlichen Enttäuschungen zu rechnen ist. Wir gehen folglich von einem Umfeld weiter steigender Unternehmensgewinne aus und erwarten, dass die Bereitschaft der Investoren, den anhaltend positiven Gewinnausblick mit einer höheren Bewertung zu goutieren, insbesondere bei Euroland-Aktien zunehmen sollte. Auch wenn beispielsweise der MSCI EMU die in den letzten 2 Jahren beim S&P 500 etablierte Bewertungsrange mittlerweile erreicht hat, so besteht nach wie vor ein Abschlag gegenüber a) dem aktuellen KGV und b) der maximalen KGV-Bewertung des S&P 500 in diesem Zeitraum. Zwar sehen wir angesichts des anhaltenden Zinserhöhungszyklus in den USA derzeit kein Potenzial für den S&P 500 deutlich höhere Bewertungsniveaus zu erreichen. Per saldo erwarten wir jedoch auch für den S&P einen (flachen) Aufwärtstrend. Wir gehen davon aus, dass die Aktienindizes in dem Umfeld einer steigenden Konjunkturdynamik und günstig bleibender Liquiditätsbedingungen mittelfristig die beschriebenen Bewertungsspielräume ausschöpfen werden. Folglich erhöhen wir unsere Kursziele für die internationalen Aktienindizes.

Wir erhöhen unsere Kursziele für die Aktienindizes. Auf Sicht der nächsten 6 Monate („Ende Q1“) dürften die Aktienindizes weiter von den günstigen Rahmenbedingungen profitieren können. Wir erhöhen daher unser mittelfristiges Kursziel für den Euro STOXX 50 von 3300 Punkten auf 3600 Punkte, für den DAX erwarten wir nun 5400 Punkte statt bisher 4800 Punkte. Die Kursziele für S&P 500 und Topix erhöhen wir von bisher jeweils 1225 auf 1275 bzw. 1300 Punkte.

Indizien für eine zyklische Konjunkturerholung nehmen zu. Wir werten die jüngsten Wirtschaftszahlen als eine weitere Bestätigung für unsere Erwartung einer moderaten Konjunkturerholung in H2. Sowohl in Euroland als auch in den USA fiel der Anstieg in den Einkaufsmanagerindizes für das Verarbeitende Gewerbe deutlich stärker aus als vom Konsens erwartet. Darüber hinaus haben die Daten zum US-BIP in Q2 ein robustes Wachstum gezeigt, obwohl von Seiten des Lagerzyklus deutliche Bremseffekte ausgegangen sind (Dämpfung um 0,6%-Punkte). Da sich die Lagerkomponente in den USA inzwischen sogar im Minus befindet (was effektiv einen Lagerabbau bedeutet) ist zu erwarten, dass der Lagerzyklus in den nächsten Quartalen nicht mehr kontraktiv auf die Produktion wirken wird sondern expansiv. Damit haben sich die Chancen auf eine weitere Aufhellung der Frühindikatoren deutlich verbessert. In den letzten Zyklen dauerte die Phase steigender Konjunkturerwartungen im ifo Geschäftsklima ca. 12 Monate. Demzufolge sollte der aktuelle Aufschwung bis mindestens ca. Mitte 2006 anhalten. Eine anhaltende Konjunkturbelebung wird auch von der Geldmenge M1 angezeigt, die den in den letzten Jahren zuverlässigsten Frühindikator für die Sentimentindikatoren darstellt. Im Juni war in Euroland ein deutlicher Anstieg zu verzeichnen, der selbst in einer geglätteten Betrachtung noch sehr markant ausfällt. Unsere Erwartungen für einen Aufschwung sollten sich somit bestätigen.

Auf Investorenseite zeichnet sich ein wieder zunehmendes Interesse an der Assetklasse Aktien ab. Wie bereits mehrfach von uns dargelegt sind die mittelfristigen Rahmenbedingungen für einen graduellen Asset Allocation Shift in Aktien bereits seit längerem als günstig einzuschätzen (unterdurchschnittliche Performanceaussichten anderer Assets, geringes Aktienexposure vieler Investoren, niedrige Volatilität). Allerdings dominierten bei deutschen Aktienfonds in den letzten 12 Monaten klar die Mittelabflüsse, da z. B. am Rentenmarkt in dieser Zeit ebenfalls eine gute Performance erzielt werden konnte. Diese betrugen alleine bei Publikumsaktienfonds in den ersten 5 Monaten diesen Jahres ca. 3,5 Mrd. EUR. In den letzten Daten zeichnet sich allerdings eine leichte Belebung ab. So konnten Aktienspezialfonds seit Jahresanfang wieder überwiegend Zuflüsse verbuchen, der im Mai (letzter Berichtsmonat) sogar mit 753 Mio. EUR wieder ein nennenswertes Volumen erreichte. Publikumsaktienfonds konnten im Juni (letzter Berichtsmonat) mit 900 Mio. EUR ebenfalls einen deutlichen Zufluss verbuchen. Für die Nettokäufe ausländischer Investoren lassen sich derzeit aufgrund extrem volatiler Daten zwar keine klaren Schlussfolgerungen ziehen. Per saldo verbessern sich aktuell jedoch die Liquiditätsbedingungen für den Aktienmarkt, was auch durch den auslaufenden Renditerückgang am Rentenmarkt begünstigt werden dürfte.

