K: Volkswagen - Ein erstes Zeichen der Stabilisierung

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Volkswagen - Ein erstes Zeichen der Stabilisierung

Der operative Gewinn ging in 2003 zwar um 63% auf EUR 1,78 Mrd. (EUR 4,76 Mrd.) zurück, aber vor Sondereinflüssen war der Wert (EUR 2,49 Mrd.) sogar 1% besser als von uns befürchtet. Die Sondereinflüsse fielen mit EUR 711 Mio. am oberen Rand der Erwartungen aus. Wir hatten EUR 530 Mio. für unsere Schätzungen angesetzt, aber eine Streubreite von +/- EUR 200 Mio. angegeben. In Q3 waren bereits EUR 120 Mio. für Restrukturierungen in Brasilien angefallen, sodass auf Q4 EUR 591 Mio. entfallen. HVBe war 410 Mio., davon EUR 50 Mio. Brasilien und EUR 350 Mio. Wertberichtigungen auf aktivierte F&E-Kosten. Wir gehen davon aus, dass die EUR 181 Mio. Differenz größtenteils auf die Wertberichtigungen entfallen. Somit ergeben sich EUR 630 Mio. bereinigtes EBIT in Q3 (EUR 510 Mio. + EUR 120 Mio.) und EUR 641 Mio. in Q4 (EUR 1.780 Mio. minus EUR 1.730 Mio. + EUR + 591 Mio.). Damit ist das anlässlich der Q3-Telefonkonferenz genannte Ziel, in Q4 vor Sondereinflüssen ein operatives Ergebnis auf Vorjahresniveau zu erreichen (EUR 1.047 Mio.), deutlich verfehlt worden, womit allerdings nach den enttäuschenden Meldungen zum Golf- Anlauf auch zu rechnen war. Die operative Marge im Konzern ist zudem von 3,0% auf 2,8% weiter zurückgegangen. Dennoch ist u. E. die Trendwende in den absoluten Beträgen der operativen Ergebnisse bereinigt um Sondereinflüsse ein positives Zeichen: Q1 EUR 604 Mio., Q2 EUR 616 Mio., Q3 bereinigt EUR 630 Mio. (berichtet EUR 510 Mio.) und Q4 bereinigt EUR 641 Mio. (berichtet EUR 50 Mio.).

Q4 Umsatz und Nettoergebnis besser als erwartet, operativer Gewinn und Ergebnis vor Steuern unter Erwartungen. Der Umsatz in Q4 stieg um 6,3% gg. Vorjahr auf EUR 23,041 Mio. und war damit 2,5% besser als von uns bzw. 4,8-5,7% besser als vom Konsens erwartet. Das operative Ergebnis fiel um 95% auf EUR 50 Mio., das ist deutlich unter unseren und den Konsenserwartungen, allerdings liegt das an höheren Sonderbelastungen die unseres Wissens nach im Konsens nicht gesondert erfasst worden sind, da VW erstmals in dieser Aufteilung berichtete. Das Finanzergebnis fiel mit EUR 101 Mio. stärker aus als von uns erwartet (HVBe EUR 73 Mio. nach Q3/2003 EUR -323 Mio. und Q4/2002 EUR -35 Mio.). Das Ergebnis vor Steuern fiel in Q4 um 85% auf EUR 151 Mio., das liegt 46% unter unseren Schätzungen und 59-61% unter Konsens. Überraschend fiel die Steuerquote im Gesamtjahr von 35% auf 27% (HVBe war 41%), so dass sich für Q4 rechnerisch ein Steuerguthaben von EUR 154 Mio. ergibt. Hintergrund hierfür sind laut VW erstmals zu erfassende steuerliche Vergünstigungen aus EU-Beitrittsländern (in Betracht kommen CZ, SL, HU). Bisher unspezifischen Steuerbefreiungen sind nun konkretisiert worden und damit nach IAS bilanzierungsfähig geworden. Damit liegt das Nettoergebnis in Q4 86% über unserer und ca. 37-85% über den Konsensschätzungen. Für 2004 und 2005 hatten wir bisher 38-39% Steuerquote angenommen, die wir nun auf 35% senken. Dadurch steigen unsere EPS Schätzungen für 2004 von EUR 4,60 auf EUR 4,80 und für 2005 von EUR 5,35 auf EUR 5,55. Die Schätzungen für den operativen Gewinn bleiben jedoch mit 2004e EUR 2,88 Mrd. und 2005e EUR 3,49 Mrd. unverändert.

