EXPERTENWISSEN PLUS STRUKTUR „Japan Twin Win“-Zertifikat partizipiert in beide Richtungen

Bereits ein Blick auf die Börsenentwicklung der letzten 15 Jahre illustriert eindrucksvoll, warum die Japaner von einer „verlorenen Dekade“ sprechen: Während der US-amerikanische S&P 500 per saldo rund 250 Prozent zulegen konnte und auch dem EURO STOXX 50 trotz der Schwäche Deutschlands mehr als eine Verdreifachung gelang, notiert der Nikkei 225 noch immer über 60 Prozent im Minus. Weder der Fall des „Eisernen Vorhangs“ noch der Siegeszug des Internets (im wesentlichen waren es ja diese beiden Faktoren, die die Kurse an der Wall Street und den europäischen Börsen in den „goldenen Neunzigern“ auf immer neue Höhen getrieben haben) konnten die Investoren am Kabuto Cho beeindrucken; jeder zarte Erholungsversuch wurde alsbald wieder von schauderhaften Unternehmensmeldungen und Konjunkturdaten erstickt. Erst mit dem Ende der globalen Aktienbaisse kam dann auch in Tokio die Wende, wobei der Nikkei 225 nun sogar die Nase vorn hat. Seit Mai 2003 ging’s um knapp 70 Prozent nach oben – der EURO STOXX 50 kommt für denselben Zeitraum „nur“ auf eine Performance von 45 Prozent, der S&P 500 muss sich sogar mit knapp 30 Prozent Plus beschneiden.

Der fernöstliche Strukturwandel: Rezession ade!

Der Vorsprung resultiert dabei vor allem aus der Dynamik der letzten sechs Monate – und die kommt nicht von ungefähr, denn nach zahlreichen Ökonomen und Analysten hat nun auch die nach den leidvollen Erfahrungen der Vergangenheit traditionell sehr zurückhaltende Notenbank (Bank of Japan, BoJ) offiziell verlautbaren lassen, dass das Rezessionsgespenst nun endlich vertrieben ist. Der Internationale Währungsfonds (IWF) untermauert diese Einschätzung mit einer auf zwei Prozent heraufgesetzten Wachstumsprognose für 2005 und 2006. Sowohl im Rahmen unserer „ZJ Portfolio Strategie“ (ISIN NL 000 041 377 1) als auch in der redaktionellen Berichterstattung (vgl. ZertifikateJournal 19/05) hatten wir uns frühzeitig für dieses Szenario positioniert; nachdem die ausgewählten bzw. empfohlenen Papiere inzwischen kräftig zugelegt haben, erscheint es freilich dringend geboten, die zweitwichtigste Volkswirtschaft der Erde nochmals einer detaillierten Analyse zu unterziehen. Unser kompetenter Research-Partner dabei: Der Asien-Experte Dr. Karl Pilny, der eineinhalb Jahrzehnte lang als Wirtschaftsanwalt in Japan tätig war und dessen im Frühjahr vorgestelltes Buch „Das asiatische Jahrhundert“ (vgl. ZertifikateJournal 13/05) nicht nur in unseren Augen, sondern auch nach Meinung zahlreicher Medien, Politiker und Wissenschaftler eine ebenso differenzierte wie visionäre Studie des fernöstlichen Strukturwandels darstellt.

Die Japaner haben ihre Hausaufgaben gemacht

Folgt man Pilnys Thesen, ist der aus den jüngsten Avancen des Nikkei 225 abzuleitende Optimismus der Börsianer durchaus berechtigt; anders als 1995/96 und 1998/99, als die Aufwärtsphasen sich nach kurzem Hoffen doch wieder nur als „Bullenfalle“ entpuppten, haben die Japaner jetzt endlich ihre Hausaufgaben gemacht. Das gilt vor allem für die Banken, deren abenteuerliche Finanzierungsmodelle die Exzesse der achtziger Jahre überhaupt erst ermöglicht hatten und die folglich in arge Schieflage gerieten, als die Spekulationsblase platzte – Vorstände, die auf Pressekonferenzen unter Tränen und demütigen Verbeugungen den Bankrott ihrer Institute zugeben mussten oder aus Verzweiflung über diesen Gesichtsverlust sogar den Freitod wählten, waren damals keine Seltenheit. Nun jedoch zeigen die radikalen Abschreibungen, die von der Regierung verordneten Zwangsfusionen zahlreicher Kredithäuser sowie die stark verschärften gesetzlichen Vorschriften für die Unterlegung von Darlehen mit Eigenkapital Wirkung: Statt Thrillern legen die japanischen Banken nun weitgehend saubere Bilanzen vor, die Quote der faulen Kredite konnte auf unter fünf Prozent reduziert werden und trotz der niedrigen Zinsen können sich auch die Gewinnmargen sehen lassen.

