K: Strompreise und neue gesetzliche Rahmenbedingungen

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Externe Quelle: HVB

Strompreise und neue gesetzliche Rahmenbedingungen

Wichtigste Einflussfaktoren 2005 und 2006 bleiben nach unserer Einschätzung die hohen Preise an den Stromgroßhandelsmärkten und die Verteuerung der Rohstoffkosten. Einen Großteil der Belastungen durch die gestiegenen Rohstoffpreise erwarten wir bereits in den ersten beiden Quartalen 2005. Sie können aber durch höhere Strompreise aufgefangen werden. Somit verbleibt für die deutschen Versorger ein positiver Nettoeffekt in 2005 von EUR 300 Mio. (RWE) bzw. EUR 250 Mio. (E.ON) und in 2006 von EUR 200 Mio. (RWE) bzw. EUR 150 Mio. (E.ON).

Neue Rahmenbedingungen durch Regulierung und Emissionshandel

Deutschland wartet auf eine Neuregelung des Energiewirtschaftsgesetzes. Wir gehen davon aus, dass die Regulierungsbehörde nicht vor Mitte 2005 handlungsfähig ist. Dennoch haben wir in unseren Kalkulationen bereits 2005 einen negativen Ergebniseffekt eingerechnet. 2005 fällt auch der Startschuss für den europaweiten Handel mit CO2-Emissionsrechten. Aufgrund der großzügigen Anfangsausstattung erwarten wir keine Belastungen für die deutschen Versorger. Dagegen steht Endesa in Spanien nachteiligen Zuteilungsbestimmungen gegenüber.

Attraktive Dividendenrendite stützt die Aktienkurse auch in 2005

Die Aussicht auf hohe Dividendenrenditen bei gleichzeitig relativ geringem Risiko haben den Versorgern im vergangenen Jahr zu Rang 2 im Performance-Vergleich des Euro STOXX verholfen. Hohe Dividenden dürften die Versorgeraktien auch 2005 und 2006 nach unten absichern.

Großprojekte und Akquisitionen dürften weiterhin E.ON vorbehalten sein. Zugleich kann bei E.ON auch in den künftigen Jahren mit einer hohen Dividende gerechnet werden. Nach dem Ergebnis-Turnaround bei Suez und Veolia sowie dem Wegfall der Goodwill-Belastungen und einem Ergebnissprung bei RWE 2004, wird sich das Wachstumstempo 2005 und 2006 bei diesen Dreien stark verlangsamen. Allerdings verspricht RWE eine hohe Dividende mit überdurchschnittlichem Wachstum. Bei Suez fehlt uns die Fantasie zu einer höheren Dividende. Bei Veolia verbessert sich die im Vergleich niedrige Dividendenrendite trotz der Ankündigung einer steigenden Ausschüttung kaum. ENEL lockte in der Vergangenheit mit hohen Dividenden. Sollte der Konzern die künftigen Erwartungen aber nicht erfüllen, dann dürften sich die Investoren enttäuscht zurückziehen. Endesa weist ebenfalls eine hohe Dividendenrendite auf, wird jedoch durch Unsicherheiten über die spanische Regulierung belastet.

E.ON bleibt unser Favorit

Wir erwarten von E.ON auch zu Beginn des Jahres 2005 gute Nachrichten. Bereits 2005 könnte sich E.ON nicht nur von der Immobilientochter Viterra, sondern auch von der restlichen Beteiligung an Degussa trennen und dürfte daraus erhebliche Buchgewinne generieren. Neben der Möglichkeit einer Sonderdividende rechnen wir anlässlich der Vorlage der Ergebniszahlen für 2004 auch mit einer Anhebung der operativen Ziele bis 2006.

Bewertung

Versorger schlugen den Euro STOXX 50 in 2004 mit 17,5%. Zum Jahresende lag die absolute Performance der Versorger im Euro STOXX bei 26%. Damit schlug lediglich der Sektor Financial Services die Versorger im Performance Ranking. Die Erwartung eines überdurchschnittlichen Gewinnwachstums in einigen zyklischen Sektoren schien die Investoren nicht so zu überzeugen wie die Aussicht auf hohe Dividendenrenditen bei gleichzeitig geringem Risiko. Diese relativ hohe Dividendenrendite dürfte die Versorgeraktien auch im laufenden Jahr nach unten absichern. Allerdings sehen wir nur bei E.ON eine Einzelstory, die ein Outperform auf dem gegenwärtigen Niveau rechtfertigt.