Sektor Allokation

Wir passen unsere Sektor Allokation innerhalb der zyklischen Sektoren an: wir stufen Automobiles & Parts von übergewichten auf neutral zurück, im Gegenzug erhöhen wir die Gewichtung von Industrial Goods & Services auf neutral. Die Rückstufung von Automobiles erfolgt nicht aufgrund veränderter Rahmenbedingungen, sondern vielmehr weil die treibenden Impulse für eine Outperformance zunächst eingepreist sein sollten. Das konjunkturelle Umfeld für die Sektor Allokation (einsetzender zyklischer Aufschwung und ein festerer US-Dollar) spricht auch weiterhin für eine Übergewichtung von exportintensiven Industriesektoren wie Basic Resources und Chemicals. Industrial Goods & Services hat einen eher späterzyklischen Charakter, eine Underperformance ist im verbesserten Konjunkturumfeld nicht mehr zu erwarten. Gleichzeitig tragen wir mit der Annäherung der Sektor Allokation an die Benchmark dem Umstand Rechnung, dass in der zweiten Hälfte des 3. Quartals in der Vergangenheit eine erhöhte Volatilität zu verzeichnen war. Übergewichtete Sektoren bleiben Basic Resources, Chemicals, Insurance und Telecommunications. Weiterhin untergewichtet sind Banks, Food & Beverage, Media und Retail.

Wir stufen STOXX Automobiles & Parts von übergewichten auf neutral zurück, die treibenden Faktoren dürften weitestgehend eingepreist sein. Seit unserer Hochstufung des Sektors auf übergewichten am 06.05.05 hat der Sektor eine Performance von 21,5% zw. eine Outperformance von 11,3% gegenüber dem STOXX 600 erzielt. Automobiles & Parts war damit in diesem Zeitraum der beste Sektor im STOXX Spektrum. Mit der Zurückstufung auf neutral sichern wir uns die erzielte Outperformance und tragen dem Umstand Rechnung, dass die von uns als zentrale Faktoren für eine Übergewichtung erachteten Impulse wie niedrige Bewertung, festerer US-Dollar und positive Neuzulassungszahlen weitestgehend in der Performance reflektiert sein sollten. Das Momentum in der Aufwertung des US-Dollar hat inzwischen deutlich nachgelassen und gibt keine starken positiven Impulse mehr für den Sektor. Die Bewertung auf Basis des KGV 2006e ist mit 10,2 zwar im Sektorvergleich unverändert niedrig, relativ zum STOXX 600 stellt dieser Wert jedoch die höchste Bewertung der letzten 6 Jahre dar (seit Beginn der I/B/E/S Historie). Zudem sind unter saisonalen Gesichtspunkten die Monate August und September mit einer durchschnittlichen Performance seit 1997 von -3,0% und -11,4% für den Sektor (STOXX 600 -2,0% und -6,0%) die schlechtesten Monate im Jahresverlauf. Der zuletzt wieder steigende Ölpreis ist ein weiterer Risikofaktor, der sich negativ auf die Konsumneigung und damit auch auf die Neuzulassungen in den kommenden Monaten auswirken könnte. So haben beispielsweise die französischen Neuzulassungen im Juli (Veröffentlichung 01.08.) erstmals in diesem Jahr einen Rückgang zu verzeichnen.

Das Umfeld für Industrial Goods & Services verbessert sich, wir stufen den Sektor von untergewichten auf neutral. STOXX Industrial Goods & Services ist ein klassischer spätzyklischer Sektor, der in der Regel erst in der zweiten Hälfte eines Konjunkturaufschwungs zu den größten Gewinnern zu zählen ist. Gleichwohl ist im Zuge der verbesserten Wachstumsaussichten und der starken Exportkonjunktur keine Underperformance mehr zu erwarten. Nach den jüngsten Zahlen des deutschen Branchenverbandes VDMA hat sich die Investitionsnachfrage aus dem Ausland im Juni wieder deutlich belebt (+16% gegenüber Vorjahr). Die nachlassende Investitionsnachfrage war eines der zentralen Argumente für eine Untergewichtung des Sektors. Der zuletzt wieder sehr starke Auftragseingang für US-Kapitalgüter zeigt jedoch an, dass diese Abschwächung ausläuft. Auch das quantitative Umfeld verzeichnet eine Verbesserung für Industrial Goods & Services. So ist z. B. das Earnings Revisions Ratio erstmals in 2005 mit +4,7% im positiven Bereich, die I/B/E/S 12 month fwd. earnings wurden in den letzten 3 Monaten um 3,5% angehoben. Dieser Anstieg ist im Vergleich zu Chemicals (+8,4%) und Basic Resources (+7,9%) innerhalb der Industriesektoren verhalten, ist aber auch Ausdruck des späterzyklischen Charakters von Industrial Goods & Services. Dies lässt sich auch anhand des Verlaufs der Kapitalmarktzinsen verdeutlichen. In einem Umfeld fallender Zinsen konnte der Sektor in der Vergangenheit über weite Strecken nur eine Underperformance erzielen. Nachdem wir in den kommenden Monaten eher mit einem moderaten Anstieg der Kapitalmarktzinsen rechnen, dürfte Industrial Goods & Services unter quantitativen Gesichtspunkten Unterstützung erhalten.