K: Positiver Gewinntrend stützt den Aktienmarkt

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Externe Quelle: HVB

Positiver Gewinntrend stützt den Aktienmarkt

Der Aktienmarkttrend in Q4 bleibt freundlich. Der Aktienmarkt bewegt sich derzeit im Umfeld gegen- sätzlicher Impulse für die Konjunktur (sinkende Energiepreise und schwächerer USD). Die Fed wird diese Woche erneut ihre Leitzinsen um 25 Basispunkte erhöhen und die Daten zum Euroland-BIP sollten eine leichte Abschwächung in der Wachstumsdynamik zeigen. Im Kontext mit den jüngsten sehr positiven US-Arbeitsmarktsdaten ist das Thema für den Aktienmarkt weiterhin "Reassurance" darüber, dass der Konjunktur- und Gewinntrend der Unternehmen intakt ist und die Aktienindizes den Belastungen durch die Normalisierung der US-Leitzinsen widerstehen. Wir erwarten eine Fortsetzung des positiven Grundtons an den Aktienmärkten (Euro STOXX 50 2950 Punkte, DAX 4250 Punkte zum Jahresende).

Der Gewinntrend der Unternehmen bleibt aufwärtsgerichtet und unterstützt den Aktienmarkt. In dieser Woche rückt das Thema "Gewinntrend und Ausblick" wieder stärker in den Fokus. Von den DAX-Unternehmen veröffentlichen beispielsweise 15 Gesellschaften ihren Quartalsbericht. Unter den mittelfristigen Einflussfaktoren für die trendmäßige Gewinnentwicklung lassen sich aktuell vor allem folgende Faktoren hervorheben:

- Top-Down: Der Trend der Unternehmensgewinne wird in erster Linie vom mittelfristigen Trend (globaler) konjunktureller Einflussfaktoren (z. B. Auftragseingang) bestimmt. Der Euro/USD-Entwicklung kommt demgegenüber ein geringerer Einfluss zu. Angesichts der derzeit rückläufigen globalen Konjunkturdynamik würden sich die Risiken für die Gewinnentwicklung im Falle eines (von unseren Volkswirten nicht erwarteten) nachhaltigen Ausbruchs des Euro zum USD im Vergleich zur Dollarschwäche in 2003 erhöhen. Vor diesem Hintergrund messen wir aktuell der Konsolidierung des Ölpreises ("Sta- bilisierung der Konjunkturerwartungen") eine größere Bedeutung für den Aktienmarkttrend bei, als dem Wechselkurs.

- Bottom-Up: Auf Unternehmensseite ist die Diskussion zum Thema "Arbeitszeitverlängerung" mit der Frage nach der generellen Wiedereinführung der 40 Stunden-Woche erneut in Bewegung gekommen. In Deutschland ist die Vereinbarung der Arbeitszeit eine Entscheidung der Tarifparteien (aufgrund der Tarifautonomie) und somit das Ergebnis einzelner Verhandlungen. Die Entwicklung der vergangenen Wochen steht im Einklang unserer Einschätzung, das sich aus den einzelnen Vereinbarungen (z. B. DaimlerCh- rysler, Siemens, VW usw.) aufgrund des globalen Wettbewerbsdrucks ein breiterer Trend entwickelt der die Lohnstückkostenentwicklung dämpft und damit den Gewinntrend der Unternehmen stärkt. Dies ist eine positive strukturelle Veränderung, kurzfristig dominieren jedoch die zyklischen Faktoren.

- Aktienmarktbewertung: Unsere Kursziele "erlauben" negative Gewinnrevisionen von rund 10% und implizieren keine nennenswerte Bewertungsausdehnung. Der gesunkene aber noch hohe Ölpreis, der schwächere USD und die rückläufige globale Konjunkturdynamik sprechen jedoch gegen eine lineare Fortschreibung des Aktienmarkttrends seit der Lows im August für Q1 (6-Monatsziele: Euro STOXX 50 2950 Punkte, DAX 4250 Punkte).

