K: Dividendenphantasie statt Gewinnüberraschungen!

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Externe Quelle: Landesbank Rheinland-Pfalz

Dividendenphantasie statt Gewinnüberraschungen!

Die beste Zeit für Gewinnüberraschungen am deutschen Aktienmarkt ist u.E. vorbei. Wir erwarten, dass die Effekte aus dem starken globalen Wirtschaftswachstum und den stetigen Margenverbesserungen in den kommenden Quartalen an Dynamik verlieren werden. Vor dem Hintergrund abnehmender Gewinnüberraschungen wird in den kommenden Monaten ein anderer Faktor stärker in den Fokus der Investoren rücken: Dividenden!

Wir erwarten, dass in den kommenden Monaten insgesamt 25 der 30 DAXUnternehmen für das Geschäftsjahr 2004 eine Dividendenerhöhung vornehmen werden. Nach unseren Schätzungen werden die DAX-Unternehmen in 2005 insgesamt 15,2 Mrd. Euro an ihre Aktionäre ausschütten. Dies wäre gegenüber 2004 eine Steigerung um 4,4 Mrd. Euro (+41%).

Positives Gewinnrevisionsmomentum verliert an (Überzeugungs-) Kraft

Gewinnüberraschungen prägten das erste Halbjahr 2004 am deutschen Aktienmarkt - die Markterwartungen wurden teilweise deutlich übertroffen. Auf Basis eines dynamischen globalen Wirtschaftswachstums und stetiger Margenverbesserungen waren in den ersten zwei Quartalen mehr als 60 % der Gewinnrevisionen positiv - ein Niveau, das in den letzten 10 Jahren nur in 1994 und 1999 erreicht wurde. Doch "exogene Schocks" wie Terrorängste (Madrid), Sorgen um die Konjunktur in China, Unsicherheit während der US-Leitzinswende und ein explodierender Ölpreis haben in 2004 trotz Gewinnrekorden bislang einen nachhaltigen Ausbruch des DAX über die Marke von 4.200 Indexpunkten verhindert.

Im Vergleich zu den Unternehmensberichten im ersten und zweiten Quartal waren in der Q3-Berichtssaison deutlich mehr Moll-Töne zu hören. Beispielsweise verbuchte Adidas-Salomon schwächere Aufträge in Europa, BMW und Mercedes verdienten weniger als erwartet (Euro-Stärke), Infineon und Epcos gaben einen vorsichtigen Ausblick, RWE kürzte die Ziele für 2004. Diese Entwicklung sollte jedoch nicht überraschen. So zeigt der Ifo-Index bereits seit mehren Monaten an, dass die beste Zeit für Gewinnüberraschungen am deutschen Aktienmarkt vorbei ist. Positive und negative Gewinnrevisionen werden sich demnach mittelfristig wieder die Waage halten.

Hat der DAX in einem Umfeld mit einem gemischten Nachrichtenfluss von den Unternehmen überhaupt noch eine Chance, den Seitwärtstrend endlich zu beenden? Wir meinen ja! Ein Grund für unseren Optimismus ist, dass bei abnehmendem Gewinn-Momentum in den kommenden Monaten der Faktor Dividende stärker ins Blickfeld rücken wird. Dividendenphantasie dürfte - unterstützt von sich stabilisierenden Frühindikatoren, einem robusten US-Arbeitsmarkt und nachlassenden Euro- und Ölpreisängsten - dazu führen, dass die zur Zeit hohe Risikoprämie (KGV von 12,5 auf Basis der LRP-Gewinnschätzungen für 2005, historischer Durchschnitt 17) am Aktienmarkt sinken wird. Da den Investoren aktuell attraktive Anlagealternativen fehlen (Unsicherheit am Immobilienmarkt, niedrige Renditen am Renten- und Geldmarkt), sollten Dividendenrenditen, die im Bereich der Renditen für 10jährige Anleihen liegen - Beispiel Deutsche Telekom-, den Aktienmarkt unterstützen.