Japan profitiert „handfest“ vom Boom in China

Schon fast wieder auf dem Niveau von 1990 angekommen sind derweil die Überschüsse der Industrieunternehmen. Die Inlandsnachfrage ist zwar immer noch recht schwach, doch dafür brummt der Export, wobei Japan nicht nur von der robusten Weltwirtschaft, sondern insbesondere vom Boom in China und Südkorea profitiert. Anders als Westeuropa, wo der Aufstieg Chinas zur „Werkbank der Welt“ Jahr für Jahr Hunderttausende Arbeitsplätze vernichtet, hat sich Nippon frühzeitig auf die Billiglohn-Konkurrenz vor der eigenen Haustür eingestellt und dabei vor allem seine traditionelle Stärke aus früheren Boom-Zeiten in den Mittelpunkt gerückt – die Anwendungs- und Prozessoptimierung. Japan dürfte deshalb zu den wenigen Ländern gehören, die in China nicht nur Geschäft machen, sondern tatsächlich Überschüsse erwirtschaften.

Japans Finanzwirtschaft auf dem Weg zur Spitze

Das alles wäre freilich wenig wert, wenn man nicht gleichzeitig die Reform der verkrusteten sozioökonomischen Strukturen in Angriff genommen hätte. Erfreulich also, dass die sagenumwobene „Japan Inc.“ längst in Abwicklung ist. Die Verquickungen zwischen der Privatwirtschaft und den seit 50 Jahren nahezu ununterbrochen regierenden Liberaldemokraten wurden deutlich zurückgefahren und auch die lebenslange, konformistisch-familiäre Bindung zwischen Arbeitgeber und Arbeitnehmer ist keine Selbstverständlichkeit mehr. Die Quote der flexiblen Beschäftigungsverhältnisse liegt mittlerweile bei 30 Prozent, Tendenz stark steigend. Besonders bemerkenswert, gerade im Vergleich zu Deutschland: Die forsche Deregulierungspolitik stößt bei den Bürgern auf einhellig positive Resonanz. Bei den vorgezogenen Neuwahlen Anfang September wurde der Reformer Koizumi mit überwältigender Mehrheit im Amt des Ministerpräsidenten bestätigt, so dass er nun die gewünschte Legitimation hat, um das wahrscheinlich schwierigste Projekt seiner Amtzeit durchzuziehen – die bislang von einem trägen Beamtenapparat blockierte Privatisierung der Postbank, gemessen an den Einlagen die größte Bank der Welt, deren angestrebter (Teil-)Verkauf die japanische Finanzwirtschaft auf ein bislang nie erreichtes Niveau katapultieren würde.

Nachholbedarf: Nikkei 225 wird sich verdoppeln

Das könnte auch der Impuls sein, der notwendig ist, um den zweifelsohne vorhandenen Nachholbedarf des Nikkei 225 gegenüber den anderen Leitindizes endlich abzurufen. Ähnlich wie zuletzt der österreichische ATX, der die Hausse der neunziger Jahre ebenfalls schlicht „verpennt“ hat, in den letzten drei Jahren dann aber im Zuge der Renaissance des „Value“-Gedankens und beflügelt von der Osteuropa-Phantasie satte 200 Prozent zulegen konnte, hätte der Tokioter Aktienmarkt auf Sicht von vier bis sechs Jahren dann durchaus das Potential für eine Verdopplung. Ein realistisches Kursziel sieht Pilny bei 20.000 bis 25.000 Punkte (aktuell: 13.200), wobei er eher mit einer langsamen, sukzessiven Aufwärtsentwicklung rechnet als mit einer heftigen Rallye. Denn kurzfristig müsste ein möglicher Aufschwung des Nikkei 225 von internationalen Investoren „angeschoben“ werden; den japanischen Privatanlegern dagegen steckt die qualvolle Dauer-Baisse dagegen noch dermaßen in den Knochen, dass sie ihre immensen Sparvermögen lieber für zumeist weniger als 0,5 Prozent p.a auf dem Konto lassen als in Aktien zu investieren. Ein allmählicher Paradigmenwechsel scheint jedoch nur eine Frage der Zeit zu sein: Die demographische Entwicklung in Japan ist noch alarmierender als in Deutschland; angesichts der drohenden Überalterung und der desolaten Lage der Rentenkasse werden die jüngeren Erwerbstätigen also über kurz oder lang gezwungen sein, private Eigenvorsorge zu treffen – und dafür reicht ein Quasi-Null-Zins nun einmal nicht aus.