Deutschland: Die Gründung einer neuen Linkspartei ist wahrscheinlicher geworden. Hinsichtlich der po- litischen Einflussfaktoren für den Aktienmarkt haben wir im August in einer Szenario-Analyse untersucht, ob eine neue Linkspartei überraschender Weise zum Katalysator für politische Veränderungen werden

könnte an deren Ende wieder eine Belebung der Reformphantasie stehen könnte. Im Hinblick auf die Entwicklungen der vergangenen Wochen und die anstehenden politischen Termine lassen sich zu diesem Thema folgende Entwicklungslinien darstellen:

- Linkspartei: In den vergangenen Wochen wurden in den einzelnen Bundesländer Landesverbände des Vereins "Wahlalternative Arbeit und soziale Gerechtigkeit" gegründet. Am 20./21. November findet die Bundesversammlung in Nürnberg statt, die einen ordentlichen Bundesvorstand wählen wird. Für die 49. und 50. Kalenderwoche ist eine Abstimmung unter den Parteimitgliedern geplant, ob eine Parteigründung erfolgen soll. Von einem positiven Ergebnis der Abstimmung ist auszugehen. Im Januar 2005 soll dann die Parteigründung erfolgen. Die Partei plant zur Bundestagswahl 2006 anzutreten. Ob sie bereits auch zur Landtagswahl in Nordrhein-Westfalen (22. Mai 2005) antreten wird ist noch offen.

- Meinungsumfragen ("wenn am nächsten Sonntag Bundestagswahl wäre...?): In den vergangenen Wochen ist der Stimmenanteil für CDU/CSU vor dem Hintergrund des Streits über die Gesundheitsreform auf 40% gesunken. Zusammen mit der FDP liegt der Stimmenanteil jetzt bei 47%. SPD und Bündnis 90/Die Grünen konnten ihren Stimmenanteil auf 41% verbessern, die PDS liegt bei 6%. Der Ausgang einer Wahl wäre somit offen.

- Implikationen für den Aktienmarkt: Wir haben den DAX im Hinblick auf die erwartete relative Performance zum Euro STOXX 50 seit Februar 2004 als "neutral" eingestuft (Rückstufung von zuvor "outperform") und behalten diese Einschätzung bei. Zyklische Faktoren sprechen für eine allenfalls neutrale Performance. Derzeit ist das Thema "Linkspartei" vollkommen in den Hintergrund getreten. Mit der tatsächlichen Parteigründung dürfte sich jedoch der Druck auf die SPD wieder erhöhen, da dann eine neue politische Alternative sowohl für die Wähler als auch für die in politischen Ämtern engagierten SPD-Mitglieder besteht. Das Thema bleibt daher interessant.

Sektor Allokation

Die weitere Entwicklung des USD stellt auf Sicht der kommenden Wochen den größten Unsicherheitsfaktor für die gegenwärtige Ausrichtung unserer Sektor Allokation dar. Unsere leicht offensiv ausgerichtete Übergewichtung ausgewählter Zykliker und Finanzwerte basiert auf den Annahmen einer Fortsetzung der Konsolidierung des Ölpreises, einer Stabilisierung der Frühindikatoren sowie stabiler Währungen. Sollte der USD weiterhin zur Schwäche neigen (wovon wir bislang noch keine verstärkten Anzeichen sehen), ändern sich folglich die Grundannahmen unserer Ausrichtung. Ein dynamisches Überspringen der Marke von 1,30 beim USD würde den stärksten Belastungsfaktor für unsere Sektor Allokation darstellen und Anpassungen nach sich ziehen. Wir belassen unsere Sektor Allokation aktuell unverändert mit einer Übergewichtung von Industrial Goods & Services, Technology, Chemicals, Travel & Leisure sowie der beiden Finanzsektoren Banks und Insurance. Untergewichtet bleiben die defensiven Sektoren Health Care, Food & Beverage, Utilities und Financial Services.