Cash-Flow-Rekorde in 2004

Nach den schmerzlichen Folgen von Überinvestitionen aufgrund einer zu optimistischen Einschätzung des Konjunkturumfeldes in den Jahren 2000/2001 hatten die DAX-Unternehmen ihre Strategie spürbar geändert. Statt Expansion wurde kräftig auf die Kostenbremse getreten, und Investitionen wurden deutlich zurückgefahren. Die positiven Effekte der zum Teil drastischen Einschnitte schlagen sich nun zunehmend in verbesserten Unternehmenszahlen nieder.

Eine Kenngröße, die sich in der Folge wieder deutlich erholt hat, ist der operative Cash-Flow. Nach unseren Schätzungen werden die 25 Nicht-Finanz- Unternehmen im DAX im laufenden Jahr einen operativen Cash-Flow von 89 Mrd. Euro generieren. Dies entspricht einer Steigerung von mehr als 9 % gegenüber 2003. Für 2005 prognostizieren wir einen weiteren Anstieg des operativen Cash- Flows auf 90,5 Mrd. Euro. Den Konzernen stellt sich somit mehr und mehr die Frage nach der optimalen Verwendung dieser finanziellen Mittel.

Dividendenphantasie als eine Folge der Cash-Flow-Rekorde

Wir erwarten, dass die DAX-Unternehmen mit der Verbesserung des operativen Cash-Flows im Rücken im kommenden Jahr wieder eine offensivere Strategie verfolgen werden. In den vergangenen Jahren stand bei vielen Unternehmen vor allem die Tilgung von Schulden ganz oben auf der Agenda. Nachdem eine ganze Reihe von DAX-Unternehmen ihre Schuldenziele mittlerweile erreicht hat, besteht für sie die Option, in 2005 wieder einen höheren Anteil der freien Mittel an die Aktionäre auszuschütten.

Insgesamt erwarten wir, dass die 30 DAX-Unternehmen in 2004 38,5 Mrd. Euro verdienen werden. 39% der Gewinne werden u.E. an die Aktionäre ausschüttet. Damit erhöht sich die von den DAX-Unternehmen insgesamt ausgezahlte Dividendensumme für das Geschäftsjahr 2004 von 10,8 Mrd. Euro auf 15,2 Mrd. Euro. Wir erwarten bei 25 der 30 DAX-Unternehmen eine Dividendenerhöhung. Im DAX wird nach unseren Schätzungen lediglich Infineon keine Dividende ausschütten.

Erreichen der Schuldenziele ermöglicht Dividendenzahlung

Bei Adidas-Salomon erwarten wir eine deutliche Dividendenerhöhung von 1,0 auf 1,5 Euro je Aktie. In den vergangenen Jahren hat der Sportartikelhersteller einen Großteil seines Cash-Flow für die Rückzahlung von Schulden verwendet. Im Rahmen der Übernahme von Salomon war das Gearing (Nettoverbindlichkeiten/ Eigenkapital) auf einen Wert von über 2 gestiegen. Mittlerweile nähert sich diese Kennzahl wieder einem Zielwert von 0,5. Adidas-Salomon dürfte daher in 2005 den größeren finanziellen Freiraum nutzen, um über eine Dividendenerhöhung auch die Aktionäre an der positiven Geschäftsentwicklung teilhaben zu lassen. Die Entwicklung bei Adidas-Salomon ähnelt damit der Entscheidung der Deutschen Telekom, nach zwei Jahren ohne Dividendenzahlung für 2004 wieder eine Dividende (0,56 bis 0,62 Euro je Aktie) zu zahlen. Auch bei der Deutschen Telekom hatte in den vergangenen Jahren das Ziel "Schuldenreduzierung" Vorrang vor dem Ziel "Dividendenzahlung".

