K: Dt. Telekom - Zahlen dürften den Kurs bestätigen

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Deutsche Telekom - Zahlen dürften den Kurs bestätigen

Wir bestätigen sowohl unser Anlageurteil Outperform als auch unser Kursziel von EUR 16 für die Deutsche Telekom. Beide von uns verwendeten Sum-of-the- Parts-Modelle zeigen das deutliche Kurspotenzial der Aktie. Das erste SoP-Modell, das auf unseren standardisierten DCF-Modellen für die fünf Segmente TCom, T-Mobile, T-Systems, T-Online und T-Others beruht, ergibt sogar einen Wert von EUR 17,77 je Aktie. Dabei sehen wir die zugrunde liegenden Annahmen (unter anderem eine WACC von 9,6% und eine langfristige EBITDA-Marge von 36,7%) als konservativ an. Das zweite SoP-Modell, das auf einem Peergroup- Vergleich aufbaut, ergibt einen Wert von EUR 15,64 je Aktie und bestätigt somit ebenfalls unser Anlageurteil. Eine Besonderheit unserer Bewertung ist, dass wir auch für den Bereich T-Others aufgrund des dort langfristig anfallenden hohen negativen Free-Cashflows einen (negativen) Wertansatz bestimmen, der konsequent den Gesamtwert des Unternehmens drückt und somit das Kursziel nach unten korrigiert. Die folgenden Tabellen fassen die Bewertung überblicksartig zusammen.

Mit Hilfe eines Free-Cashflow von EUR 1,7 Mrd. in Q3/2003 erwarten wir ein Absinken der Nettoverschuldung von EUR 53,0 Mrd. in Q2/2003 auf EUR 50,9 Mrd. in Q3/2003. Zudem wirken sich ein leicht positiver Währungseffekt und Verbesserungen im Working Capital positiv auf die Nettoverschuldung aus. Gemessen am von uns erwarteten 2003er-EBITDA ergibt sich ein Verhältnis von 2,8. Selbst wenn die Nettoverschuldung im verbleibenden Quartal nicht weiter abgesenkt werden könnte (wovon wir nicht ausgehen), wäre das Verschuldungsziel auf Basis des von uns erwarteten 2003er-EBITDA i.H.v. EUR 18,2 Mrd. somit bereits klar erreicht. Angesichts des bereits frühzeitig absehbaren Erfolgs des Schuldenabbauprogramms erwarten wir für Q3/2003 einen deutlichen Anstieg der Investitionen von EUR 1,2 Mrd. in Q2/2003 auf EUR 1,7 Mrd. in Q3/2003. Obwohl wir für Q4/2003 von einem nochmaligen deutlichen Anstieg auf EUR 2,6 Mrd. ausgehen, ergibt sich daraus lediglich ein Gesamtjahreswert von EUR 6,4 Mrd., so dass die Guidance von EUR 6,7-7,7 Mrd. für 2003 unterschritten wird. Von der Wechselkursentwicklung dürfte die Deutsche Telekom im abgelaufenen Quartal gleich doppelt profitiert haben. So war der USD zum Stichtag rund 1,1% schwächer als im Vorquartal, im Quartalsdurchschnitt aber rund 1,0% stärker als im Vorquartal. Dadurch ergeben sich positive Effekte sowohl bei der Nettoverschuldung als auch in der GuV.

Wettbewerb im Ortsnetz belastet T-Com

Auch wenn die Ankündigung von schneller als erwarteten Marktanteilsverlusten im Ortsnetz für Druck auf die Aktie gesorgt hat, dürfte der Umsatzrückgang in Q3/2003 relativ moderat ausfallen. Die Gründe dafür liegen zum einen in den Preiserhöhungen für analoge Anschlüsse zum 1. September 2003 und im Umsatzwachstum der osteuropäischen Beteiligungen, die, getrieben durch ihre Mobilfunkaktivitäten, die Vorquartalswerte übertreffen dürften. Insgesamt erwarten wir für Q3/2003 einen Umsatz i.H.v. EUR 7.110 Mio. (Vorjahr: EUR 7.415 Mio.) und ein adj. EBITDA von EUR 2.542 Mio. (Vorjahr: EUR 2.539 Mio.).

