K: Volatiler Jahresauftakt - Umfeld bleibt aber konstruktiv

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Externe Quelle: HVB Group

Volatiler Jahresauftakt - Umfeld bleibt aber konstruktiv

Der volatile Start in das Jahr stellt keine nachhaltige Eintrübung für die Aktienmärkte dar. Hintergrund dieser These ist dabei, dass die jüngsten Entwicklungen weniger von einer Neueinschätzung in zentralen fundamentalen Parametern als vielmehr von eher kürzerfristigen Faktoren ausgelöst wurden. Zwar haben sich die Erwartungen für eine baldige Senkung der US-Leitzinsen abgeschwächt (derzeit ist eine Lockerung der Fed auf einem der nächsten 3 Meetings nur noch mit einer Wahrscheinlichkeit von knapp über 20% eingepreist), die daraus resultierende Belastung für den US-Aktienmarkt sollte jedoch begrenzt ausfallen. Demgegenüber haben die Turbulenzen auf den Commodity-Märkten sowie die Befürchtungen über eine Margenerosion in der Mobilfunkbranche (Profit Warning von Motorola, Markteintritt von Apple) Sorgen über Hedge-Fund getriebene Spillover-Effekte in andere Assetklassen bzw. eine Verunsicherung über die anstehende Berichtssaison für Q4 ausgelöst. In der Tat hat sich die nachlassende Risikobereitschaft kurzfristig bereits in einem deutlichen Anstieg der impliziten Volatilität niedergeschlagen (VDAX aktuell bei knapp 18% nach rund 12% Mitte Dezember). Eine ähnliche Konstellation temporärer Belastungsfaktoren zu Jahresbeginn gab es allerdings auch im Januar 2006 (Livedoor Skandal). Mit Blick auf das mittelfristig weiterhin als günstig einzuschätzende Aktienmarktumfeld sehen wir daher keinen Grund von unserer positiven Einschätzung abzurücken.

Anzeichen für eine Stabilisierung der US-Konjunktur sprechen gegen eine unmittelbar bevorstehende Leitzinssenkung durch die Fed. Die jüngsten US-Wirtschaftszahlen unterstützen das Szenario, dass die vom Housing Slowdown und der Produktionskürzung in der Automobilindustrie ausgehenden Spillover Effekte für die restliche US-Wirtschaft begrenzt bleiben werden. Insbesondere dem Arbeitsmarkt dürfte jedoch eine Schlüsselrolle dafür zukommen, wann die Fed die Leitzinsen senken wird. In den letzten Jahren stellte die addierte Jahresveränderung aus Stellenwachstum und Kerninflationsrate einen sehr guten Indikator dafür dar, wann die Fed eine Zinssenkungsphase beginnt. Dies war regelmäßig dann der Fall, wenn sich dieser Indikator deutlich abgeschwächt hat, was derzeit noch nicht passiert ist. Somit ist davon auszugehen, dass sich die Leitzinserwartungen zunächst zumindest nach hinten verschieben werden.

Nachlassende Zinshoffnungen dämpfen den Ausblick für den US-Aktienmarkt. Die Aufwärtsbewegung des S&P 500 in den letzten Monaten war u. E. sehr stark von rückläufigen Leitzinserwartungen getrieben. Während in Q2/06 noch die Sorge über eine geldpolitische Übersteuerung überwog, nährte die im Sommer einsetzende Zinspause Hoffnungen auf sinkende Leitzinsen. Diese Entwicklung führte zu einem deutlichen Rückgang in der Rendite 2-jähriger Staatsanleihen um rund 75 Basispunkte, nachdem sie zuvor seit 2004 kontinuierlich angestiegen war. Wie die obige Grafik zeigt, waren die Leitzinserwartungen in den letzten 3 Jahren ein sehr wesentlicher Einflussfaktor für die KGV-Bewertung des S&P 500. Folglich ist angesichts der sich abkühlenden Zinssenkungserwartungen zunächst von einer Dämpfung für die Bewertung am US-Aktienmarkt auszugehen. Solange sich die Zinssenkungserwartungen nur weiter in die Zukunft verschieben dürften die negativen Impulse für den S&P 500 begrenzt ausfallen. Nichtsdestotrotz ist vor diesem Hintergrund ein Auslaufen des Aufwärtstrends am US-Aktienmarkt in den nächsten Wochen wahrscheinlich. Dies sollte Europa und Japan jedoch nicht wesentlich belasten, da sie von einem Soft Landing der Weltkonjunktur überdurchschnittlich profitieren sollten. Wir würden diese Märkte daher gegenüber den USA favorisieren. Solange die Eintrübung am Rentenmarkt begrenzt bleibt, stellen die günstigen relativen Bewertungen insbesondere für Euroland-Aktien einen Unterstützungsfaktor dar.

Das mittelfristige positive Szenario ist intakt, auf Sicht der nächsten Wochen dürfte der Verlauf der Berichtssaison für Q4 ausschlaggebend sein. Bewertet man den Newsflow der letzten Wochen nach ihren Implikationen für das mittelfristige Aktienmarktumfeld so überwiegen die positiven Aspekte. Der Ölpreisrückgang stützt den Privaten Verbrauch und wirkt Inflationsgefahren entgegen. Stabilisierte Frühindikatoren (z. B. 3 Anstiege in der Erwartungskomponente des ifo Geschäftsklimas in Folge) stärken die Perspektive auf eine moderat bleibende Wachstumsabschwächung in Euroland und relativieren das Risiko von deutlichen Abwärtsrevisionen in den Konjunktur- und Gewinnschätzungen. Vielmehr unterstützt der im Dezember deutlich erstarkte Optimismus der vom ifo Institut befragten Unternehmen die Erwartung eines positiv bleibenden Umfelds für die Unternehmensgewinne. Die Berichtssaison für Q4 dürfte in Europa zwar auch unter dem Einfluss der in diesem Zeitraum zu verzeichnenden USD-Schwäche stehen. Wir gehen jedoch weiterhin nicht davon aus, dass dies eine signifikante Belastung für den Gewinnausblick bedeutet.