K: Die Soft Patch Diskussion hält an, aber wie lange?

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Externe Quelle: HVB

Die Soft Patch Diskussion hält an, aber wie lange?

Wir sehen weiterhin gute Chancen für eine Stabilisierung des Makro-Umfelds in den Sommermonaten. Die Frage nach der Dauer des derzeitigen konjunkturellen „Soft Patch“ ist weiterhin im Fokus der Aktienmärkte. Unser Szenario bleibt dabei, dass es in den Sommermonaten zu einer Stabilisierung in den Frühindikatoren kommen dürfte. Letzte Woche haben wir in diesem Zusammenhang u. a. auf den Vorlauf der Geldmenge M1 in Euroland verwiesen, die ein Auslaufen der konjunkturellen Schwächephasen anzeigt. Auch in den USA gibt es Anzeichen dafür, dass die in den zuletzt veröffentlichten BIP-Zahlen für Q1 deutlich gewordene Abschwächung nur vorübergehend sein dürfte. Zwar ist zu erwarten, dass das Wachstum in Q2 und Q3 durch die notwendige Normalisierung der stark aufgebauten Lagerbestände belastet werden dürfte und somit ebenfalls schwach ausfallen dürfte. Die zuletzt rückläufigen Frühindikatoren für das Verarbeitende Gewerbe haben diese Entwicklung jedoch bereits in Teilen antizipiert. So lässt sich der Lagerhaltungszyklus anhand des ISM Manufacturing Index relativ gut prognostizieren. Demnach ist zu erwarten, dass die Läger in den nächsten 9 Monaten weiter abgebaut werden dürften. Da normale Lageranpassungen (kein Abgleiten in eine Rezession) in der Regel ca. 4 Quartale dauern und lediglich in der ersten Hälfte dieses Prozesses eine signifikante Belastung des Wachstums zu verzeichnen ist, dürfte der ISM wahrscheinlich in Q3 seinen Boden finden. Somit ist zwar zu erwarten, dass der negative Newsflow von Seiten der US-Konjunktur zunächst noch anhält, jedoch in den Sommermonaten auslaufen dürfte. Zudem sollte die sich derzeit abzeichnende Rückbildung in den Leitzinserwartungen die zwischenzeitliche Belastung für die Aktienmärkte abmildern.

Moderate Revision der Gewinnschätzungen zu erwarten. Die Gewinnschätzungen befinden sich aktuell im Spannungsfeld zwischen positiv ausfallenden Ergebnissen für Q1 und der Sorge vor einer Eintrübung in den nächsten Quartalen. In den letzten Monaten war der Saldo aus Aufwärts- und Abwärtsrevisionen in den Gewinnschätzungen der Euroland- Unternehmen positiv (Revision Ratio über Null). Dies steht im Gegensatz zu deutlich nachgebenden Frühindikatoren wie der Erwartungskomponente des ifo Geschäftsklimas. In den letzten Jahren gab es jedoch keine länger dauernde Abkopplung der Analystenschätzungen vom Konjunkturtrend. Per saldo sind somit Abwärtsrevisionen in den Gewinnschätzungen für 2005 durchaus zu erwarten, das überwiegend positiv ausgefallene Q1 dürfte diesen Prozess jedoch bremsen. Auch die Perspektive auf eine Stabilisierung der Frühindikatoren in den nächsten Monaten spricht für moderat bleibende Revisionen.

Die günstige relative Bewertung zu Bonds bildet weiterhin die zentrale Unterstützung für Euroland- Aktien. In den letzten Wochen hatten wir insbesondere aufgrund der günstigen relativen Bewertung von Aktien zu Bonds argumentiert, dass das Rückschlagspotenzial am Aktienmarkt als begrenzt einzuschätzen ist und eine Stabilisierung wahrscheinlich ist. Trotz der zwischenzeitlichen Erholungsansätze am Aktienmarkt hat sich die Bewertungssituation aufgrund der fortgesetzten Erhöhung der Dividendenbasis im Rahmen der derzeit laufenden Dividendensaison (Umstellung auf nächstes Geschäftsjahr) und anhaltend freundlicher Rentenmärkte nicht verschlechtert. Der Abstand zwischen Dividendenrendite (Euroland Gesamtmarkt: 3,25%) und Anleiherendite (10-jährige Bundesanleihen: 3,38%) befindet sich weiterhin nahe bei Null und damit in der Nähe des Rekords vom März 2003, als der niedrigste Stand der letzten Jahrzehnte markiert wurde. Diese Anzeichen einer historisch hohen Risikoprämie sollten das Rückschlagspotenzial in den nächsten Wochen weiterhin deutlich begrenzen. Dass dieses Bewertungsargument greift wird auch an der Entwicklung von Aktien zu Bonds in den letzten 15 Monaten deutlich. Die Stock/Bond Ratio verzeichnete trotz der Ausschläge in den Frühindikatoren im wesentlichen einen Seitwärtstrend. Dies zeigt, dass zyklische Impulse derzeit keinen nachhaltigen Einfluss auf die relative Performance ausüben. Solange die Korrelation zwischen Aktien und Renten positiv bleibt, dürfte die Anfälligkeit des Euroland-Aktienmarktes gegenüber moderaten zyklischen Schwächephasen begrenzt bleiben.

