K: Berichtssaison im Fokus

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Externe Quelle: HVB

Berichtssaison im Fokus

Trotz der kurzfristigen Verunsicherung durch die brutalen und verabscheuungsw ürdigen Terroranschläge in London zeigten sich die Aktienindizes in den letzten Tagen sehr robust. Vor diesem Hintergrund ist insbesondere das zwischenzeitliche Erreichen neuer Jahreshochs im Euro STOXX 50 klar als Bestätigung für unsere These zu werten, dass trotz des saisonal schwierigen Aktienmarktumfelds in Q3 weiterhin kein deutliches Rückschlagspotenzial besteht. Vor diesem Hintergrund bekräftigen wir unsere Empfehlung, in den nächsten Wochen mögliche Kursrückschläge als Kaufgelegenheit zu nutzen. Unsere mittelfristigen Kursziele liegen weiter bei 3300 Punkten für den Euro STOXX 50 und bei 4800 Punkten für den DAX.

Weitere Stabilisierung der Frühindikatoren bleibt wahrscheinlich

In den nächsten Tagen stehen die ersten Konjunkturdaten für den Monat Juli zur Ver- öffentlichung an (ZEW Indikator, University of Michigan, Empire Manufacturing, Philadelphia Fed. Wir erwarten für Euroland, dass sich die eingeleitete Stabilisierung der Frühindikatoren in den nächsten Monaten fortsetzt. Dafür sprechen einerseits die zuletzt besser als erwartet ausgefallenen US-Einkaufsmanagerindizes sowie andererseits der anhaltend feste USD. Zudem spricht auch das zuletzt wieder etwas dynamischere Wachstum der Geldmenge M1 für eine moderate Konjunkturerholung in der zweiten Jahreshälfte. Als zentralen Impulsgeber sehen wir dabei weiterhin den Außenhandel an. Die letzten Handelsbilanzzahlen zeigen für Q2 zwar noch keine Wachstumsimpulse an, was jedoch an dem klassischen ?J-Curve? Effekt liegt (EUR-Schwäche schlägt bei den Importen sofort durch, bei den Exporten erst verzögert). In H2 ist dann allerdings mit einem deutlichen Anstieg des Außenbeitrags zu rechnen.

Der Ausblick für die Unternehmensgewinne bleibt positiv

In dem skizzierten Umfeld stabiler Frühindikatoren erwarten wir von Seiten der derzeit anlaufenden Berichtssaison für Q2 keine wesentlichen Belastungen. Auch für die USA sehen wir weiterhin keinen Anlass für Pessimismus. Trotz eines in den letzten Quartalen rückläufigen Gewinnmomentums stieg der Anteil der US-Unternehmensgewinne am BIP in Q1 auf dem höchsten Stand der letzten 35 Jahre. Mit einem erwarteten Wachstum von 7,5% dürfte das Gewinnmomentum in Q2 zudem einen zyklischen unteren Wendepunkt erreicht haben (Q1: +13,9%, Konsens erwartet für Q3 und Q4 wieder zweistelliges Wachstum). Das Vertrauen in weiter steigende Unternehmensgewinne dürfte somit in den nächsten Wochen wieder zunehmen und den Aktienmarkt unterstützen.

Mögliche Konsolidierung an den Bondmärkten könnte den Aktienmarkt belasten

Im derzeitigen Umfeld sich stabilisierender Frühindikatoren und nachlassender Risikoaversion steigt die Wahrscheinlichkeit für eine Konsolidierung an den Bondmärkten. In diesem Zusammenhang könnten von dem nächste Woche anstehenden Greenspan Testimony bzw. der Veröffentlichung des Sitzungsprotokolls der letzten FOMC Sitzung wichtige Impulse ausgehen. Das lange Ende des Rentenmarktes hat in den letzten Monaten davon profitiert, dass der Geldmarkt ein nachlassendes Zinserhöhungsmomentum eingepreist hat. Höhere Leitzinserwartungen würden den Rentenmarkt folglich belasten, was aufgrund der seit Ende 2004 positiven Korrelationsmuster zwischen Aktien und Renten negativ auf den Aktienmarkt rückwirken würde. Wir erwarten jedoch keinen nachhaltigen Anstieg der Anleiherenditen, weshalb die Belastungen für den Aktienmarkt temporär bleiben dürften.

