K: Der starke Euro wird den DAX nicht belasten

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Der starke Euro wird den DAX nicht belasten

Der Gleichklang von Euro-Stärke und DAX-Stärke reflektiert die weltwirtschaftliche Erholung. Der deutsche Aktienmarkt hängt als "high-beta-Markt" vielmehr an den großen weltweiten Aktientrends als an dem einseitig negativen Wechselkurseffekt, der aus der Euro- Stärke resultiert. Selbst eine fortgesetzte Euro-Stärke, die unserem Fundamental-Modell entspricht, wird den deutschen Aktienmarkt nicht belasten. Unsere Fair Value-Berechnung für den deutschen Aktienmarkt von 4,500 Indexpunkten ist unter der sehr vorsichtigen Annahme abgeleitet, dass die negativen Währungseffekte noch nicht in den Gewinnschätzungen unseren Analysten berücksichtigt sind. Ein "Überschiessen" des DAX auf etwa 4,800 Indexpunkte ist selbst bei einer fortgesetzten Euro-Stärke wahrscheinlich.

Vielerorts wird darüber spekuliert, ob es sich dabei nicht eher um eine Dollar-Schwäche als um eine Euro-Stärke handelt. Dies ist nicht wirklich relevant, wenn man den Blick nur auf den Dollar/Euro-Wechselkurs richtet. Möchte man eine Aussage über die tatsächliche Stärke des Euro machen, ist es notwendig, den Blick auf den effektiven Wechselkurs des Euro zu richten, also den handelsgewichteten Wechselkurs.

Die Euro-Aufwertung seit Oktober 2000 ist auch weniger dramatisch, wenn man den von der EZB berechneten effektiven Wechselkurs heranzieht. Der Trend ist zwar identisch mit dem US-Dollar/Euro-Wechselkurs, der Effekt ist jedoch weniger stark.

Der effektive Wechselkurs stellt den gewogenen Durchschnitt der bilateralen Euro- Wechselkurse dar. Dabei werden die Gewichte anhand des mit den Handelspartnern getätigten Handels mit gewerblichen Produkten berechnet. Der enge Länderkreis umfasst die Währung der USA, Japan, Schweiz, Großbritannien, Dänemark, Norwegen, Kanada, Australien, Hongkong, Südkorea sowie Singapur. Der weite Länderkreis umfasst zusätzlich die Währungen von 26 weiteren Handelspartnern. Der effektive nominale Wechselkurs des Euro ist seit Oktober 2000 um 24% (enger Länderkreis) bzw. 29% (weiter Länderkreis) gestiegen, während der Euro gegenüber dem US-Dollar um 54% aufgewertet hat.

Der Euro hat somit tatsächlich an Stärke gewonnen. Sein Anstieg ist nicht nur das Ergebnis der Dollar-Schwäche. Auch gegenüber dem Yen gewann der Euro bis zum Sommer dieses Jahres an Stärke. Vom Sommer bis zum Ende des Jahres wertete der Yen gegenüber dem Euro auf. Am ganz aktuellen Rand hat diese Dynamik aber etwas nachgelassen.

Der Blick auf den effektiven Euro-Wechselkurs macht deutlich, warum die EZB derzeit so gelassen reagiert. Die restriktiven Effekte aus der Wechselkursentwicklung sind geringer als der pure Blick auf den Dollar/Euro-Wechselkurs vermuten lässt. Gleichzeitig hat der EZBPräsident Trichet berechtigterweise darauf hingewiesen, dass die negativen Effekte des raschen Euro-Anstiegs durch eine Zunahme der weltweiten Nachfrage zumindest teilweise ausgeglichen werden.

Das Wachstum in den USA ist zwar nicht stark genug, um die Wechselkurseffekte in Euro- Rechnung vollständig zu kompensieren. Allerdings ist die zweite Wachstumsregion dieser Welt - China - dynamisch genug, um die Nachfrage nach deutschen Gütern stark zu beleben. Die Exporte nach China steigen trotz der Wechselkursbindung der chinesischen Währung an den US-Dollar an. Die deutschen Exporte haben seit der Phase der Euro-Schwäche insgesamt nicht an Dynamik verloren. Dies verdeutlicht, dass es nicht sinnvoll ist, den Blick immer nur auf einen einzigen Faktor zu richten. Das Gesamtbild ist viel entscheidender.

