K: Aktien werden an Attraktivität verlieren

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Externe Quelle: Hypovereinsbank

Positiven Impulsen durch die Dividendensaison stehen niedrige Aktienquoten der Investmentfonds und ein steigender Liquiditätsentzug durch Kapitalmaßnahmen gegenüber. Die Unternehmen des Euro STOXX 50 schütten in diesem Jahr EUR 72 Mrd. aus (DAX-Unternehmen EUR 22 Mrd.). Der Großteil der Dividendenzahlungen entfällt dabei auf das zweite Quartal. So schütten beispielsweise die DAX-Unternehmen rund 90% der Dividendensumme in den Monaten April und Mai aus. Die Dividendenzahlungen entsprechen beim Euro STOXX 50 rund 120 Indexpunkte, beim DAX rund 140 Punkte (ohne Sonderdividenden). Beim Euro STOXX 50 spiegelt sich eine Dividendenzahlung technisch in einem Indexrückgang wider (Kursindex) während die Dividendenzahlungen beim DAX keine Veränderung des Indexstands bewirken (Performanceindex). Ob, bzw. wie schnell, der Dividendenabschlag einer Aktie aufgeholt wird, wird eine Aussage über die Kraft des Marktes erlauben. Da die Höhe der Dividendenzahlung für die überwiegende Zahl der Werte vom Unternehmen bereits angekündigt wurde, dürften die Phase positiver Dividendenüberraschungen faktisch vorbei sein. Die Dividendenzahlungen selber stellen einen positiven Liquiditätsimpuls dar. Deutlich gesunkene Liquiditätsquoten der Investmentfonds (im Falle deutscher Fonds befinden sie sich in der Nähe langjähriger Tiefststände) und ein steigender Liquiditätsentzug durch Kapitalmaßnahmen der Unternehmen dürften die positive Wirkung begrenzen.

Die Zinserhöhungen der EZB tragen zu einer Verschlechterung der relativen Bewertung des Aktienmarktes und des Währungsumfelds bei. Die Kapitalmarkzinsen sind seit dem Zinstief im September 2005 um rund 80 Basispunkte gestiegen. Der bislang erfolgte Anstieg der Kapitalmarktzinsen hat damit fast das Ausmaß der beiden vorangegangenen deutlichen Zinsanstiege seit dem Jahr 2000 erreicht (Ende 2001 um rund 100 Bp, 2003 um rund 90 Bp). Angesichts eines weiter günstigen Inflationsumfelds bei lediglich gestiegenen Inflationsrisiken dürften bei Niveaus um 4% zunehmend Kaufinteresse an Anleihen entstehen. Ein Vergleich von Kapitalmarktzinsen und Dividendenrendite zeigt, dass sich die Bewertung des Aktienmarktes deutlich verschlechtert hat. Für diese Woche erwartet der Konsens keine Zinserhöhung (und unsere Economists ebenfalls nicht). Sollte die EZB hingegen bereits heute (Donnerstag 6. April) die Zinsen erhöhen so würde dies den Aktienmarkt deutlich belasten. Die Furcht vor einem schnelleren Erhöhungstrend würde dann dominieren. Die Belastungen von der Währungsseite – die in den kommenden Monaten infolge der Geldpolitik von Fed und EZB zu erwarten sind – dürften sich dann schneller materialisieren.

Die relative Attraktivität zwischen Anleihen und Aktien wird sich im Verlauf von Q2 zu Gunsten der Anleihen verschieben. Zyklische Wendepunkte im ifo Geschäftsklima waren in der Vergangenheit gute Orientierungspunkte für Zeitfenster, in denen Trendwechsel in der relativen Performance zwischen Aktien und Bonds einsetzten. In dem aktuellen Zyklus wird der Konjunkturerwartungszyklus vom Zinserhöhungszyklus als zusätzlichem Faktor für steigende Zinsen überlagert. Mit dem Überschreiten des Hochpunktes in den Konjunkturerwartungen erwarten wir für den Aktienmarkt den Übergang in eine Seitwärtsbewegung. Unser Kursziel für den Euro STOXX 50 lautet 3600 Punkte und für den DAX 5500 Punkte. Demgegenüber würde beispielsweise ein Rückgang der Rendite 10jähriger Anleihen um 50Bp eine Performance von rund 4% Kursgewinn plus zeitanteiligem Kupon bedeuten. Mit zunehmend erfolgter Ausschüttung der Dividenden dürfte die Attraktivität von Anleihen im Vergleich zu Aktien im Verlauf von Q2 zunehmen.

