K: Liquidität und Bewertung stärker im Fokus

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Liquidität und Bewertung stärker im Fokus

als Kurs bestimmende Faktoren. Der mittelfristige Ausblick wird durch das Zusammenwirken von zyklischen Faktoren, Revisionstrend der Unternehmensgewinne, Bewertung und Liquidität bestimmt. Den zyklischen Faktoren kommt dabei nach unserer Einschätzung grundsätzlich die größte Bedeutung zu. Mit unserer jüngsten Überarbeitung der Markteinschätzung schätzen wir – zugespitzt formuliert – die negativen Rückwirkungen der US-Wachstumsverlangsamung auf Euroland geringer ein, wodurch die anderen Faktoren ein größeres Gewicht bekommen (die Revision der Indexziele erfolgte im Zusammenhang mit einer Anhebung der Euroland-Wachstumsschätzung und Zinsprognosen unserer Economists). In dieser Ausgabe des Market Outlook fassen wir wesentliche Investmentthesen für die kommenden Monate zusammen und geben einen Überblick über die Auswirkungen der in Deutschland für 2008/2009 geplanten Steueränderungen auf den Aktienmarkt.

Die 2007er Gewinnschätzungen entwickeln sich seitwärts. Die Grafik zeigt die Entwicklung des DAX-Gewinns für die einzelnen Jahre in den unterschiedlichen Phasen des Konjunkturzyklus. Die grau markierten Zeiträume sind die Phasen, in denen die ifo Konjunkturerwartungen gesunken sind. Die Berichtssaison hat per saldo weniger Belastungen für die 2007er Gewinnschätzung gebracht, als von uns erwartet wurde. Außerdem haben unsere Economists die Euroland-Wachstumsschätzungen für 2007 auf 2,0% angehoben. Der Gewinntrend der 2007er Gewinnschätzungen sollte sich vor diesem Hintergrund in einem günstigen Szenario seitwärts entwickeln (vergleichbar der Entwicklung der 2005er Gewinne in 2004). Der Revisionstrend wird dabei auch auf Sicht der kommenden Monate im Trend durch ein rückläufiges ifo Geschäftsklima belastet bleiben, ein trendmäßiger deutlicher Anstieg der Gewinn ist unwahrscheinlich. Zwischenzeitliche enttäuschende Konjunkturdaten mit negativen Kursreaktionen sind auch in einem Soft-Landing-Szenario für die USA wahrscheinlich.

Je stabiler die Investoren den Gewinntrend einschätzen, umso attraktiver ist der Aktienmarkt auf Basis eines Vergleichs zwischen Dividenden- und Bondrendite. Die Dividendenrendite des DAX auf Basis der für 2006 geschätzten (und in 2007 gezahlten Dividenden) liegt bei 2,8%. Auf Basis der für 2007 geschätzten Dividenden liegt die Rendite bei 3,3% (Euro STOXX 50 3,3% und 3,6%). Die Attraktivität von Aktien wird in der langfristigen Betrachtung deutlich. Der durchschnittliche Return eines Aktionärs profitiert von steigenden Dividenden während bei der Rentenanlage (Annahme: 10 jährige Anleihe; Haltedauer bis zur Endfälligkeit) der durchschnittliche Return auf das aktuelle Rendite Niveau (3,7%) begrenzt ist. Im aktuellen Umfeld gewinnt die Betrachtung noch an Bedeutung, da unsere Economists jüngst ihre Zinsprognosen angehoben haben und auf Sicht der kommenden Monate leicht steigende Kapitalmarktzinsen erwarten (während die EZB die Leitzinsen auf 4% erhöht). Damit wird der Total Return eines Bond Investments unter dem aktuellen Zinsniveau liegen. Die Grafik zeigt exemplarisch die Aktienquote der Gemischten Fonds in Deutschland. Die niedrige Aktienquote bietet Spielraum für Umschichtungen.

Deutschland: Steuerpläne sind positiv für den Aktienmarkt

Die Auswirkungen der aktuellen Steuerpläne auf den Aktienmarkt sind positiver einzuschätzen als bei den ursprünglichen Plänen vom Juli. Die Regierung plant unverändert eine deutliche Herabsetzung der Steuerlast für Kapitalgesellschaften (von derzeit 38,6% auf 29,8%) zum Januar 2008. Das geplante Entlastungsvolumen wird vom Finanzministerium mit EUR 5 Mrd. angegeben. Der wesentliche Unterschied in den aktuellen Steuerplänen im Vergleich zu den ursprünglichen Plänen im Sommer liegt in der Gegenfinanzierung: Statt eine generelle (prozentuale) Hinzurechnung von Fremdkapitalzinsen zur Bemessungsgrundlage der Körperschaftsteuer einzuführen, soll nun „nur“ der Abzug von Fremdkapitalzinsen bei der Ermittlung der Bemessungsgrundlage beschränkt werden („Zinsschranke“). Die ursprünglichen Pläne hätten die Unternehmen allgemein belastet, die jetzigen Pläne belasten die 2008er Gewinne der DAX und MDAX-Werte vermutlich allenfalls in Einzelfällen.

Der deutsche Aktienmarkt dürfte in den kommenden Monaten auch zunehmend von steuerlichen Überlegungen beeinflusst werden. Alle privaten Kapitalerträge sollen ab dem 1. Januar 2009 einer Abgeltungssteuer von 25% unterliegen. Für Aktien bedeutet dies die Abschaffung der Spekulationsfrist und damit die Besteuerung von Kursgewinnen unabhängig von der Haltedauer. Diese Regelungen sollen für Käufe ab Januar 2009 gelten. Sollte das Gesetz zur Abgeltungssteuer tatsächlich implizieren, dass Kursgewinne der vor Ende 2008 gekaufte Aktien auch nach 2009 steuerfrei realisiert werden können, dann würde dies einen starken Anreiz bedeuten, Aktien vor Ende 2008 zu kaufen. Dies wird dann auf jeden Fall in den Monaten vor dem Jahreswechsel 2008/2009 in den Kursen deutlich werden. Inwieweit die positive Wirkung bereits heute spürbar werden wird, ist schwer zu beurteilen. Je weiter der Stichtag noch weg ist, desto stärker fallen konjunkturelle Überlegungen bei Investitionsentscheidungen ins Gewicht, je näher der Stichtag rückt, desto stärker überlagern steuerliche Überlegungen andere Kriterien.

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