K: Countdown zur ersten Fed-Zinserhöhung

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Externe Quelle: HypoVereinsbank

Countdown zur ersten Fed-Zinserhöhung

Die Aktienmärkte werden sich innerhalb der Seitwärtsrange weiter nach oben tasten. Für die kommenden Monate erwarten wir eine Fortsetzung der Seitwärtsbewegung am Aktienmarkt. Der Euro STOXX 50 und der DAX sollten die von uns erwarteten Bandbreiten (Euro STOXX: 50 3050 / 2750, DAX: 4250 / 3800) nicht wesentlich und dauerhaft über- oder unterschreiten. Ein sich weiter stabilisierender Ölpreis und die beginnende Berichtssaison werden neue positive Impulse liefern (vgl. Market Outlook vom 12. Juni). Wir erwarten für die kommenden Wochen ein sich nach oben Tasten der Aktienindizes. In den kommenden Tagen wird das nächste Fed-Meeting (30. Juni) verstärkt als Einflussfaktor für die Aktienmärkte in den Fokus rücken. Eine Zinserhöhung, verbunden mit einer Bestätigung der Einschätzung einer Normalisierung der US-Leitzinsen durch "measured steps", sollte von den Aktienmärkten letztlich positiv aufgenommen werden.

Die Geldpolitik der Fed prägt über ihren Einfluss auf die Kapitalmarktzinsen das Makro-Umfeld des Europäischen Aktienmarkts mit. Die Aktienmärkte werden sich in den kommenden Monaten im Spannungsfeld zwischen positiven Impulsen durch steigende Unternehmensgewinne und Belastungen durch steigende Zinsen bewegen. Der Makro-Rahmen für die europäischen Aktienmärkte wird dabei durch die Fed- Politik wesentlich mitgeprägt. Die Grafik zeigt die Entwicklung der Rendite deutscher und amerikanischer 10-jähriger Staatsanleihen. Die grau markierten Zeiträume markieren die Phasen der Leitzinsanhebungen durch die Fed. Der Einfluss der Fed-Zinsentscheidungen auf das Makro-Umfeld für die europäischen Aktienmärkte wird besonders 1994 deutlich, als die deutschen Renditen den US-Renditen gefolgt sind, obwohl die Bundesbank in diesem Zeitraum die Leitzinsen weiter gesenkt hat.

Im aktuellen Umfeld ist die Normalisierung der US-Leitzinsen für den Makro-Rahmen des europäischen Aktienmarktes mit Belastungen auf der Zinsseite, einer sich abschwächenden internationalen Wachstumsdynamik und der Fortsetzung der Pause der Euro-Aufwertung gegenüber dem USD verbunden. Die Stärke des Gewinnimpulses im Vergleich zu den Belastungen von der Zinsseite ist wesentlich für den Effekt auf den Aktienmarkt. Die Bremswirkung steigender Leitzinsen auf die USKonjunktur und die Gewinne der Unternehmen dürfte in den kommenden 12 Monaten begrenzt bleiben. Die nachfolgende Grafik zeigt die Entwicklung der ISM-Survey für das Verarbeitende Gewerbe und die 12MFWD I/B/E/S Gewinnschätzungen für den S&P 500. Im Vergleich zu vergangenen Zyklen bewegen sich die Frühindikatoren für die US-Konjunktur auf sehr hohem Niveau. Angesichts der derzeit sehr expansiven Geldpolitik (die Zinsdifferenz zwischen zehnjährigen und einjährigen Anleihen - als Proxy für das Ausmaß der expansiven/restriktiven Wirkung - liegt mit 250 bp in der Nähe der Höchstwerte der vergangenen 20 Jahren) wird die Normalisierung der US-Leitzinsen zwar zu einer Verringerung des Wachstums und der Gewinndynamik beitragen, der positive Grundtrend jedoch erhalten bleiben. Mitte der 90er Jahre hat sich beispielsweise das Gewinnmomentum zwar abgeschwächt, ist jedoch deutlich im positiven Bereich geblieben. Der US-Aktienmarkt sollte von der Gewinnentwicklung der Unternehmen gut unterstützt bleiben. Ein stabiler US-Aktienmarkt bildet die Basis für das Eintreten der von uns erwarteten positiven Entwicklung am europäischen Aktienmarkt.

Die Inflation wird zwar weiter steigen aber nicht zwingend zu einer deutlichen Verschlechterung der Zinsänderungserwartung führen. Daten zur Inflationsentwicklung werden die Aktienmärkte in den kommenden Monaten stärker beeinflussen. Das Ausmaß und das Tempo des Inflationsanstiegs wird die Leitzinserwartungen beeinflussen und diese über den Rentenmarkt den Aktienmarkt. Die Chance, dass das Ausmaß der gegenwärtig an den Future-Märkten eingepreisten Leitzinserhöhungen (125 Bp bis Jahresende, 225 Bp bis Mitte 2005) angesichts der gestiegenen Inflationserwartungen ausreichend ist, erscheint gegeben. Dies erhöht die Wahrscheinlichkeit, dass in den kommenden Monaten für die Aktienmärkte der positive Impuls von Seiten der Unternehmensgewinne die Belastungen von der Zinsseite überwiegen wird. Wesentliche Aspekte zum Inflationsausblick lassen sich wie folgt zusammenfassen:

Der Preisanstieg wird gegenwärtig vor allem von den höheren Energiepreisen getragen. Wenn der Ölpreis sich wie von uns erwartet unter den bisherigen Höchstkursen stabilisiert, wird sich der preissteigernde Effekt in den kommenden Monaten basisbedingt abschwächen (zu den Implikationen des OPEC-Beschlusses für die Aktienmärkte vgl. Market Outlook vom 12. Juni). Diese Muster gilt für USA und Euroland gleichermaßen.

Die US-Wirtschaft hat ihr Output-Gap noch nicht geschlossen. Der Anstieg der Kapazitätsauslastung signalisiert, dass der Prozess sich im Gang befindet. Ein deutlicher Inflationsanstieg war in der Vergangenheit jedoch nur zu verzeichnen, wenn das Wachstum nachhaltig über Potenzial lag (vgl. Market Outlook vom 3. Juni). Angesichts der erwarteten Konjunkturverlangsamung für 2005 erscheint dies für diesen Zyklus als wenig wahrscheinlich. Dieses Argument gilt umso mehr für Euroland.

Die Notenbanken wollen "Zweitrundeneffekte" in Reaktion auf den Ölpreisanstieg unterbinden. Die Entwicklung der Inflationserwartungen wird damit zu einer sensiblen Größe. Die längerfristigen Inflationserwartungen für die USA auf Basis der inflations-indexierter US-Treasuries sind deutlich von 1,5% auf 2,5% gestiegen und liege damit bereits auf dem Niveau der durchschnittlichen Inflationsrate der letzten 10 Jahre. Die jüngsten Daten zur Inflationsentwicklung haben zu einer Stabilisierung der Inflationserwartungen beigetragen und damit auch der Zinsänderungserwartungen.