Risiko 1: Japans nationalistische Umtriebe

Bei allem Optimismus dürfen freilich auch die Risiken eines Japan-Investments nicht übersehen werden. Und die sind in Pilnys Augen ebenfalls eng mit dem Namen Koizumis verbunden: Gemäß den Statuten der Liberaldemokratischen Partei wird der Ministerpräsident im Herbst 2006 zurücktreten und bislang drängt sich niemand als Nachfolger auf, so dass die Fortsetzung des Reformkurses nicht unbedingt gesichert erscheint. Hinzu kommt, dass Koizumi, der sich nach außen gern locker-liberal inszeniert, prinzipiell ein Neokonservativer ist, der nationalistischen Umtrieben alles andere als ablehnend gegenübersteht und damit durchaus die Mehrheitsmeinung im Lande repräsentiert. Den jüngsten Beweis dafür lieferte er am vergangenen Wochenende, als er (bereits zum vierten Mal während seiner Amtszeit) den umstrittenen Yasukuni-Schrein besuchte, in dem auch mehrere Kriegsverbrecher namentlich gewürdigt werden. Die Reaktionen der Nachbarn ließen nicht lange auf sich warten – Südkorea übermittelte eine ungewöhnlich scharf formulierte Protestnote, die chinesische Regierung war sogar dermaßen empört, dass die geplante Visite des japanischen Außenministers Machimura kurzerhand abgesagt wurde. Falls Koizumi und andere Spitzenpolitiker wie Shintao Ishihara der bereits als zukünftiges Kabinettsmitglied gehandelte rechtspopulistische Bürgermeister von Tokio, derlei gezielte Provokationen nicht unterlassen, könnten nicht nur die diplomatischen, sondern auch die wirtschaftlichen Beziehungen zu China Schaden nehmen. Temporäre Import-Boykotte sind nicht ausgeschlossen und ein auf diese Weise entstehendes Absatz-Loch ließe sich wohl nicht einmal durch eine deutliche Belebung der Binnennachfrage kompensieren. Darüber hinaus ist das Verhältnis zwischen Tokio und Peking auch abseits symbolischer Gesten belastet. Zwischen beiden Ländern schwelt eine ganze Reihe territorialer Konflikte, gleich in mehreren Gebieten konkurriert man um wichtige Rohstoffvorkommen. Kriegerische Auseinandersetzungen hält Pilny zwar für wenig wahrscheinlich; ein dauerhaftes „Säbelrasseln“, das die Börsen nicht unbeeindruckt lassen würde, ist dagegen durchaus vorstellbar – auch und gerade weil Koizumi Anstalten macht, den Artikel 9 der japanischen Verfassung, in dem das Land auf das Recht souveräner Staaten zur Kriegsführung verzichtet, etwas auszuhöhlen. Rüstungsaktien gehören momentan jedenfalls zu den Favoriten am Kabuto Cho…

Risiko 2: Japans immenser Schuldenberg

Weitere Risiken liegen in dem immensen Schuldenberg, den Japan durch die milliardenschweren Konjunkturprogramme der achtziger Jahre aufgetürmt hat. Die sind zwar allesamt wirkungslos verpufft (was den Keynesianern und Lafontainisten hierzulande Warnung genug sein sollte!), haben aber dazu geführt, dass das Land mittlerweile mit 160 Prozent seines Bruttoinlandsprodukt in der Kreide steht – und zwar vor allem bei der Postbank und ihren Kunden. Durch die Privatisierung könnte die öffentliche Hand also ihren zuverlässigsten Finanzier verlieren; gleichzeitig würden mögliche Zinssteigerungen die wegen der Rentenproblematik ohnehin miserable Haushaltslage empfindlich verschlechtern.