Kurzfristig steht die weitere Entwicklung des USD für zyklische Sektoren im Vordergrund. In der ver- gangenen Woche hat sich die Schwäche des USD fortgesetzt. Sollte dieser Trend weiter anhalten, wofür wir derzeit noch keine verstärkten Anzeichen sehen, wird sich dies besonders auf die Performance zykli- scher Sektoren auswirken. Angesichts der lange Zeit stabilen Seitwärtsbewegung des USD in den vergan- genen Monaten sind die Betas gegenüber der relativen Sektorperformance im Vergleich zum Vorjahr zwar geringer, gleichwohl zeigen sie, dass Automobiles am stärksten negativ von einer weiteren Abwertung des USD betroffen wäre. Die Euro STOXX Sektoren Industrial Goods & Services, Oil & Gas, Basic Resources, Insurance sowie Chemicals sind ebenfalls zu den Verlierern im Umfeld eines schwächeren USD zu zählen. Der Anstieg des Euro seit Mitte Oktober von 1,24 auf 1,29 USD/EUR hat sich in der relativen Performance der Sektoren bislang noch kaum niedergeschlagen. Ein Grund hierfür dürfte in der Mitte Oktober eingeleiteten Konsolidierung des Ölpreises zu suchen sein, die für zyklische Sektoren wiederum eine Entlastung darstellt. Vor diesem Hintergrund sehen wir derzeit keine Veranlassung, unser zykli- sches Exposure zurückzufahren, zumal mit Ausnahme von Industrial Goods & Services die von uns über- gewichteten Zykliker (Chemicals, Travel & Leisure, Technology) kaum eine stärkere Abhängigkeit vom USD aufweisen. Gleichwohl würde ein dynamisches Überspringen der Marke von 1,30 USD/EUR Anpassungen nach sich ziehen müssen.

Travel & Leisure erhält gegenwärtig von zwei Faktoren Unterstützung: eine nachlassende Dynamik im Ölpreis und ein schwächerer USD. Die Entwicklung des Euro STOXX Sektors Travel & Leisure hat eine hohe Abhängigkeit vom Ölpreis. Dabei ist primär nicht die Höhe des Ölpreises ausschlaggebend, sondern vielmehr die Dynamik des Anstiegs bzw. Rückgangs. Auf Sicht der kommenden Woche wird sich eine klare Abnahme im Anstieg des Ölpreises gegenüber dem Vorjahr abzeichnen. Die höchste Abhängigkeit von der Entwicklung des Ölpreises innerhalb von Travel & Leisure hat der Subsektor Airlines, der von der gegenwärtigen Entwicklung am stärksten profitieren dürfte. Die Airlines haben ein Gewicht von 30% inner- halb von Travel & Leisure.

Eine zusätzliche Unterstützung für Travel & Leisure bildet aktuell der zur Schwäche neigende USD. So pro- fitieren neben den Airlines (günstigere Treibstoffkosten) auch die europäischen Reiseveranstalter von günstigeren Konditionen außerhalb Europas. Dies spiegelt sich im Sektorvergleich im zweithöchsten 30- Wochen Beta der relativen Performance gegenüber dem USD wider.

Banken und Versicherungen bleiben noch übergewichtet. Fallende Volatilitäten an den Aktienmärkten, ein weiter niedriger Corporate Bond Spread sowie eine erwartete Stabilisierung der Frühindikatoren unterstützen quantitativ die relative Performance von Banken und Versicherungen. Diese Trends dürften mit Blick auf die kommenden Monate jedoch sukzessive auslaufen und keine neuen Impulse für Financials mehr darstellen. Ein weiter stabiles Kapitalmarktumfeld spricht jedoch gegen eine Underperformancen der Finanzsektoren. Solange es noch keine Anzeichen für ein nachhaltiges Auslaufen des Trends zu niedrigeren Volatilitäten gibt und sich die Beurteilung der aktuellen Lage in den Frühindikatoren verbessert, sollten insbesondere Banken weiter eine Outperformance zeigen.

Versicherungen sind im Vergleich zu Banken anfälliger gegenüber einer Änderung der Rahmenbedingungen. Gegenüber einer weiteren Schwäche des USD sind Versicherungen im Vergleich zu Banken deutlich stärker exponiert. Zudem würde eine Zunahme der Volatilität des Gesamtmarktes die Versicherungen mit einem 30-Wochen Beta von 1,39 stärker belasten als Banken mit einem Beta von 0,93.