Die EZB wird die Wechselkurs-Entwicklung des Euro weiter im Auge behalten. Interventionen halten wir jedoch für eher unwahrscheinlich. Die Vergangenheit hat gelehrt, dass einseitige Interventionen nur von sehr kurzem Erfolg gekrönt sind. Es ist unwahrscheinlich, dass die US-Notenbank derzeit zu Gunsten des Dollar intervenieren würde. Darüber hinaus, wird die EZB nur dann intervenieren, wenn sie davon überzeugt ist, dass der Euro bereits überbewertet ist. Die meisten Marktteilnehmer sind davon zwar überzeugt. Dies heißt aber nicht, dass es die EZB auch ist. Wir sind ebenfalls nicht der Meinung, dass der Dollar bereits unterbewertet ist (vgl. dazu auch ESN Strategy Update vom 7. Oktober 2003). Unser ESN Bewertungsmodell sieht den Fairen Wert des US Dollar bei 1.40 Dollar/Euro.

Wir teilen auch nicht die Marktmeinung, dass eine Dollar-Schwäche notwendigerweise eine schwäche deutsche Aktienmarktentwicklung nach sich ziehen muss. Dafür gibt es keinen empirischen Hinweis. Auch bei den realwirtschaftlichen Effekten muss sauber differenziert werden, welche Betrachtungsweise man vornimmt. Bei der Aufwertung der heimischen Währung kommt es normalerweise immer zu einer Verschlechterung des Exportwertes, während die Veränderung des Importwertes von der inländischen Importnachfrage abhängt. Eine sogenannte normale Reaktion der Leistungsbilanz in Euro (also Verschlechterung) ist umso eher zu erwarten, je elastischer Importnachfrage und Exportnachfrage sind. Dies sind die derzeit von den meisten Marktteilnehmern diskutierten Effekte.

Betrachtet man hingegen die Leistungsbilanz in ausländischer Währung, in diesem Fall in US-Dollar, sehen die Ergebnisse vollkommen anders aus. Während der Euro-Exportwert nach einer Aufwertung immer fällt (nur im Grenzfall der völlig unelastischen Exportnachfrage unverändert bleibt), kann der Dollar-Exportwert durchaus auch zunehmen. Die exportierte Menge sinkt zwar, der Dollar-Preis der Exportgüter steigt aber, so das der Exportwert in Dollar auch zunehmen kann. Der Dollarimport steigt, da Menge und Dollar-Preis der importierten Güter steigen. Dies erklärt auch, warum Deutschland im letzten Jahr trotz der Euro- Stärke Exportweltmeister werden konnte, denn die Statistiken der OECD werden in US-Dollar gemessen.

Wir konstatieren zwar, dass der Wechselkurseffekt allein einen negativen Einfluss auf die deutsche Leistungsbilanz in Euro und entsprechend auch einen negativen Einfluss auf die Unternehmensgewinne hat. Dies gilt allerdings immer nur ceteris paribus.

Wir haben aber gesehen, dass es neben der US-Dollar-Abwertung noch andere weltwirtschaftliche Entwicklungen gibt; und dies ist die weltweite synchrone wirtschaftliche Erholung. Dies ist der entscheidende Einflussfaktor für die Aktienmärkte. Wir sehen den investitionsgetriebenen Aufschwung als den maßgeblichen Faktor, von dem die Aktienmärkte weltweit profitieren. Der deutsche Aktienmarkt wird aufgrund der hohen Exportabhängigkeit sogar überproportional von dieser positiven Entwicklung profitieren.

Wie auch im letzten großen US-Dollar-Bärenmarkt folgte der DAX der Entwicklung des USMarktes. Erst der Crash im Oktober 1987 ließ den deutschen Aktienmarkt überproportional abstürzen. Dies bestätigt unsere These, dass der deutsche Aktienmarkt ein "high-beta- Markt" ist. Auch im letzten "Boom und Bust" hat sich dies bestätigt. Die hohe Exportabhängigkeit der deutschen Wirtschaft reflektiert die internationale Verflechtung und die internationalen Trends. Einseitige Währungseffekte verschwinden hinter diesem Haupteffekt.

Der deutsche Aktienmarkt wird weiterhin von dem investitionsgetriebenen Aufschwung profitieren. Sollte der Anstieg des Euro weiterhin sehr schnell voranschreiten, ist nicht auszuschließen, dass die EZB eine Zinssenkung durchführen wird. Davon würde dann die Binnenwirtschaft profitieren und den exportgetriebenen Aufschwung noch unterstützen.

Selbst für den Fall, dass der US-Dollar auf 1.40 Euro steigt, sehen wir den DAX noch immer unterbewertet. Unsere Fair Value-Berechnung für den DAX unterstellt bereits für das Jahr 2004 einen hypothetischen Rückgang der DAX-Gewinne um 20% im Vergleich zu den von unseren Analysten berechneten Gewinnen von aktuell 311 Einheiten. Unsere Analysten legen dabei den aktuellen Wechselkurs zugrunde.

Wir erachten unsere Fair Value-Berechnung für 2004 somit als sehr konservativ. Ein Anstieg auf 4,800 Indexpunkte in der ersten Jahreshälfte ist damit sehr wahrscheinlich.