Für Q3/2003 erwarten wir im Segment T-Com sowohl den Umsatz als auch das EBITDA knapp unter den Werten von Q2/2003. Belastet hat dabei neben dem Wettbewerb im Ortsnetz vor allem die Saisonalität, da das Sommerquartal im Festnetz traditionell das schwächste ist. Die Osteuropa-Beteiligungen dürften bei Umsatz und EBITDA allerdings - wie auch im Vorjahr - im Vergleich zum Vorquartal zugelegt haben, primär getrieben durch die eigenen Mobilfunkaktivitäten. Insgesamt erwarten wir den Umsatz bei EUR 7.110 Mio. in Q3/2003, ein Rückgang um 0,6% gegenüber Q2/2003 bzw. einen Rückgang um 4,1% gegenüber Q3/2002. Bei der EBITDA-Marge dürften die Mitarbeitertransfers in die PSA die negativen Effekte aus dem Wettbewerb im Ortsnetz und die Saisonalität nicht vollständig wettgemacht haben, so dass wir im Vergleich zum Vorquartal von einem Rückgang von 41,7% auf 41,4% ausgehen. Bei den Investitionen erwarten wir wiederum einen Anstieg gg. dem Vorquartal.

Der Trend steigender Access-Umsätze geht weiter. Im Vergleich zu Q2/2003 erwarten wir für das abgelaufene Quartal einen Anstieg des Umsatzes i.H.v. EUR 37 Mio. Der Großteil davon ist auf die Preiserhöhung für analoge Anschlüsse zum 1. September 2003 zurückzuführen. Da durch diese die Preisunterschiede zu den ISDN-Anschlüssen deutlich verringert wurden, erwarten wir, dass sich der Anteil der ISDN-Anschlüsse weiter erhöhen wird, was sich ebenfalls positiv auf den Umsatz auswirken wird. Im abgelaufenen Quartal dürfte dieser zusätzliche Effekt aber noch keinen signifikanten Impuls gegeben haben, auch wenn die Migration von Analog zu ISDN weiter anhält. Durch die neue Tarifstruktur, die unter anderem die Ausweitung des xxl-Bundles um den Samstag beinhaltet, erwarten wir in den kommenden Quartalen einen weiteren Anstieg der Access- Umsätze, der allerdings größtenteils zulasten der Call-Umsätze geht. Negative Effekte sehen wir aber bei der Anzahl der Anschlüsse, die im Vergleich zum Vorquartal insgesamt weiter abgenommen haben dürften. Der VATM rechnet damit, dass die eigenen Mitgliedsunternehmen die Anzahl der Komplettanschlüsse von 1,3 Mio. zum Jahresende 2002 auf 1,9 Mio. zum Ende diesen Jahres ausbauen werden.

Obwohl die Wettbewerber im Ortsnetz ihre aggressiven Anfangspreise wieder anheben mussten, dürfte die Deutsche Telekom bereits rund 15% an Marktanteilen verloren haben. Bis Jahresende erwarten wir - wie auch die Deutsche Telekom - Marktanteilsverluste von rund 20%. Ein Anteil von 80% im eigenen Netz sollte im Ortsnetz allerdings langfristig gehalten werden können, vorausgesetzt, dass es nicht zu einer Verschärfung des Regulierungsumfeldes kommt. Bei City- Gesprächen erwarten wir für Q3/2003 einen Umsatzrückgang i.H.v. EUR 72,3 Mio. im Vergleich zu Q2/2003. Das ist größtenteils auf Marktanteilsverluste im Zug der Öffnung des Ortsnetzes zurückzuführen, allerdings belasten auch saisonale Effekte und die Preissenkung im Citybereich zum 1. September 2003 um durchschnittlich 5% den Call-Umsatz erheblich.