Fazit: Kurzfristig gehen von der Dividendensaison positive Impulse auf den Aktienmarkt aus. Für den mittelfristigen Aktienmarkttrend sind jedoch die Auswirkungen der Zinserhöhungen auf die relative Bewertung zwischen Aktien und Bonds sowie den Wechselkurs entscheidender. Die Wirkungen sprechen für unser Bild einer kommenden mehrmonatigen Seitwärtsbewegung am Aktienmarkt.

Sektor Allokation

In unserer STOXX Sektor Allokation vollziehen wir einen weiteren Schritt hin zu einer defensiveren Ausrichtung: wir stufen STOXX Automobiles & Parts von übergewichten auf neutral zurück und erhöhen im Gegenzug die Gewichtung von STOXX Retail von neutral auf übergewichten. Mit der Hochstufung von Retail setzen wir auf den Übergang von steigenden Konjunkturerwartungen hin zu einer Stabilisierung bzw. in den kommenden Monaten auch rückläufigen Frühindikatoren. Wir erwarten jedoch kein abruptes Ende der zugrunde liegenden Konjunkturentwicklung. Im Umfeld einer Stabilisierung der Konjunktur auf hohem Niveau ist i. d. R ein Anspringen des Konsums zu beobachten. Das Überschreiten eines Hochpunktes in den Frühindikatoren war in der Vergangenheit gleichzeitig auch das Signal für eine einsetzende Underperformance zyklischer Sektoren. Vor diesem Hintergrund ist auch die Rückstufung von Automobiles & Parts auf neutral zu sehen, mit der wir uns auch die erzielte Outperformance sichern. Eine Übergewichtung geben wir neben Retail unverändert den STOXX 600 Sektoren Banks, Industrial Goods & Services, Oil & Gas sowie Telecommunications. Untergewichtet bleiben Basic Resources, Financial Services, Personal & Household Goods und Travel & Leisure.

Das Konsumumfeld wird sich in den kommenden Monaten weiter verbessern: wir stufen STOXX Retail hoch auf übergewichten. STOXX Retail ist ein klassischer Konsumzykliker mit defensivem Charakter. Insbesondere im Bereich der Hochpunkte in den Frühindikatoren begann sich in der Vergangenheit eine Outperformance zu materialisieren, insbesondere wenn kein abruptes Ende der Konjunktur eintrat, was wir auch für den weiteren Verlauf von 2006 nicht erwarten. In diesem Umfeld beginnt sich das Gewinnmomentum zyklischer Sektoren abzuschwächen, konsumzyklische Sektoren profitieren dagegen von der zunehmenden Konsumbereitschaft. Die Verbesserung der Konsumbereitschaft in Europa signalisiert der seit Ende 2005 wieder steigende Consumer Confidence Indicator der Europäischen Kommission. Dieses Bild bestätigt auch der jüngste ifo Konjunkturtest zum Einzelhandel: das Geschäftsklima hat im November 2005 seinen Tiefpunkt durchschritten, die erwartete Geschäftslage für die kommenden 6 Monate wird seit Februar 2006 von den Unternehmen wieder positiv gesehen (erstmals seit August 1992 ! ). Dies bildet in Zusammenhang mit dem erwarteten Peak in den Frühindikatoren die quantitative Basis für die Hochstufung von Retail. Eine zusätzliche Unterstützung sollte der Sektor, der in der relativen Performance zum STOXX 600 im Bereich seiner Tiefpunkte liegt, durch die deutlich überdurchschnittlichen Gewinnerwartungen erhalten (I/B/E/S Earnings Estimates STOXX Retail 2006e +13,3%, 2007e +12,4%, STOXX 600 2006e 8,4%, 2007e 8,6%).