Auf EUR 1,05 unterproportional gekürzte Dividende - kein starkes Signal für eine rasche Ertragserholung. Die Dividende wurde im Vergleich zum Einbruch im Jahresüberschuss (um 58%) unterproportional (um 19%) auf EUR 1,05 gekürzt. Angesichts der bisher verfolgten Politik der Dividendenkontinuität hatten wir eigentlich mit einer unveränderten Ausschüttung gerechnet. Die Differenz in der Ausschüttungssumme von EUR 96 Mio. (ca. EUR 410 Mio. gg. HVBe EUR 506 Mio.) bzw. 1% des operativen Cashflows im Autogeschäft wäre leicht darstellbar gewesen. Damit hat der Vorstand darauf verzichtet, ein starkes Signal der Zuversicht in eine schnelle Ertragserholung zu setzten.

Ausblick vage optimistisch. Die Ad hoc Mitteilung nennt zwar "die mittelfristig wieder positivere Ertragserwartung". Diese Formulierung ist aber wenig präzise. Bisher hatte VW ein weiteres schwieriges Übergangsjahr 2004 und sichtbare Verbesserungen für 2005 in Aussicht gestellt. Wir bleiben auf operativer Ebene bei unseren kürzlich gesenkten Schätzungen. Bisher hatten wir in 2004 EUR 940 Mio. Zuwachs im operativen Ergebnis erwartet, davon EUR 410 Mio. operative Verbesserungen. Gegenüber den jetzt veröffentlichten Zahlen sind es EUR 1.095 Mio. Verbesserung auf EUR 2.875 Mio. in 2004, davon nur EUR 384 Mio. operative Verbesserungen. Die EUR 26 Mio. Abweichung betragen aber weniger als 1%, sodass eine Überarbeitung der EBIT Schätzungen 2004 und 2005 wenig sinnvoll ist. Erst mit neuen Informationen anlässlich der Analystenveranstaltung am 10. März über den Geschäftsverlauf und insbesondere die Auswirkungen des Preisdrucks in Westeuropa könnte es zu sinnvollen Änderungen kommen. Dagegen haben wir nach den 2.5% besseren Q4 Umsätzen unsere Schätzungen für die Umsätze nach oben angepasst: 2004e um 1% auf EUR 87,965 Mio. von bisher EUR 87.390 Mio. und 2005e um 1% auf EUR 88.795 Mio. von bisher EUR 88,185 Mio.

Bewertung leicht verbessert Kursziel EUR 39 nach EUR 37. Nach der Anpassung der Schätzungen für 2005 ist VW mit 0,26 EV/Umatz und EV/EBIT von 6,7 bewertet. Aus der SOP Bewertung und EV/Umsatz- Multiplikatoren ergeben sich mit den höheren Umsatzschätzungen für 2005 und aktuellen Multiplikatoren nun EUR 37 (zuvor EUR 35) als Wertindikation. Die absolute Indikation aus dem ROCE/WACC Ansatz (mit historischen Durchschnitt von 0,63) erhöht sich von EUR 39,50 auf EUR 41,00. Damit erhöht sich unser Kursziel von EUR 37 auf EUR 39.

Heraufstufung von Underperform auf Neutral. Dem ausgebliebenen Signal der Zuversicht (Dividendenkürzung). Steht nun eine Stabilisierung der operativen Ertragslage vor Sonderfaktoren und ein besser als erwarteter Umsatz je Fahrzeug gegen über. Die Risiken, dass es nochmals zu erheblichen Ertragsenttäuschungen kommt, haben sich damit deutlich verringert. Angesichts der erheblichen Underperformance (seit 3 Monaten 22%, seit Jahresanfang 16% gg. dem Euro STOXX 50), die VW zur schlechtesten Aktie unter den europäischen Herstellern machte, dürften die Erwartungen unter den Investoren bereits hinreichend niedrig sein. Zudem beträgt die Differenz zu unserem Kursziel weniger als 5%. Wir stufen daher die Aktie von Underperform auf Neutral.