K: Rückschlagspotenzial weitgehend ausgeschöpft

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Externe Quelle: HypoVereinsbank

Rückschlagspotenzial weitgehend ausgeschöpft

Mittelfristiger Aktienmarktausblick: Übergang in eine Seitwärtsbewegung nach Erreichen neuer Höchstkurse. Nach den letzten (schwächeren) Konjunkturdaten und angesichts der für die kommenden Tage anstehenden Veröffentlichungen von Makrodaten richtet sich der Fokus derzeit wieder stärker auf das Makroumfeld für den Aktienmarkt. Im Mittelpunkt steht dabei die Frage, ob die jüngsten schwächeren Konjunkturdaten den Beginn eines deutlichen Abschwungs in der Konjunktur und am Aktienmarkt markieren. Unsere Antwort darauf ist: Nein. Unsere Erwartungen für die kommenden Monate hinsichtlich des weiteren Verlaufs lassen sich unverändert folgendermaßen zusammenfassen:

- Nach Abschluss der laufenden Konsolidierung erwarten wir im Zeitraum bis Ende April neue Jahreshöchstkurse. Diese dürften rund 5% über unseren mittelfristigen Kurszielen (Euro STOXX 50 2850 Punkte, DAX 4150 Punkte) liegen. Das verbliebene kurzfristige Rückschlagspotenzial sehen wir als nahezu ausgeschöpft an.

- Im Anschluss an das Erreichen neuer Höchstkurse erwarten wir den Übergang in eine Seitwärtsbewegung in Q2.

Die expansiv bleibende Geldpolitik der Notenbanken spricht gegen einen nachhaltigen trendmäßigen Rückgang der Frühindikatoren in aller Breite. Die Sentimentindikatoren unter den Frühindikatoren für die Geschäftstätigkeit der Unternehmen (insbesondere die Erwartungskomponenten dieser Indikatoren) haben zyklische Hochpunkte erreicht. Wie wir bereits vor einigen Wochen dargelegt haben, erscheint angesichts des Ausmaßes der in den Sentimentindikatoren vorweggenommenen, erwarteten kommenden Konjunkturverbesserung eine Beruhigung/Abschwächung auf Sicht der kommenden Monate sehr wahrscheinlich. Diese Einschätzung gilt sowohl für die USA als auch für Euroland. Für Euroland spiegelt sich dieses Bild auch im jüngsten Rückgang des ifo Geschäftsklimas wieder (Rückgang der Erwartungskomponente). Die Auftragseingänge als "reale" Frühindikatoren hingegen sollten sich in der Entwicklung robuster zeigen. Zuletzt wurde für Euroland ein Anstieg um 5,7% gegenüber dem Vormonat gemeldet (Dezember-Daten). Angesichts einer auf Sicht der kommenden Monate expansiv bleibenden Geldpolitik der Notenbanken ist hier keine trendmäßige Abschwächung zu erwarten.

Der positive Trend am US-Arbeitsmarkt wird zu einer weiteren trendmäßigen Verbesserung im Consumer Confidence führen. Der Perspektive für die weitere Entwicklung des Privaten Verbrauchs kommt eine große Bedeutung für die Stetigkeit der Konjunkturentwicklung in den kommenden Quartalen zu. Die jüngsten Zahlen zum US-Consumer Confidence (Rückgang auf 87,3 nach 96,4) haben in diesem Zusammenhang verunsichert. Ein Vergleich mit der letzten Rezession Anfang der 90er Jahre zeigt, dass für die mittelfristige Tendenz des Verbrauchervertrauens die Entwicklung am Arbeitsmarkt entscheidend ist. Der trendmäßige Rückgang der wöchentlichen Zahl der Erstanträge auf Arbeitslosenunterstützung und ein robust bleibendes Wirtschaftswachstum sprechen für eine weitere Verbesserung am Arbeitsmarkt. Eine anhaltende Belebung am Arbeitsmarkt würde die Perspektive eines sich selbsttragenden Aufschwungs in den USA verbessern. Dies würde positiv auf die Euroland-Konjunktur und den Aktienmarkt ausstrahlen.

