K: Renditeanstieg belastet nur vorübergehend

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Externe Quelle: HVB

Renditeanstieg belastet nur vorübergehend

Das derzeitige Makro-Umfeld ist negativ für Bonds, aber mittelfristig positiv für den Aktienmarkt. Sowohl von Seiten der Konjunktur- als auch der Inflationserwartungen ergibt sich derzeit eine Belastung für den Bondmarkt. Während der hohe Ölpreis in 2004 im Wesentlichen als negativ für den Konjunkturausblick gewertet wurde, zeichnet sich derzeit aufgrund der ex post nur moderat dämpfenden Effekte auf die Weltkonjunktur (Wachstum in den USA blieb trotz "Soft Patch" Diskussion robust) ein Wechsel an. So dürfte auf dem nächste Woche anstehenden OPEC-Meeting (16.3.) wahrscheinlich ein deutlich höheres Preisband für den Ölpreis beschlossen werden (40 bis 50 USD statt bisher 22 bis 28 USD). Das sich damit abzeichnende, strukturell höhere Niveau der Rohstoffpreise rückt die Gefahr von Preisüberwälzungen stärker in den Fokus. Insbesondere im derzeitigen Umfeld einer sich abzeichnenden Erholung der Frühindikatoren ist folglich mit negativen Rückwirkungen auf die Inflationserwartungen zu rechnen. In den US-TIPS zeichnet sich dies bereits in Form einer leicht steigenden Breakeven- Inflation ab. In diesem Umfeld ist eine Fortsetzung des eingeläuteten Renditeanstiegs in Richtung 4% bei 10jährigen Bundesanleihen zu erwarten. Aus der Erfahrung der letzten Jahre ist für die nächsten Wochen eine temporäre Bremswirkung für den Aktienmarkt wahrscheinlich. Mittelfristig sehen wir aufgrund der zu erwarteten positiven Rückwirkungen auf die Bewertung allerdings die positiven Effekte einer konjunkturellen Erholung überwiegen. So konnte der Aktienmarkt in der Aufschwungsphase 2003 im Gegensatz zur Abschwungsphase 2004 seinen Kursanstieg nach dem deutlichen Renditeanstieg fortsetzen. Dies unterstützt unsere These, dass mittelfristig der Konjunkturtrend als entscheidend für die Aktienmarktentwicklung anzusehen ist.

Der Corporate Bond Spread zeigt weiterhin keine Eintrübung des Aktienmarktumfelds an. Wir gehen unverändert von einem begrenzt bleibenden Rückschlagspotenzial am Aktienmarkt aus. Zuletzt hatten wir argumentiert, dass der Corporate Bond Markt seit 2002 einen Vorlauf gegenüber dem Aktienmarkt aufweist, es aber derzeit keine Anzeichen für eine Ausweitung des Corporate Bond Spreads gibt. In den letzten Wochen hat sich der Spread vielmehr nochmals eingeengt und der Euro STOXX 50 konnte zuletzt ein neues Jahreshoch erreichen, was unsere These weiter unterst ützt. Letztlich ist ein Szenario einer anhaltenden aber moderat bleibenden Konjunkturerholung als positiv für Aktien und Credits einzuschätzen, da die im Markt befindliche Überschussliquidität nur langsam abgeschöpft werden dürfte. Folglich dürfte sich das Umfeld begrenzt bleibender Makro-Impulse (Wachstumserwartungen vergleichsweise stabil) fortsetzen, weshalb wir auch weiterhin keinen nachhaltigen Anstieg der Volatilitäten erwarten.

Sektor Allokation

Neue Impulse für eine Änderung in der Sektorperformance und damit auch in der Allokation sind derzeit nicht auszumachen. Unsere zentralen Annahmen für die Sektor Allokation sind unverändert intakt: moderate Zunahme in der Konjunkturdynamik bei hohen Energie- bzw. Rohstoffpreisen und zur Schwäche neigendem US-Dollar. Zykliker haben in den vergangenen Wochen verstärkt mit dem Gegenwind steigender Ölpreise und eines schwachen US Dollar zu kämpfen, konnten gegenüber defensiven Sektoren jedoch trotzdem eine Outperformance erzielen. Der ZEW Konjunkturindikator könnte kommende Woche für diese Entwicklung weitere Impulse setzen. Unsere Sektor Allokation bleibt weiterhin auf drei Schwerpunkte ausgerichtet: Übergewichtung von preissensitiven Zyklikern und Sektoren mit attraktiver Bewertung bei stabilem Gewinnwachstum sowie einer hohen Dividendenrendite. Übergewichtete Sektoren sind dabei Chemicals, Basic Resources, Oil & Gas und Telecommunications. Eine Untergewichtung geben wir unverändert Personal & Household Goods, Food & Beverage, Media und Retail.