Die Triebfedern für STOXX Automobiles & Parts laufen aus, wir stufen den Sektor auf neutral zurück. STOXX Automobiles & Parts hat in den vergangenen Monaten von einem sehr positiven quantitativen Umfeld profitiert: stabile positive Währungsrelationen, positiver Saisonzyklus im ersten Quartal, steigende Konjunkturerwartungen und eine über den Erwartungen liegende Entwicklung der Neuzulassungen. In diesem Umfeld konnte der Sektor seit unserer Hochstufung auf übergewichten am 1.12.05 eine Outperformance von 12,2% (absoluter Anstieg 21,7%) erzielen. Diese Outperformance sichern wir uns mit der Rückstufung auf neutral, zumal die bislang treibenden Faktoren vor einer Abschwächung stehen sollten. Neben dem von uns erwarteten Peak in den Frühindikatoren beginnen mit dem zweiten Quartal die positiven Impulse des ausgeprägten Saisonzyklus nachzulassen (Outperformance in den letzten 13 von 16 Jahren in Q1). In der Vergangenheit konnte der Sektor zudem bei einer einsetzende Eintrübung des monetären Umfeldes (in der wir uns aktuell befinden) keine Outperformance mehr erzielen. Die stabile Währungsentwicklung in den vergangenen Monaten hat für Automobiles keine Belastungen gebracht, über weite Strecken konnte der Sektor von einem stärkeren USD profitieren. Gegenwärtig mehren sich jedoch die Anzeichen für eine zumindest temporäre Befestigung des EUR, so dass hier vermehrt mit Belastungen zu rechnen ist. Nicht zuletzt gibt das technische Bild erste Hinweise auf ein Auslaufen der Outperformance von Automobiles & Parts.

STOXX Telecommunications wird im sich eintrübenden Kapitalmarktumfeld attraktiver. Das Umfeld für die Aktienmärkte beginnt sich allmählich einzutrüben. Neben dem von uns erwarteten Peak in den Konjunkturerwartungen belasten die steigenden Kapitalmarktzinsen und der wieder stärkere Euro. Dies spricht klassischerweise für eine steigende Attraktivität defensiver Sektoren. Gerade STOXX Telecommunications bietet alle Voraussetzungen, im zweiten und dritten Quartal eine Outperformance zu erzielen. Die relative Performance hat sich seit Anfang Februar stabilisiert, der Abwärtstrend ist eindeutig beendet. STOXX Telecommunications konnte sich im bislang positiven Aktienmarktumfeld nicht von den erreichten Tiefstständen in der Bewertung gegenüber dem Gesamtmarkt lösen. Telecommunications hat neben Automobiles und Banks die niedrigste KGV-Bewertung der 18 STOXX Sektoren. Quantitative Faktoren sprechen jedoch für eine Übergewichtung des Sektors. Neben der höchsten Dividendenrendite im STOXX Spektrum (2005e 4,8%, STOXX 600 3,0%) liegt das erwartete Gewinnwachstum über dem des Gesamtmarktes (I/B/E/S 2007e 9,6%, STOXX 600 8,6%), eine Folge der weitestgehenden Konjunkturunabhängigkeit des Sektors. Dies sollte in Verbindung mit dem unverändert hohen Cashflow im Umfeld eines Peaks in den Konjunkturerwartungen dazu führen, dass die attraktiven quantitativen Kräfte zum Tragen kommen und die in den letzten Wochen eingeleitete Stabilisierung und zeitweise erzielte Outperformance unterstützen. Die von uns erwartete Zunahme der Volatilität der Aktienmärkte in den kommenden Monaten stellt einen zusätzlichen, stärkenden Faktor für die relative Performance des defensiven Sektors dar. Ausdruck des defensiven Charakters ist, dass STOXX Telecommunications in den vergangenen 5 Konjunkturzyklen im Zeitraum bis 4 Monate nach dem Hochpunkt in den Frühindikatoren eine durchschnittliche Outperformance von 1,4% erzielen konnte (unter Ausklammerung des Zeitraums Mai-August 2000, der auch 4 Monate nach dem Hochpunkt im ifo Geschäftsklimas umfasst und vom Zusammenbruch der TMT Hausse gekennzeichnet war). Zuletzt hat hauptsächlich die negative Performance von Vodafone (Gewicht im STOXX Telecommunications 28,1%) eine Fortsetzung der eingeleiteten Outperformance verhindert. Jüngst aufkommende Gedankenspiele hinsichtlich möglicher Engagements von Finanzinvestoren und einer folgenden Zerschlagung von Vodafone könnten dem gesamten Sektor zugute kommen.

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