Die günstige Bewertung unterstützt den Aktienmarkt. In den vergangenen Tagen wurden von I/B/E/S die Konsensschätzungen für Februar veröffentlicht. Dabei ergibt sich für den Euro STOXX 50 und den DAX folgendes Bild:

- Der Euro STOXX 50 ist mit einem KGV von 13,6 auf Basis der 2005er Gewinne günstig bewertet. Gleiches gilt für den DAX mit einem KGV von 13.1. Die Indexgewinne für den Euro STOXX 50 blieben unverändert gegenüber Vormonat, die des DAX haben sich geringfügig erhöht. Wir sehen ein KGV von 15 weiterhin als "fair Value" für beide Indizes an. Unsere Indexziele erlauben somit negative Gewinnrevisionen und beruhen damit auf konservativen Annahmen.

- Mittelfristiger Gewinntrend: Der Revisionstrend in den Unternehmensgewinnen weist über die vergangenen Zyklen hinweg eine hohe Korrelation mit den Sentimentindikatoren auf. Eine weitere Verbesserung im Revision Ratio ist angesichts einer eher zur Schwäche neigenden Erwartungskomponente des ifo Geschäftsklimas nicht zu erwarten. Das Revision Ratio (Saldo der Aufwärts- und Abwärtsrevisionen geteilt durch die Anzahl der Gesamtrevisionen) sollte sich auf Sicht der kommenden Monate um das aktuelle Niveau herum bewegen und die FY2 Gewinne damit weitgehend stabil bleiben.

Das positive monetäre Umfeld begrenzt das Rückschlagspotenzial. Die positive Wirkung der günstigen Aktienmarktbewertung wird durch die Perspektive auf niedrig bleibende Kurzfristzinsen in den USA und Euroland verstärkt. Umschichtungen aus zinstragenden Assets in den Aktienmarkt bleiben attraktiv. Die jüngsten Daten der Bundesbank zeigen, dass die Aktienquote der Gemischten Fonds mit 32% noch immer in der Nähe des Tiefs der letzten 10 Jahre liegt. Dies spricht dafür, dass institutionelle Anleger nicht nur ökonomische Anreize zu Umschichtungen aufgrund der relativen Attraktivität der Asset-Klassen haben sondern auch über den nötigen Spielraum dafür verfügen. Die Entwicklung in Deutschland kann dabei als Indikation für die Entwicklung in Euroland betrachtet werden.

Sektor Allokation

Das Aktienmarkt Umfeld zeigt per saldo noch kein eindeutiges Bild, das für eine mittelfristige Höhergewichtung defensiver Sektoren sprechen würde. Die mittelfristigen quantitativen Einflussfaktoren für die Sektor Allokation sprechen zwar nicht mehr eindeutig für eine Übergewichtung zyklischer zulasten defensiver Sektoren. Bislang bestimmende Trends wie die Erholung der Frühindikatoren und der intakte Aufwärtstrend an den Aktienmärkten laufen zunehmend aus und geben Anzeichen für eine defensivere Ausrichtung der Allokation. Gleichzeitig dürfte die Volatilität im Umfeld weitgehend stabiler Kapitalmärkte jedoch keinen nachhaltigen Anstieg erfahren, die Zinsstrukturkurve wird steil bleiben und der Corporate Bond Spread zeigt kein deutliches Auseinanderlaufen. Die unverändert feste Rohstoffentwicklung spricht aktuell nicht für eine deutliche Eintrübung der Frühindikatoren, sondern vielmehr für eine Stabilisierung auf hohem Niveau. Vor diesem Hintergrund belassen wir unsere Sektor Allokation mit einer Übergewichtung von Technology und Chemicals sowie die Finanzsektoren Banks und Insurance noch unverändert. Untergewichtet bleiben Food & Beverage, Utilities und Financial Services.

Fallende Erwartungen in den Konjunkturindikatoren sind per se noch kein Anlass für eine Übergewichtung defensiver Sektoren. Der Vergleich der Sektor Performance nach einem zyklischen Hoch in der Erwartungskomponente zeigt kein einheitliches Bild zugunsten defensiver Sektoren, das Bild ist vielmehr stark differenziert.