Die intakte Perspektive auf eine Wiederaufnahme des Reformkurses spricht weiter für eine Outperformance deutscher Aktien

Das am 11.7. vorgelegte Wahlprogramm der CDU/CSU bestätigte in den wesentlichen Eckpunkten die im letzten Jahr getroffenen Beschlüsse der beiden Parteien. Zwar bleibt das Programm in einigen Punkte hinter den Erwartungen zurück (keine Nettoentlastung bei Einkommens- und Körperschaftsteuer, Angaben zur Einführung einer Gesundheitspr ämie, die eine Entkoppelung der Sozialversicherungsbeitr äge von den Lohnkosten bedeuten würde, blieben vage). Darüber hinaus hält das Programm an der Forderung fest, Beteiligungsverkäufe in Zukunft wieder zu besteuern (diskutiert wird ein Satz von 20%, Einführung wahrscheinlich erst ab 2007). Allerdings werden die Unternehmen mit der Senkung des Satzes zur Arbeitslosenversicherung entlastet (Arbeitgeberanteil liegt bei 50%). Per saldo sehen wir die Perspektive auf eine Wiederaufnahme des Reformkurses und eine mittelfristige Höherbewertung deutscher Aktien somit als intakt an. Wir gehen folglich weiterhin von einer Outperformance des DAX gegenüber dem Euro STOXX 50 aus.

Sektor Allokation

Die Frühindikatoren in Euroland und in den USA haben zuletzt positiv überrascht. Wir gehen davon aus, dass der immer noch vorherrschende Konjunkturpessimismus in den kommenden Wochen sukzessive auslaufen wird. In Zusammenhang mit dem festen US Dollar dürften in Europa zyklische Sektoren auch in den kommenden Wochen zu den Favoriten zu zählen sein. Die Aufwärtsentwicklung des Ölpreises dürfte zumindest zunächst an Momentum verlieren und für die Performance zyklischer Sektoren keinen Belastungsfaktor darstellen. Innerhalb der zyklischen Sektoren bevorzugen wir angesichts des festen USD Industriesektoren mit hohem Exportanteil wie Automobiles & Parts, Basic Resources, Chemicals. Aufgrund der stabilen konjunkturellen Verfassung und der zugrundeliegenden positiven Gewinntrends belassen wir unsere Sektor Allokation unverändert und geben den STOXX 600 Sektoren Automobiles & Parts, Basic Resources, Chemicals und Construction & Materials sowie Telecommunications weiterhin eine Übergewichtung. Untergewichtet sind Banks, Food & Beverage, Industrial Goods & Services, Media und Retail.

Das dritte Quartal ist traditionell schwierig für zyklische Sektoren, die Grundlagen für eine Fortsetzung der mittelfristigen Outperformance sind jedoch gegeben

Ein zentraler Punkt für die Auswahl der von uns übergewichteten Sektoren ist (neben günstiger Bewertung bei stabilem Gewinnwachstum) die eingeleitete Stabilisierung bzw. Verbesserung der Frühindikatoren. Im Zeitraum bis 3 Monate nach dem Tiefpunkt in den Frühindikatoren zeichnete sich in der Vergangenheit auf breiter Front eine Outperformance der Industriesektoren ab (Automobiles & Parts 1,5%, Basic Resources 1,8%, Chemicals 2,1%, Construction & Materials 1,0%, Industrial Goods & Services 0,8%). Insbesondere bei den europäischen Frühindikatoren ist die Wahrscheinlichkeit angesichts des deutlich festeren US-Dollars hoch, dass sich die Einschätzung in den kommenden Monaten weiter verbessern wird. Die Währungsentwicklung sollte sich dabei im Umfeld einer stabilen Konjunkturentwicklung insbesondere bei den exportintensiven Sektoren wie Automobiles & Parts, Chemicals und Basic Resources in deutlich steigenden Auftragseingängen bemerkbar machen. Dies sollte helfen, das für zyklische Sektoren saisonal traditionell ungünstige Umfeld in Q3 per saldo zumindest auszugleichen. Bis auf Industrial Goods & Services geben wir aktuell allen Industriesektoren eine Übergewichtung. Für Industrial Goods & Services erwarten wir in den kommenden Monaten nur eine unterdurchschnittliche Performance. Grund hierfür ist der in den vergangenen Quartalen festzustellende Trend hin zu einer nachlassenden Investitionstätigkeit, insbesondere in China. Erst im Zuge einer allmählichen Beschleunigung des weltweiten Wachstums erwarten wir wieder eine zunehmende Nachfrage nach Investitionsgütern und dann auch die Chance für eine Outperformance von Industrial Goods & Services, die eher zu den spätzyklischen Sektoren zu zählen sind.