Wir geben preissensitiven Zyklikern eine Übergewichtung. Die potenziellen Belastungsfaktoren für Zykliker haben seit Anfang Februar mit dem erneuten Anstieg des Ölpreises und der weiteren Schwächetendenz des US Dollars zwar wieder zugenommen, wirken sich bislang jedoch nur selektiv negativ aus. Ölpreis und US Dollar sind Faktoren, deren weitere Entwicklung genau beobachtet werden muss. Solange sich jedoch noch keine Anzeichen einer Eintrübung der eingesetzten Konjunkturerholung abzeichnen, die Inflation niedrig bleibt (und damit die Notenbanken ihre Politik per saldo niedriger Zinsen fortsetzen können) und die implizite Volatilität an den Aktienmärkte auf niedrigem Niveau verharrt, werden defensive Sektoren kein Potenzial für eine Outperformance gegenüber Zyklikern erhalten. Angesichts der hohen bzw. steigenden Energie- und Rohstoffpreise konzentrieren wir uns innerhalb der Zykliker auf Sektoren, die positiv auf steigende Preise reagieren: Oil & Gas und Basic Resources. Die Zunahme in der Dynamik der Frühindikatoren (gemessen am OECD Leading Indicator) stellt ein zusätzlich unterstützendes Umfeld für die Performance von Oil & Gas und Basic Resources dar. Das aktuell noch negative Revisions Ratio von Oil & Gas und Basic Resources sollte auslaufen und eine Bewertungsausdehnung ermöglichen. Chemicals als weiterer übergewichteter preissensitiver Zykliker zeigt im Sektorvergleich aktuell das höchste positive Earnings Revisions Ratio. Einen positiven Impuls auch für die kürzerfristige Entwicklung könnte kommende Woche ein weiterer Anstieg des ZEW Konjunkturindikators darstellen.

Ohne eine Stabilisierung des USD werden Automobiles keine nachhaltige Erholung erzielen können. Der hohe quantitative Einfluss des US Dollars auf die Sektorperformance von Euro STOXX Automobiles lastet derzeit auf der Performance des Sektors. Zudem wirken sich die hohen Rohstoffpreise zunehmend negativ auf die Gewinnerwartungen aus, da Preiserhöhungen an die Konsumenten im gegenwärtigen Umfeld (Konsumzur ückhaltung, Währungsbelastungen) kaum weitergegeben werden können. Die Einführung neuer Volumenmodelle zu Beginn von Q2 sollten einen stabilisierenden Faktor für die Zulassungszahlen darstellen, eine nachhaltige Erholung der Performance ist ohne quantitative Unterstützung von Seiten eines wieder stärkeren US Dollars jedoch kaum zu erwarten. Unterstützung erhält der Sektor vom niedrigen KGV 2006e von 8,7.

Euro STOXX Technology fehlen die zyklischen Impulse. Technology profitiert zwar als ausgeprägt zyklischer Sektor von einer Erholung der Weltkonjunktur. Im gegenwärtigen Umfeld einer beginnenden, moderaten Zunahme der Konjunkturdynamik fehlen bislang die Impulse für eine nachhaltige Erholung der relativen Performance von Technology. Das Earnings Revisions Ratio zählt mit -12% zu den negativsten im Branchenvergleich. Ein Vergleich mit der Entwicklung des Book to Bill Ratios der US Halbleiterausrüster lässt derzeit noch keine nachhaltige Erholung der gegen- über dem Gesamtmarkt unverändert negativen Gewinnrevisionen erwarten. Das Erholungspotenzial für die relative Performance wird dadurch begrenzt. Für die europäischen Technologieunternehmen wirkt sich die anhaltende Schwäche des US Dollars als zusätzlicher Belastungsfaktor für die Margenentwicklung aus.

Hohe Bewertung und unsichere Gewinnwachstumsaussichten sind Belastungsfaktoren für das Sentiment von Personal & Household Goods. Die Bewertung des Sektors Personal & Household Goods (KGV 2006e 15,3) zählt zum oberen Bereich im Euro STOXX Branchenspektrum. Dabei ist das erwartete Gewinnwachstum von -0,8% in 2005 eindeutig negativ zu werten. Das erwartete Gewinnwachstum von 15,3% als eines der höchsten im Sektorvergleich in 2006 ist zumindest mit einem Fragezeichen zu versehen: das Revisions Ratio auf Basis der 12 month fwd. earnings zählt mit -8,2% zu den negativsten. Hohe Bewertung bei gleichzeitig fraglichem Gewinnwachstum bleiben Belastungsfaktoren für die Sektorperformance. Einen zusätzlich negativen Faktor stellt die hohe Abh ängigkeit von Philips (27,5% Sektorgewicht) vom Chipzyklus dar. Die per saldo verhaltenen Wachstumsaussichten für den Halbleiterbereich stellen keinen unterstützenden Faktor dar und bieten weiteren Raum für negative Gewinnrevisionen.

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