Sektor Allokation

Wir stellen das Universum unserer Sektor Allokation von Euro STOXX auf den pan-europäisch ausgerichteten STOXX 600 um. Durch die Umstellung auf den STOXX 600 verbreitert sich die Basis der Sektoren von 305 Einzelwerten auf 600 Titel, wodurch sich die in einigen Sektoren hohen Einzelwertgewichte deutlich reduzieren, die Sektoren in sich somit homogener sind. Ein weiterer Vorteil liegt in der besseren Handelbarkeit von Sektorwetten, da eine breitere Palette an Produkten auf die STOXX 600 Sektoren verfügbar ist. Durch die Umstellung des Universums ergeben sich auch Anpassungen in der Sektor Allokation. Wir erhöhen die Gewichtung von STOXX Automobiles & Parts sowie Construction & Materials von neutral auf übergewichten, Banken und Ind. Goods & Services stufen wir von neutral auf untergewichten zurück. Bei Oil & Gas nehmen wir die Gewichtung von übergewichten auf neutral zurück, Pers. & Household Goods geben wir nach untergewichten nun eine neutrale Gewichtung. Unverändert übergewichtet bleiben die STOXX Sektoren Basic Resources, Chemicals und Telecommunications; untergewichtet bleiben Food & Beverage, Media und Retail.

Automobiles & Parts sowie Construction & Materials stufen wir von neutral auf übergewichten hoch. In den letzten Wochen haben Automobiles angesichts negativer Einflüsse von GM und erneuten Konjunkturbefürchtungen nochmals eine deutliche Underperformance erzielt, das Sentiment gegenüber dem Sektor hat erneut eine starke Eintrübung erfahren. Dies ist u. E. angesichts der stabilen Gewinnentwicklung und der niedrigen Bewertung des Sektors übertrieben. Das aktuelle KGV auf Basis der Gewinnerwartungen für 2006 liegt bei 8,0. STOXX Automobiles war lediglich während der Crash-Phase der Aktienmärkte im Frühjahr 2003 mit einem KGV von unter 8 bewertet. Nachdem wir weder für die Konjunktur das Abgleiten in eine Rezession, noch eine erneute, ausgeprägte Schwächephase der Aktienmärkte erwarten, ist die relative Performance von Automobiles gut unterstützt. Zudem kann STOXX Automobiles seit Februar im Verhältnis der relativen Gewinnrevisionen gegenüber dem Gesamtmarkt ein deutlich steigendes Momentum erzielen, was in der Vergangenheit einen unterstützender Faktor für die Sektorperformance dargestellt hat. Unter saisonalen Gesichtspunkten haben die Monate April und Mai das höchste Momentum in den Zulassungsstatistiken, was in den kommenden Wochen für einen positiven Newsflow sorgen dürfte. Die am 03.05. veröffentlichten US Absatzzahlen im April haben die Erwartungen bereits übertroffen. Die Belastungen seitens steigender Rohstoffpreise dürften angesichts der gegenwärtigen Stabilisierung bei den Stahlpreise zunächst auslaufen, die Ölpreisentwicklung hat deutlich an Momentum verloren. Per saldo sehen wir für Automobiles mit dem Auslaufen der Belastungsfaktoren in einem Umfeld sehr niedriger Bewertung, positivem relativen Gewinnmomentum sowie einem saisonal günstigen Quartal die Grundlagen für eine Outperformance des Sektors gegeben.

Das Umfeld sinkender bzw. niedriger Kapitalmarktzinsen stellt für STOXX Construction & Materials ein positives quantitatives Umfeld dar. Wir gehen davon aus, dass die Kapitalmarktzinsen in den kommenden Monaten niedrig bleiben werden, der Sektor somit attraktiv bleibt. Zudem ist die Bewertung mit einem KGV 2006e von 10,9 unterdurchschnittlich (STOXX 600 KGV 2006e: 13,1). Im gegenwärtigen Umfeld niedriger Wachstumsraten werden sich niedriges Zinsniveau und günstige Bewertung weiter positiv auf STOXX Construction & Materials auswirken.