Basic Resources sollte in weiten Bereichen seine tempor äre Talsohle durchschritten haben

STOXX Basic Resources hat seit Mitte 2000 einen stabilen Trend zu einer Outperformance. Von Anfang März bis Mitte Mai 2005 war dieser Trend kurzfristig unterbrochen. Hintergrund war die zuvor durch einen enormen Nachfrageboom nach Industrierohstoffen ausgelöste Outperformance des Sektors, die im Zuge eines einsetzenden Lagerabbaus der rohstoffverarbeitenden Unternehmen zwischenzeitlich konsolidiert wurde. Seit Mitte Mai erzielt der Sektor wieder eine Outperformance, die sich in den kommenden Monaten u. E. fortsetzen wird. Angesichts des robusten Wachstums der Weltwirtschaft wird sich die Nachfrage nach Industrierohstoffen weiterhin auf hohem Niveau bewegen, wobei die Läger in den vergangenen Monaten deutlich abgebaut wurden. Dies sollte sich im zweiten Halbjahr in wieder steigenden Auftragseingängen für die Rohstoffproduzenten niederschlagen. Weitere positive Impulse für die europäischen Rohstoffproduzenten ergeben sich durch den festeren USD, was sich in den kommenden Monaten zusätzlich positiv auf den Auftragseingang bzw. die Margenentwicklung niederschlagen wird. Solange der langfristige Trend zu steigenden Rohstoffpreisen anhält, wird Basic Resources zu den strukturellen Gewinnern zählen.

In den kommenden Monaten ist mit einem positiven Momentum der relativen Gewinnrevisionen von STOXX Automobiles & Parts zu rechnen

Automobiles & Parts hat seit Anfang Mai eine Outperformance erzielt. Auslöser für diese Outperformance war die Befestigung des USD. Gleichzeitig sind die Neuzulassungen in Europa überraschend hoch, die jüngsten Absatzzahlen des europäischen Branchenverbandes ACEA für Juni untermauern den Aufwärtstrend. Positiv beeinflusst wurde das Ergebnis von der Erholung in Italien (+18%) und einer weiteren Aufw ärtsentwicklung in den übrigen großen Märkten, insbesondere in Deutschland. Der Anstieg des USD um rund 10% seit Anfang Mai und die guten Absatzzahlen hätten jedoch noch eine stärkere Erholung des Sektors erwarten lassen. Ein Grund hierfür könnte, trotz der positiven Währungsimpulse für STOXX Automobiles & Parts, das noch weitgehend verhaltene Konjunktur- bzw. Konsumsentiment für Europa darstellen. Unter quantitativen Gesichtspunkten stellt auch der wieder gestiegene Ölpreis einen Faktor dar, der sich bei einer erneuten Beschleunigung als zusätzlich dämpfend für die Sektorperformance herausstellen könnte. Die eingeleitete Erholung der Frühindikatoren, ein Nachlassen des Momentums im Ölpreisanstieg, gefolgt von einer freundlicheren Konjunktureinschätzung der Märkte, sollte jedoch u. E. einen zentralen positiven Impuls für den Sektor darstellen, der in Verbindung mit einem festen USD zu deutlicheren positiven Gewinnrevisionen des Sektors führen und das Ausmaß der Outperformance verstärken sollte. In der Vergangenheit hatte die Währungsentwicklung einen Vorlauf von rund 3 Monaten vor den Gewinnrevisionen.

Das Umfeld von STOXX Banks ist noch eingetrübt

Die Zinsstrukturen in Euroland und UK haben sich in den letzten Monaten weiter abgeflacht. Dies ist traditionell ein negativer quantitativer Faktor, der auf STOXX Banks belastend wirkt. Zudem mehren sich die Anzeichen für eine Verschlechterung der Kreditqualit äten. In Großbritannien bspw. haben die ungesicherten Kredite deutlich zugenommen, ihr Prozentsatz an den gesamten Krediten hat seit Jahresanfang den stärksten Anstieg seit 1996 zu verzeichnen (aktueller Anteil 14,2%). Dies birgt einen zusätzlichen Risikofaktor in einem Umfeld sich verschlechternder Kreditqualitäten. Insbesondere die großen britischen Banken sehen sich diesem Trend konfrontiert (Anteil an STOXX Banks 36%). Der gestoppte Trend zu einem Auseinanderlaufen des Corporate Bond Spreads als mittelfristiger Indikator für eine Zunahme der Kreditrisiken wirkt jedoch entlastend. Mit einem Anstieg der Frühindikatoren in den kommenden Monaten und damit einer zumindest stabilen Konjunkturentwicklung dürfte sich das Umfeld für Banken zwar nicht weiter signifikant eintrüben, die Attraktivität liegt jedoch eindeutig bei zyklischen Sektoren, die in einem Aufschwung ein höheres Gewinnmomentum erwarten lassen. Vor diesem Hintergrund gehen wir von einer weiteren Underperformance des Sektors aus.

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