E.ON ist unser einziger Favorit in 2005

Wir erwarten uns von E.ON auch zu Beginn des Jahres 2005 gute Nachrichten. Trotz des Vorrangs von Akquisitionen dürfte auch in den kommenden Jahren bei E.ON mit einer hohen Dividende zu rechnen sein. Auch für RWE spricht eine überdurchschnittliche Dividendenrendite. Allerdings dürfte das Nettoergebnis nach dem starken Anstieg in 2004 auf Normalwachstum zurückkehren. Wir haben RWE zurückgestuft, als aus unserer Sicht alle guten Nachrichten im Kurs eskomptiert waren. Trotzdem bevorzugen wir RWE weiterhin vor Suez. Suez hinkt nicht nur bei den Margen hinterher, sondern zeigt auch bei der Dividende nur ein unterdurchschnittliches Wachstum. Schlusslicht in puncto Dividende ist nach wie vor Veolia, auch unter Berücksichtigung einer angekündigten Dividendenerhöhung (HVBe +15% in 2005 und 2006). Dagegen bleibt ENEL weiterhin Ausschüttungsspitzenreiter mit einer vermutlichen Dividende in 2006 von EUR 0,36 je Aktie (dies entspricht einer aktuellen Dividendenrendite von 5%). Der angestrebte Verkauf der Telekommunikationstochter Wind dürfte allerdings keinen Buchgewinn nach sich ziehen. Jegliche Ausschüttung aus dem Verkaufserlös von Wind ginge in diesem Fall zulasten der Finanzposition von ENEL und würde unseren Fair Value aus der Sum-of-Parts-Bewertung verringern. Sollte Enel die Dividendenerwartungen nicht erfüllen, dürften sich die Investoren enttäuscht zurückziehen. Auch Endesa weist eine im Peergroup-Vergleich hohe Dividendenrendite auf. Aufgrund der hohen Bewertung der Aktie im Peergroup-Vergleich, der restriktiven Zuteilung von CO2 -Emissionsrechten und weiteren regulatorischen Risiken in Spanien, haben wir Endesa aber ebenfalls nur auf Neutral eingestuft.

Strompreise und neue gesetzliche Rahmenbedingungen

Das neue Jahr bringt für die deutschen und europäischen Versorger wichtige gesetzliche Veränderungen. Den größten Einfluss auf unsere Schätzungen für die deutschen Versorger üben nach wir vor die gestiegenen Großhandelspreise für Strom aus, die den Kostenschub bei Kohle mehr als kompensieren. Positives Überraschungspotenzial sehen wir bei E.ON, die ihr operatives Ziel für 2006 bereits früher erreichen dürfte. RWE wird nach dem starken Nettoergebnisanstieg im abgelaufenen Geschäftsjahr in 2005 und 2006 operativ und netto zu einem Normalwachstum übergehen.

Anstieg der Großhandelspreise für Strom

Die gestiegenen Großhandelspreise für Strom wirken bis 2006 in höheren Neuabschlüssen fort. Zu Beginn eines Kalenderjahres sind im Regelfall 90% der Stromlieferungen für das laufende Jahr verkauft, darüber hinaus jedoch bereits rund 50% der Lieferungen für das kommende und immerhin 10% für das übernächste Jahr. Damit schlägt sich der Anstieg der Stromgroßhandelspreise seit Mitte 2003 im laufenden Geschäftsjahr erstmals zu 90% in den Verträgen durch. Nach eigenen Angaben laufen bei RWE Ende 2005 die restlichen Altverträge zu EUR 24 bis EUR 26 je MWh aus. Im Vergleich dazu schwankten die Durchschnittspreise für Stromlieferungen in 2005 (2004er-Forward) um EUR 33 je MWh. Wir haben in unseren Schätzungen für 2005 einen positiven Preiseffekt für RWE von EUR 400 Mio. und für E.ON von EUR 300 Mio. unterstellt. Zwar dürfte sich der Effekt in 2006 abschwächen, er wird jedoch mit erwarteten EUR 200 Mio. für RWE und EUR 150 Mio. für E.ON nochmals einen Ergebnisanstieg ermöglichen.

Leichter Preisanstieg in 2005 erwartet

Auch im laufenden Jahr rechnen wir mit einem leichten Anstieg der Forward- Preise. Mittlerweile jedoch dürfte der Kapazitätsabbau im Preisniveau reflektiert sein. Belastungen und notwendige Preiserhöhungen durch den Emissionshandel erwarten wir in der ersten Handelsperiode bis 2007 nicht.