Das Umfeld für STOXX Industrial Goods & Services trübt sich ein, wir stufen den Sektor auf untergewichten. Der Sektor Industrial Goods & Services ist stark abhängig von der Investitionsnachfrage. Die aktuell zwar robuste, jedoch schleppend verlaufende Konjunkturentwicklung lässt kaum ein Anspringen der Investitionsnachfrage erwarten, das Momentum im Auftragseingang für Investitionsgüter ist in den letzten Monaten deutlich rückläufig. Zudem mehren sich die Anzeichen, dass die Investitionsvolumina in China ihren Höhepunkt überschritten haben. Solange sich das weltweite Investitionsklima nicht in Folge einer Konjunkturbeschleunigung deutlich erholt, wird der spätzyklische Sektor Industrial Goods & Services von weiteren Belastungen geprägt bleiben.

STOXX Banks stufen wir auf untergewichten zurück. Quantitative und fundamentale Inputfaktoren haben sich für STOXX Banks weiter verschlechtert. Die Zinsstrukturen haben sich in den letzten Monaten weiter abgeflacht. Dies ist traditionell ein negativer Faktor, der auf STOXX Banks belastend wirkt. Zudem mehren sich die Anzeichen für eine Verschlechterung der Kreditqualitäten. Das in den vergangenen Wochen verstärkte Auseinanderlaufen des Corporate Bond Spreads kann dabei als Indikator für eine Zunahme der Kreditrisiken gewertet werden, ein klarer Belastungsfaktor für Banken. Auch die implizite Volatilität als weiterer Risikoindikator für Banken dürfte zumindest auf Sicht der kommenden Wochen erhöht bleiben. Zudem stellt die bevorstehende Aufwertung des chinesischen Yuan und das nachlassende Wachstum in China einen Risikofaktor für HSBC (13,2% in STOXX Banks) dar.

Innerhalb der preissensitiven Sektoren stufen wir Oil & Gas auf neutral zurück. Die preissensitiven Sektoren STOXX Basic Resources und Chemicals bleiben in einem Umfeld verhaltenen Wirtschaftswachstums bei gleichzeitig robuster Nachfrage attraktiv. Basic Resources hat in den letzten Wochen unter Gewinnmitnahmen gelitten. Dieser temporäre Trend wird sich nicht fortsetzen. Der unverändert positive Trend des CRB Rohstoff Index signalisiert ein mittelfristig weiter günstiges Umfeld für den Sektor. Die großen britischen Rohstoffproduzenten Anglo American, Rio Tinto und BHP Billiton haben im Sektor ein Gewicht von knapp 60%, was mit zu den hohen positiven Gewinnrevisionen des Sektors beiträgt. Gleichzeitig ist der Sektor mit einem KGV 2006e von 9,7 gegenüber dem STOXX 600 von 13,1 günstig bewertet. Für eine Fortsetzung der Outperformance von STOXX Chemicals spricht die stabile Nachfrage- bei gleichzeitig positiver Preisentwicklung, was jüngst durch den ifo Konjunkturtest für April sowie im Rahmen der Quartalsberichterstattung von BASF bestätigt wurde. Die Outperformance von Oil & Gas läuft aus. Nachdem der Ölpreis in Euro gerechnet Anfang April ein zyklisches Hoch markiert hat, dürfte sich das Ausmaß der Outperformance des Sektors der vergangenen Monate nicht mehr fortsetzen lassen. Die relative Performance und die Gewinnerwartungen von Oil & Gas sind stark vom Momentum in der Ölpreisentwicklung abhängig. Nachdem in den Sommermonaten kaum mit einem erneut zunehmenden Momentum im Ölpreis zu rechnen ist, dürften sich auch die Gewinnerwartungen nicht in dem Ausmaß der letzten Monate verbessern. Damit entfällt ein treibende Faktor für eine Outperformance von Oil & Gas.

Personal & Household Goods stufen wir von untergewichten auf neutral. Grund für die Umstufung ist die unterschiedliche Zusammensetzung des Sektors im Euro STOXX und STOXX Universum. Während im Euro STOXX Bereich der Sektor durch das hohe Gewicht von Philips (knapp 30% Sektorgewicht) eine deutlich zyklische Ausrichtung hat, ist STOXX Personal & Household Goods weniger zyklisch. Philips hat lediglich ein Gewicht von rund 12%, defensive Tabakwerte haben ein Gewicht von 25%. Die Belastungen im gegenwärtig volatilen Umfeld sind somit geringer, die Bewertung im Vergleich zum Euro STOXX Sektor gegenüber dem Gesamtmarkt unterdurschnittlich. Dies sollte zu einer stabilen Performance des Sektors beitragen.