K: AT&S - Die Aktie ist teuer geworden

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Externe Quelle: Bankgesellschaft Berlin

AT&S - Die Aktie ist teuer geworden

Im dritten Quartal des Geschäftsjahres 2003/04 erzielte AT & S einen Umsatz von EUR 85,6 Mio. (84,0e), ein EBIT von EUR 7,4 Mio. (6,2e) und ein EjA von EUR 0,25 (0,13e).

Ursprünglich war das Investitionsbudget von AT & S EUR 140 Mio. Durch die günstigen Marktumstände konnte es aber schließlich auch mit EUR 110 Mio. realisiert werden. AT & S fährt drei Produktionslinien in China hoch, wobei die erste schon im Frühling 2003 100% hochgefahren war, die zweite erreichte im Spätsommer 2003 ihr Maximum und die dritte soll bis Herbst 2004 ihre Kapazitätsgrenze erreichen. In China bedient AT & S sowohl bestehende Schlüsselkunden wie Nokia, Siemens, Motorola und Flextronics, aber auch einheimische chinesische Mobilfunkproduzenten wie Putian, Ningbo Bird und Legend. Für den wichtigen chinesischen Mobilfunkanbieter TCL hat AT &S bereits erste Prototypen ausgeliefert. Die Investition in China ist sehr erfolgreich und übertrifft die Erwartungen. Durch die Anbindung des chinesisches Yuan an den US-Dollar ist die Produktion zudem auch eine natürliche Absicherung gegen den Verfall der amerikanischen Leitwährung. Es ist gut möglich, dass im Geschäftsjahr 2004/05 zusätzlich noch eine vierte Produktlinie hochgefahren wird (Investitionsbudget: USD 20-30 Mio.).

Mit den beiden wichtigsten Kunden Nokia und Siemens werden weiterhin knapp 60% der Umsatzerlöse erzielt. In Q3 wurden 69% der Umsatzerlöse mit der Telekommunikationsindustrie erzielt (erstes Halbjahr 2003/04: 65%), 11% (12%) mit der Automobilindustrie und 20% (22%) mit der Medizin und Industrie.

AT & S hat bereits mehrfach nach aussen kommuniziert, dass sie die Abhängigkeit vom konjunkturanfälligen Telekommunikationsgeschäft reduzieren wollen und mittelfristig nur noch 50% mit diesem Segment generieren wollen, dafür aber jeweils 25% mit den stabileren Branchen Automobil und Industrie & Medizin. Wir halten diese Strategie für schlüssig und finden es richtig, dass der österreichische Leiterplattenhersteller sein Werk in Indien erweitert. Das Werk in Indien erzielt zweistellige EBIT-Margen und hat überwiegend Industrie- und Automobilkunden.

Wir rechnen weiterhin mit einer Marktbereinigung des Marktes, insbesondere in Europa, aus folgenden Überlegungen:

1) Viele mittelständische Unternehmen in Europa werden von der Dollarschwäche und dem komparativen Wettbewerbsnachteil gegenüber den asiatischen, insbesondere chinesischen (Chinas Währung Yuan ist an den USD gebunden) Leiterplattenherstellern getroffen.

2) Der Markt ist zersplittert und viele Kunden streichen die Anzahl der Lieferanten zusammen.

3) Die nächsten Technologiesprünge (mehr HDI - High Density Interconnect - /Miniaturisierung und die zukünftige Integration von passiven und aktiven Bauelementen) kosten viel technisches Know how und Finanzierungsmittel, die Mittelständler nicht mehr haben.

Für AT & S bedeutet dies bei anziehender Nachfrage ein erhebliches Nachlassen des Preisdrucks, der normalerweise zwischen 10 und 15% p.a. liegt. Konsequenterweise kann AT & S ihre Margen erheblich verbessern. Zudem kann das Unternehmen bei Gelegenheit günstige Akquisitionen tätigen, um ihre Stellung im Automobilsegment signifikant zu verbessern. Das Automobilgeschäft ist ein langlebiges Geschäft, in welchem die Kunden nur selten ihre Leiterplattenzulieferer wechseln. AT & S ist selber mit dem 1,1-1,3 EV/Umsatz- Multiple (siehe Tabelle 4) bewertet - bei einer Akquisition sollten eher deutlich weniger gezahlt werde, da AT & S eine führende technologische Position hat und hervorragend bei wichtigen Kunden positioniert ist. Einen Kaufpreis von 0,7-0,9 EV/Sales auf das laufende Geschäft wäre unserer Meinung nach angemessen. Im Conference Call machte das Management aber deutlich, dass kurzfristig mit keiner Akquisition zu rechnen sei.