Anstieg der Rohstoffpreise

Es zeichnet sich eine Preisentspannung beim wichtigsten Rohstoff Kohle ab. Seit Juli 2004 zeichnet sich eine Entspannung in der Entwicklung des Kohlepreises ab. Zuvor hatten sich die Weltmarktpreise von EUR 40 zu Jahresanfang 2003 auf EUR 75 im Juli 2004 verteuert. In Deutschland dürfte sich der Anstieg der Preise pro Tonne Steinkohle zur Stromproduktion jedoch auch im begonnenen Geschäftsjahr 2005 fortsetzen. Grund ist die Abrechnung auf Basis des sog. BAFAPreises (Bundesamt für Wirtschaft und Ausfuhrkontrolle), der mit rund 6-monatiger Verzögerung den Steinkohle-Preisen am Weltmarkt nachfolgt. RWE rechnet mehr als 50% seiner Stromerzeugung aus Steinkohle auf BAFA-Preisniveau ab. Die Grundlage dafür sind langfristige Bezugskontrakte v. a. mit STEAG und E.ON. In diesen Fällen können Preisschwankungen nicht gehedged werden. Wir haben in unseren Schätzungen einen negativen Effekt in der Stromproduktion in Höhe von EUR 100 Mio. für RWE und von EUR 50 Mio. für E.ON angenommen. E.ON verstromt in Deutschland rund 11 Mio. Tonnen Kohle, davon werden jedoch bei ca. 5 Mio. Tonnen Kohle die Rohstoffpreise direkt an RWE weitergereicht (langfristige Bezugskontrakte). Den stärksten Einfluss erwarten wir im 1. Quartal 2005, mit abnehmender Tendenz werden auch die Quartale 2 und 3 belastet, während das vierte Quartal 2005 kaum mehr betroffen sein dürfte. 2006 gehen wir von keiner negativen Beeinflussung durch den Kohlepreis aus. Im Gegensatz zur Steinkohlepreisentwicklung spielt die Gaspreisentwicklung in der Stromproduktion von E.ON und RWE bislang nur eine untergeordnete Rolle.

Mehrheitlich großzügige Ausstattung mit Emissionsrechten

2005 startet das europaweite Emissionshandelssystem. Ab 1. März beginnt der Kassa-Handel an den Börsen und den elektronischen Plattformen. Für die deutschen Versorger erwarten wir bis 2006 keine Ergebnisbelastungen. Dagegen haben wir unsere Schätzungen für Endesa nach der Vorlage des spanischen Allokationsplanes gesenkt. Ziel des Emissionshandels ist es, den europaweiten Ausstoß von CO2 von 1990 bis 2012 um 8% zu reduzieren. Deutschland will mit -21% überproportional zum EU-Ziel beitragen; bis 2001 waren bereits 90% des Gesamtzieles, bzw. eine Reduzierung der CO2-Emissionen um 18,3%, umgesetzt. Der im Mai 2004 verabschiedete Nationale Zuteilungsplan (NAP) sieht für die deutsche Industrie und Energiewirtschaft zwischen 2005-2007 ein Emissionsbudget von 499 Mio. Tonnen p. a. vor. Demgegenüber ergab sich im Zeitraum 2000 bis 2002 ein durchschnittlicher Ausstoß von 501 Mio. Tonnen. Auch die Mehrzahl der übrigen Mitgliedstaaten hat großzügige Zuteilungspläne vorgelegt. Entsprechend der großzügigen Zuteilung bewegte sich der Preis der vor 1. Januar gehandelten Emissionsrechte in einer Bandbreite von EUR 8-9 je Tonne und seit Januar 2005 sogar unter EUR 7 je Tonne und damit am unteren Ende der durchschnittlichen Schätzungen (EUR 5-15).

Deutscher Regulierer startet mit Verzögerung

Trotz Verzögerungen bei der deutschen Regulierung gehen wir ab 2005 von negativen Ergebnisauswirkungen aus. Wir rechnen mit Preisrückgängen im Netz um 5%. Nach der Kritik des Bundesrats am Gesetzentwurf und der Forderung einer ex ante Preisgenehmigung der Netznutzungsentgelte anstelle der vorgeschlagenen ex post Methodenregulierung, zeichnet sich eine gemischte Lösung ab. Eine grundsätzliche ex ante Regelung wäre nach Ansicht der Behörde vor dem Hintergrund von 1700 Netzbetreibern in Deutschland kaum durchführbar. Allerdings könnten möglicherweise Preiserhöhungen, die zu Jahresbeginn vorgenommen worden sind, durch den Regulierer rückwirkend abgelehnt werden, geltende Preise würden dagegen nur bei Beschwerde auf möglichen Missbrauch geprüft. Wir vermuten, dass der Regulierer angesichts des langwierigen Gesetzgebungsverfahrens nicht vor Jahresmitte 2005 in die Netzpreise eingreifen kann. Sobald die noch bestehenden Hürden genommen sind, rechnen wir mit Preisrückgängen von 2% bis 5%. Daraus entstünden Belastungen im Netzergebnis von bis zu EUR 150 Mio. in 2005 und EUR 180-250 Mio. in 2006 bis zu rund 3% gemessen am Konzernergebnis von E.ON und RWE.

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