Ende der dividendenlosen Zeit bei HypoVereinsbank, Commerzbank und Lufthansa

Nicht nur bei der Deutschen Telekom, sondern auch bei der HypoVereinsbank, Commerzbank und Lufthansa sollte u.E. die dividendenlose Zeit zu Ende gehen. Wir erwarten für die drei Unternehmen eine Dividendenzahlung im Bereich von 20 bis 30 Euro-Cents je Aktie. Wir werten die Wiederaufnahme einer Dividendenzahlung als Signal der Unternehmen, dass sie überzeugt sind, die Talsohle in der operativen Gewinnentwicklung durchschritten zu haben.

Konstante Ausschüttungsquote sorgt für leichte Dividendenerhöhungen

Bei einem Großteil der DAX-Unternehmen orientiert sich die Höhe der Dividendenzahlungen an einer relativ konstanten Ausschüttungsquote. Ein Beispiel sind die DAX-Unternehmen im Pharmasektor. So erwarten wir bei Altana, Schering und FMC der positiven Gewinnentwicklung entsprechend Dividendenerhöhungen im Rahmen von 10 bis 20 Euro-Cents je Aktie.

Etwas stärker ausfallen könnte die Dividendenerhöhung bei E.ON (erwartete Erhöhung von 2,0 Euro auf 2,38 Euro je Aktie). Zusätzlich halten wir bei dem Versorger aufgrund der anhaltend hohen freien Mittel auch die Wahrscheinlichkeit von Aktienrückkäufen für recht hoch. Bayer hatte in 2003 mit einer Reduzierung der Dividende von 90 auf 50 Euro-Cents je Aktie die Märkte enttäuscht. Nach der Verbesserung der operativen Gewinnentwicklung in 2004 erwarten wir einen leichten Anstieg der Dividende auf 60 Euro-Cents. Auch bei Henkel schließen wir eine leichte Dividendenerhöhung nicht aus, obwohl das Unternehmen mit Verweis auf die Dial-Übernahme sicherlich eine unveränderte Dividende vertreten könnte. Wir erwarten jedoch, dass sich die Übernahme für Henkel bereits kurzfristig positiv auswirken wird und sehen daher durchaus Chancen für einen geringen Dividendenanstieg.

Im Versicherungssektor erwarten wir bei der Münchener Rück vor dem Hintergrund des Rekordergebnisses für 2004 eine deutliche Dividendenerhöhung von 1,25 Euro auf 2,00 Euro je Aktie. Befürchtungen, der Versicherer könnte von einer Dividendenerhöhung absehen, da das Unternehmen zunächst eine Ratingverbesserung durch S&P abwarten werde, halten wir für übertrieben. Auch bei der Allianz sollte sich die Verbesserung des operativen Geschäfts in einer Dividendenerhöhung niederschlagen. Der Anstieg von 1,50 auf 1,75 Euro je Aktie sollte jedoch gemäßigter ausfallen als bei der Münchener Rück, da sich das Unternehmen u.E. weiterhin in einer Übergangsphase befindet.

Trotz starken Gewinnanstiegs in 2004 erwarten wir auch für ThyssenKrupp nur eine leichte Dividendenerhöhung von 0,50 Euro auf 0,55 Euro je Aktie. Der Stahlkonzern wird u.E. weiterhin einen Großteil des operativen Cash-Flows für Investitionen (Brasilien), M&A (Osteuropa) und Schuldenreduzierung verwenden. Vor allem der letzte Punkt sollte im Fokus stehen, da ThyssenKrupp anstreben dürfte, das Rating wieder in den Investment-Grade-Bereich zurückzuführen.

Bei der Deutschen Börse sehen wir ebenfalls Potential für eine Dividendenerhöhung. Nachdem in der Vergangenheit regelmäßig Rückschläge im M&A-Bereich (Stichwort Schweizer Börse, LSE) zu verzeichnen waren, könnte der Druck nun zunehmen, einen Teil der freien Mittel durch eine erhöhte Dividende (oder aber durch Aktienrückkäufe) an die Aktionäre auszuschütten.

