K: Divergierende Bewertungsimpulse

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Externe Quelle: HVB

Divergierende Bewertungsimpulse

Der für den Aktienmarkt gefährlichste Teil des globalen Leitzinserhöhungszyklus steht noch bevor. Von der Geldpolitik gehen wichtige Impulse auf die Bewertung der Aktienmärkte aus. Insbesondere in der Spätphase des Zinserhöhungszyklus besteht aufgrund des zunehmenden Risikos eines Übersteuerns der Geldpolitik die Gefahr einer Bewertungskontraktion. Trotz einer relativ moderaten Bewertung dürften die Aktienmärkte daher anfällig gegenüber dem Risiko eines Übersteuerns der Geldpolitik sein. Verwendet man die durchschnittliche 2-Jahresrendite der Triade als Indikator für die globalen Leitzinserwartungen, so fällt auf, dass in den 12 Monaten um den Wendepunkt dieser Zeitreihe die markantesten Bewertungskontraktionen der letzten 20 Jahre zu verzeichnen waren und zwar unabhängig davon, ob es danach auch zu einer Rezession kam. Vor dem Hintergrund einer abnehmenden Gewinndynamik bedeutet dies letztlich, dass der gefährlichste Teil des globalen Leitzinszyklus noch bevorsteht. In den letzten Wochen haben sich die Leitzinserwartungen in der Triade weiter nach oben verschoben. Sollte sich die von uns erwartete Abschwächung der Frühindikatoren im Jahresverlauf manifestieren, ist im 2. Halbjahr mit einer Trendwende in den Leitzinserwartungen zu rechnen. Dies passt zu unserer Erwartung einer 10%-Korrektur des Euroland-Aktienmarktes in Q3. Vor diesem Hintergrund halten wir daher an unserem vorsichtigen Kursausblick für die nächsten 6 Monate fest. Kürzerfristig ist angesichts des signifikant anziehenden M&A-Volumens sowie der deutlichen Steigerung in der Marktkapitalisierung der Targets zwar zu erwarten, dass steigende Peer Group Bewertungen in einigen Sektoren noch unterstützend wirken werden. Wir sehen in dieser Entwicklung jedoch weiterhin primär ein Indiz für eine spätzyklische Grundsituation an den Aktienmärkten.

Zunehmende Anzeichen für ein Peak in den Konjunkturerwartungen sprechen für Auslaufen der DAXOutperformance. Der ZEW Indikator war im März den zweiten Monat in Folge rückläufig. Auch die sich in der Nähe historischer Höchststände befindliche Erwartungskomponente des ifo Geschäftsklimas dürfte ihren zyklischen Höhepunkt erreicht haben. Vor diesem Hintergrund ist in den nächsten Monaten eine Eintrübung des Umfelds für klassische zyklische Aktien zu erwarten. Da diese im DAX mit knapp 40% Anteil sehr hoch gewichtet sind, ist die relative Performance des DAX sehr stark abhängig von der Entwicklung der Konjunkturerwartungen. In den letzten 5 Jahren stellte z. B. das ZEW Economic Sentiment einen wichtigen erklärenden Indikator für die relative Performance des DAX zum Euro STOXX 50 dar. Ein Auslaufen der Unterstützung durch steigende Frühindikatoren dürfte folglich eine nachlassende relative Stärke des DAX nach sich ziehen. Wir erwarten vor diesem Hintergrund ein Auslaufen der Mitte 2005 begonnenen DAX-Outperformance.