Vor diesem Hintergrund ist der singuläre Faktor eines Rückgangs in der Erwartungskomponente noch nicht als Auslöser für eine defensivere Ausrichtung der Allokation zu verstehen. Wir gehen vielmehr davon aus, dass sich die Frühindikatoren auf hohem Niveau stabilisieren (weiter steigende Auftragseingänge, niedriges Zinsniveau, Notenbanken steuern nicht gegen). Die geöffnete Schere zwischen der Erwartungskomponente des ifo Geschäftsklimas und der Lagebeurteilung dürfte sich in den kommenden Monaten weiter verringern. In diesem Umfeld nimmt die Stabilität der in den vergangenen Monaten vorherrschenden Performancetrends sukzessive ab. Dies macht sich bereits in einer Zunahme der kurzfristigen Sektorrotationen bemerkbar. Gleichzeitig ist jedoch noch keine nachhaltige Outperformance defensiver Sektoren zu erwarten. Angesichts dieser Entwicklung behalten wir unsere nahe an der Benchmark liegende Sektor Allokation noch bei. Weitere Risikofaktoren, deren Materialisierung eine Höhergewichtung defensiver Sektoren nach sich ziehen würde, sind in einer deutlichen Zunahme der impliziten Volatilität, einem Auseinanderlaufen des Corporate Bond Spreads, einer deutlich flacher werdenden Zinsstrukturkurve sowie einem USD/EUR über 1,30 zu sehen. Für die kommenden Wochen erachten wir ein Eintreten dieser jedoch Risikofaktoren als gering. Die stabilen Aufwärtstrends in der Entwicklung der konjunkturreagiblen Rohstoffpreise signalisieren derzeit eine Fortsetzung der Konjunkturerholung.

Automobiles geraten zunehmend unter Druck. Seit Jahresanfang weist der Sektor angesichts teilweise enttäuschender Nachrichten von Unternehmensseite eine ausgeprägte Underperformance auf. Auch das quantitative Umfeld gibt keine positiven Impulse. Euro STOXX Automobiles weist i.d.R. im ersten Quartal einen ausgeprägt positiven Saisonzyklus auf, der bislang noch nicht zum Tragen kam. Im zweiten Quartal konnte sich der Sektor dagegen in 10 von 13 Jahren nur unterdurchschnittlich entwickeln. Unterstützend könnte sich für Automobiles kurzfristig noch die Währungsentwicklung auswirken: Euro STOXX Automobiles hat mit einem 30 Wochen Beta von -0,64 gegenüber dem USD die höchste Währungssensitivität unter den Euro STOXX Sektoren. Dies kann sich in den kommenden Wochen im Zuge einer zwischenzeitlichen Befestigung des USD positiv auf die Sektorperformance niederschlagen. Vor diesem Hintergrund belassen wir Automobiles noch auf neutral. In einem Umfeld nicht mehr steigender Frühindikatoren, leicht steigender Kapitalmarktzinsen sowie eines festen Ölpreises konnten Automobiles jedoch über weite Strecken lediglich eine Underperformance erzielen.

Banken und Versicherungen bleiben noch übergewichtet. Fallende Volatilitäten an den Aktienmärkten, ein Zusammenlaufen des Corporate Bond Spreads sowie eine Erholung der Frühindikatoren unterstützen quantitativ die relative Performance von Financials. Diese Trends werden mit Blick auf die kommenden Monate jedoch sukzessive auslaufen und keine neuen Impulse mehr geben. Ein weiter stabiles Kapitalmarktumfeld spricht jedoch gegen eine Underperformance der Finanzsektoren. Solange es noch keine Anzeichen für eine nachhaltige Abflachung der Zinsstrukturkurve gibt und sich die Beurteilung der aktuellen Lage in den Frühindikatoren verbessert, sollten insbesondere Banken ihren spätzyklischen Charakter in einer weitere Outperformance zeigen. Gegenüber einem möglichen Anstieg der Volatilität des Gesamtmarktes sind Versicherungen im Vergleich zu Banken stärker exponiert.