Bei einer ganzen Reihe von DAX-Unternehmen sehen wir ein ähnliches Szenario wie bei den Pharmaunternehmen: Aufgrund gestiegener Unternehmensgewinne dürften bei relativ konstanter Ausschüttungsquote die Dividenden leicht zunehmen. In diese Kategorie fallen u.E. BASF, BMW, Continental, Deutsche Bank, Deutsche Post, Linde, MAN, RWE, SAP und Siemens. Wir erwarten bei diesen Unternehmen leichte Dividendenerhöhungen von bis zu 30 Euro-Cents je Aktie.

Keine Dividendenerhöhungen bei Daimler, Metro, TUI, Infineon

Für vier DAX-Unternehmen erwarten wir keine Änderung der Dividendenzahlung. DaimlerChrysler hatte trotz operativer Probleme (Chrysler) die Dividende für 2003 stabil bei 1,50 Euro je Aktie gehalten. Nun hat sich in 2004 die Entwicklung bei Mercedes eingetrübt. Daher erwarten wir trotz der Verbesserungen bei Chrysler und im Nutzfahrzeugbereich auch für 2004 wiederum eine Dividende von 1,50 Euro je Aktie. Doch selbst bei unveränderter Dividendenzahlung ist DaimlerChysler mit einer Dividendenrendite von 4,4 % einer der "Dividenden-Spitzenreiter" im DAX.

Trotz steigender Unternehmensgewinne sehen wir auch bei Metro keine Dividendenerhöhung. Vielmehr wird bei dem Einzelhändler weiter die Tilgung von Verbindlichkeiten im Mittelpunkt bleiben. Metros vorrangiges Ziel wird bleiben, die Ratingagenturen davon zu überzeugen, dass eine Ratingverbesserung (aktuell S&P: BBB) vorgenommen werden sollte. Ähnliches gilt für TUI. Wir erwarten, dass der Touristikkonzern einen Großteil der freien Mittel dazu verwenden wird, seinem Schuldenziel (
Bei Volkswagen droht eine Dividendensenkung

Volkswagen könnte u.E. der einzige DAX-Wert sein, der für das Geschäftsjahr 2004 seine Dividende reduzieren wird. Hintergrund ist der deutliche Gewinnrückgang in 2004. Nach einem Gewinn je Aktie von 2,85 Euro je Aktie in 2003 erwarten wir für 2004 einen Gewinn von 1,64 Euro je Aktie. Mit Blick auf ein besseres 2005 sollte die Dividendensenkung jedoch nur marginal ausfallen (Erwartung 1,0 Euro je Aktie nach 1,05 Euro je Aktie).

Renaissance des Themas "Dividende" am Kapitalmarkt

In einem Umfeld, in dem 25 von 30 DAX-Unternehmen ihre Dividende erhöhen könnten und die insgesamt ausgezahlte Dividendensumme von 10,8 Mrd. Euro auf 15,2 Mrd. Euro steigen könnte, glauben wir, dass das Thema "Dividende" am deutschen Kapitalmarkt wieder stärker in den Fokus rücken wird. Mit TUI, DaimlerChrysler, Deutsche Telekom, E.ON, RWE, ThyssenKrupp und MAN weisen nach unseren Schätzungen 7 DAX-Unternehmen eine Dividendenrendite auf, die über bzw. in der Nähe der Rendite für 10jährige Bundesanleihen liegt.

Wir sind überzeugt, dass die "Rückkehr der Dividende" das Vertrauen der Investoren in den Aktienmarkt wieder stärken wird. Dividendenrenditen, die auf der Höhe der Rendite für Bundesanleihen liegen, könnten insbesondere auch bei privaten Investoren, die dem deutschen Aktienmarkt in den vergangenen Jahren den Rücken gekehrt haben, wieder Interesse wecken. Dabei wird u.E. der Trend zur Dividendenerhöhung nachhaltig sein. So erwarten wir für das Geschäftsjahr 2005 einen weiteren Anstieg der Dividendenzahlungen der DAXUnternehmen von 15,2 Mrd. Euro auf 16,5 Mrd. Euro.