Das Umfeld für Mid-Caps trübt sich allmählich ein. Nachdem wir in 2005 positiv für die Rahmenbedingungen der Mid-Caps gestimmt waren, haben wir in unserem Jahresausblick für 2006 eine allmähliche Eintrübung des Umfelds für Mid-Caps und folglich ein Auslaufen der inzwischen 6 Jahre anhaltenden Outperformance in Aussicht gestellt. Seit Jahresanfang hat der MDAX den DAX nochmals um 6,8% outperformt. Zwar haben sich eindeutige Anzeichen für eine Verschlechterung des Umfelds für den MDAX bislang noch nicht materialisert, jedoch zeichnen sich von Seiten der Bewertung inzwischen Überreizungen ab. So liegt das MDAX-KGV aktuell mit über 16 im Bereich der Hochpunkte der letzten 8 Jahre, die KGVPrämie gegenüber dem DAX beträgt rund 3,5 Punkte und liegt somit sogar im Bereich der Hochpunkte der letzten 14 Jahre. Folglich dürfte der Spielraum für eine Fortsetzung der MDAX-Outperformance in den nächsten Monaten deutlich enger werden. Wir prognostizieren weiterhin eine graduelle Eintrübung des Umfelds für Mid-Caps (Revisionsrisiken für den Gewinnausblick, mittelfristig steigende Corporate Bond Spreads) und erwarten somit weiterhin ein Auslaufen der MDAXOutperformance in 2006.

Sektor Allokation

Die Konjunkturerwartungen dürften sich gegenwärtig im Bereich ihrer Hochpunkte befinden. Der ZEW Economic Sentiment Indicator signalisierte diese Woche eine Stabilisierung auf hohem Niveau. Wir gehen davon aus, dass dies von weiteren europäischen Frühindikatoren in den kommenden Wochen bestätigt wird. In Verbindung mit der allmählich wieder steigenden Volatilität trübt sich das Umfeld für eine Fortsetzung der Outperformance zyklischer Sektoren insbesondere gegenüber defensiven Sektoren deutlich ein. Wir haben vergangene Woche mit STOXX Basic Resources bereits den am stärksten zyklisch ausgerichteten Sektor auf untergewichten zurückgestuft. Lediglich in spätzyklischen Sektoren sehen wir noch ein Restpotenzial zu einer Outperformance, stehen einer Beibehaltung der Übergewichtung insbesondere von Automobiles & Parts mit Blick auf das zweite Quartal jedoch zunehmend zurückhaltend gegenüber. In den kommenden Wochen werden wir in unserer STOXX Sektor Allokation das Gewicht defensiver Sektoren weiter erhöhen. Eine Übergewichtung geben wir aktuell unverändert den STOXX 600 Sektoren Automobiles & Parts, Banks, Industrial Goods & Services, Oil & Gas sowie Telecommunications. Untergewichtet bleiben Media, Personal & Household Goods und Travel & Leisure.

Wir stehen einer Fortsetzung der Outperformance von Industriesektoren zunehmend zurückhaltend gegenüber. Innerhalb der Industriesektoren geben wir nurmehr den spätzyklischen Sektoren Automobiles & Parts sowie Industrial Goods & Services eine Übergewichtung, dem stark frühzyklisch ausgerichteten Sektor Basic Resources geben wir seit vergangener Woche bereits eine Untergewichtung. Die Frühindikatoren bzw. die Konjunkturerwartungen haben ein Niveau erreicht, das einen weiteren deutlichen Anstieg kaum erwarten lässt. Der bevorstehende Peak in den Frühindikatoren bedeutet, dass eine Fortsetzung der nachhaltigen Outperformance von Industriesektoren seit Mai 2005 unwahrscheinlich wird. Der ZEW Economic Sentiment Indicator signalisiert anschaulich den engen Zusammenhang zwischen Konjunkturerwartungen und relativer Performance von Industrials gegenüber Defensives. Der jüngste leichte Rückgang im ZEW signalisiert das Ende der nachhaltigen Outperformance von Industrials. Entscheidend wird in den kommenden Monaten sein, inwieweit eine Stabilisierung der Frühindikatoren auf hohem Niveau möglich ist. Mit Blick auf das zweite Quartal werden wir die Gewichtung defensiver Sektoren weiter erhöhen. Innerhalb der defensiven Sektoren sehen wir unverändert das größte Erholungspotenzial bei STOXX Telecommunications. Neben der weitestgehenden Unabhängigkeit der Gewinnentwicklung gegenüber der Konjunkurentwicklung spricht insbesondere die im STOXX Spektrum höchste Dividendenrendite von 4,7% für eine Fortsetzung der jüngst eingeleiteten Outperformance von STOXX Telecommunications.