Wir korrigieren unsere Schätzung für das Geschäftsjahr 2003/04 auf EjA EUR 0,55 (0,42) und für das Geschäftsjahr 2004/05 auf EUR 0,93 (0,76).

Unsere DCF-Bewertung beinhaltet folgende wichtige Annahmen:

1) Ein durchschnittliches Umsatzwachstum von 8,6% im Zeitraum von 2004- 2011. Im Geschäftsbericht 2002/03 zitiert der österreichische Leiterplattenhersteller das Marktforschungsinstitut Prismark, demzufolge die Produktion von HDI-Leiterplatten im Zeitraum 2002-2007 um durchschnittlich 13,9% zulegen sollte. Nicht vergessen werden darf aber der Preisdruck und die veränderte Währungssituation. Wir unterstellen einen Preisdruck von 10% p.a. Gehen wir davon aus, dass AT &S es durch Serviceleistungen und zusätzliche Technologien - wie der Integration passiver und aktiver Bauelemente - schafft, den Preisdruck um 5% zu minimieren, so kommen wir auf ein durchschnittliches Wachstum von 8,2%. Wir meinen, dass es nach dem Hochfahren des chinesischen Werkes vorerst wenig Gründe gibt, warum AT & S erheblich schneller wachsen sollte als der Wettbewerb. Zudem erwarten wir eine Abschwächung des Wachstums ab 2008 in unserem DCFModell.

2) Eine durchschnittliche EBIT-Marge von 11,8%. Diese setzt sowohl eine weitere Bereinigung des Marktes voraus als auch die zunehmenden Skaleneffekte vom Hochfahren in China sowie eine deutliche Belebung des Marktes. Für das Geschäftsjahr 2004/05 prognostizieren wir noch eine EBITMarge von 9,9% nach 8,1 % im Geschäftsjahr 2003/04.

3) Einen WACC von 10,1% und eine Steuerquote ab 2005 von 25%. In Österreich plant die Regierung, die Unternehmenssteuern von 34% auf 25% zu senken. Wahrscheinlich wird dieses Vorhaben im Sommer 2004 gesetzlich verwirklicht werden.

Als Ergebnis bekommen wir für unser zentrales Szenario einen Unternehmenswert von EUR 14,20 (11,50). Wir fügen eine Matrix bei, in der der Investor in Abhängigkeit von der langfristigen EBIT-Marge und vom WACC den Unternehmenswert bestimmen kann.

Im Vergleich zu Wettbewerbern in Europa, Asien und Amerika ist die Bewertung von AT &S immer noch nicht völlig ausgereizt. Wir halten den Multiple EV/EBITDA für am aussagekräftigsten, da er die Ertragskraft angibt. Der Multiple EV/Sales ist für Akquisitionsüberlegungen interessant und der Preis/Buchwert-Multiple in einem Abschwung, um die Substanzkraft zu ermitteln. Anhand des EV/EBITDA-Multiples hat die Gesellschaft noch 30% Aufwärtspotenzial, also in Richtung EUR 21,00. Zudem hat AT & S eine höhere Marktkapitalisierung als Aspocomp und Compeq und ein sehr gutes Management. Die Schwäche des Peer-Group-Vergleiches ist aber zum einen, dass Compeq die Bewertung nach oben verzerrt und andererseits viele Faktoren wie Marktkapitalisierung, regionale Aufteilung der Umsätze und Qualität des Managements nur unzureichend berücksichtigt werden. Es ist auch nur eine relative Bewertung und keine absolute.

Der Ausblick auf das laufende Quartal ist ernüchternd: AT & S rechnet mit einem Umsatzrückgang um gut 5% und eine Halbierung des EjA auf EUR 0,13: Begründet wird dies mit dem saisonal schwächeren Märzquartal und dem gesunkenen Dollarkurs, der auf die Grossmarge drückt. Die Aktie hat in den vergangenen Monaten sehr gut performt, so dass wir wegen des nachlassenden Momentums zu Gewinnmitnahmen raten. Das Rating ändern wir konsequenterweise von "Akkumulieren" auf "Reduzieren".