STOXX Telecommunications ist mit Blick auf den Peak in den Frühindikatoren ein klarer Kauf. Die unterdurchschnittliche Performance von STOXX Telecommunications bis Februar 2006 hat zu neuen Tiefstständen in der Bewertung gegenüber dem Gesamtmarkt geführt, von denen sich der Sektor bislang noch kaum lösen konnte. Dies allein gesehen ist noch kein zwingender Faktor, der zu einer Outperformance des Sektors führen sollte. Angesichts der höchsten Dividendenrendite im STOXX Spektrum (2005e 4,7%, STOXX 600 3,0%) und eines überdurchschnittlichen erwarteten Gewinnwachstums (I/B/E/S 2007e 9,6%, STOXX 600 8,2%) sprechen jedoch weitere quantitative Faktoren für ein Ende des ausgeprägt negativen Sentiments gegenüber dem Sektor. Angesichts der weitgehenden Konjunkturunabhängigkeit von Telecommunications bei unverändert hohem Cashflow sollte dies im Umfeld des Peaks in den Frühindikatoren dazu führen, dass die attraktiven quantitativen Kräfte zum Tragen kommen und die in den letzten Wochen eingeleitete Outperformance unterstützen. Die von uns erwartete Zunahme der Volatilität der Aktienmärkte in den kommenden Monaten stellt einen zusätzlichen unterstützenden Faktor für die relative Performance des defensiven Sektors dar. Ausdruck des defensiven Charakters ist, dass STOXX Telecommunications in den vergangenen 5 Konjunkturzyklen im Zeitraum bis 4 Monate nach dem Hochpunkt in den Frühindikatoren eine durchschnittliche Outperformance von 1,4% erzielen konnte (unter Ausklammerung des Zeitraums Mai-August 2000, der auch 4 Monate nach dem Hochpunkt im ifo Geschäftsklimas umfasst und vom Zusammenbruch der TMT Hausse gekennzeichnet war).

Innerhalb der zyklischen Sektoren ist nur das Bild bei Industrial Goods & Services noch nicht eingetrübt. Zwei grundsätzliche Faktoren sprechen gegenwärtig für die Beibehaltung der Übergewichtung von Industrial Goods & Services: der hohe Auftragseingang bei Investitionsgütern (ein klassisches spätzyklisches Phänomen) sowie die in den vergangenen Wochen steigenden Kapitalmarktzinsen. Diese positiven fundamentalen und quantitativen Entwicklungen sollten dem Sektor auch nach einem Hochpunkt in den Frühindikatoren noch das Potenzial für eine Fortsetzung der Mitte Oktober begonnenen Outperformance ermöglichen. In den letzten 12 Jahren (5 Zyklen in den Frühindikatoren) konnte STOXX Industrial Goods & Services in den 2 Monaten nach einem Hochpunkt in den Frühindikatoren noch eine Outperformance erzielen. Gleichwohl bedeutet dies jedoch auch, dass in den kommenden Wochen der stabile Outperformancetrend seit Herbst 2005 volatiler wird und sukzessive am Auslaufen ist. Unter quantitativen Gesichtspunkten wirken gegenwärtig die seit Jahresanfang wieder steigenden Kapitalmarktzinsen in Europa unterstützend. Die relative Performance von STOXX Industrial Goods & Services ist eng positiv korreliert mit dem Verlauf der Kapitalmarktzinsen. Sollte sich dieser Trend weiter fortsetzen, erhöht sich das verbleibende Outperformancepotenzial für den Sektor nochmals.

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