Weder Bonus- noch Power-Zertifikat sind geeignet

Unter dem Strich also ein recht zugespitztes Anlageumfeld, das Pilny auf die kurze Formel „70/30“ bringt: Eine 70prozentige Chance, dass der lange kränkelnde Riese in den nächsten Jahren zu alter Stärke zurückfindet und der Nikkei 225 sein Nachholpotential abrufen kann, gepaart mit 30 Prozent Risiko, dass auch die aktuelle Erholung wieder nur ein Strohfeuer darstellt, was den Index wohl erneut abknicken lassen dürfte. Gewöhnliche „Open End“-Zertifi-kate, wie sie etwa von UBS angeboten werden (währungsgesichert: ISIN CH 002 119 536 4, Non-Quanto: ISIN CH 001 230 917 2), erscheinen deshalb genauso suboptimal wie „Outperformer“, die zwar einen Hebel nach oben, aber keinerlei Schutz nach unten bieten (aktuelles Angebot: ISIN DE 000 DZ7 VYL 3 von der DZ BANK mit 170 Prozent Partizipation bis September 2008). Bonus-Zertifikate sind mit ihrer risikogepufferten Sockelrendite zwar immer ein solides Basisinvestment, aber da man an steigenden Kursen lediglich „eins-zu-eins“ partizipiert, reflektieren sie das wahrscheinlichere von beiden Szenarien nur unterproportional. Bleibt noch das, was bei der HypoVereinsbank „Power“, bei Sal. Oppenheim „Protect Outperformance“ und bei der Deutschen Bank „PePP“ heißt – also diejenige Struktur, die eine gehebelte Aufwärtspartizipation mit einem schwellengebundenen Puffer verbindet. Falls der Basiswert wider Erwarten fällt, die Barriere aber unberührt bleibt, gibt’s immerhin den Emissionspreis zurück. Doch auch das mutet nicht wirklich prickelnd an, schließlich lautet das Ziel nicht „Verluste vermeiden“, sondern „Gewinne erzielen!“.

Von steigenden UND fallenden Kursen profitieren

Kurzum, um sich in Japan wirklich adäquat zu positionieren, musste etwas Neues her. Und deshalb haben wir den Markt-Experten Pilny in die „Struktur-Baukästen“ der Emittenten blicken lassen, wobei nach sorgfältigem Abwägen Sal. Oppenheim mit seinem „Twin Win“-Konzept (ISIN DE 000 SBL 1TW 4) das Rennen gemacht hat. Dahinter verbirgt sich der „Schmetterlings“- oder „Butterfly“-Mechanismus, der bislang nur auf Öl angeboten wird (vgl. ZertifikateJournal 18/05). Dieser lässt tatsächlich den alten Anlegertraum wahr werden, mit einem einzigen Wertpapier sowohl bei steigenden als auch bei fallenden Kursen Geld zu verdienen: Falls der Nikkei 225 in den nächsten sechs Jahren per saldo zulegt, sind Sie an dieser Performance nicht nur ungekappt und „eins-zu-eins“, sondern mit einem Hebel von 133 Prozent beteiligt; gelingt dem Japan-Barometer also zum Ende der Laufzeit der Sprung über die 20.000 Punkte-Marke, werden aus 51,5 Prozent Index-Zuwachs 68,5 Prozent Plus fürs Depot. Kommt dagegen das Risiko-Szenario zum Tragen und notiert der Nikkei 225 im Herbst 2011 unter seinem aktuellen Stand, wandeln Sie die Verluste direkt proportional in Gewinne um; aus 20 Prozent Minus im Index wird demnach eine positive Performance von 20 Prozent. Diese „Downside Participation“ ist allerdings an eine Bedingung geknüpft – eine bei 70 Prozent des Emissionsniveaus (also aus heutiger Sicht bei 9.240 Punkten) platzierte Schwelle darf während der Laufzeit niemals berührt oder unterschritten werden.

Twin Win bleibt in jedem Szenario „Outperformer“

Der Nikkei darf also nicht um mehr als 30 Prozent fallen, wobei dieser Puffer gleichermaßen zu Pilnys Einschätzung als auch zur charttechnischen Situation passt – bei 12.000 und vor allem bei 10.600 Punkten verfügt der Index über valide Unterstützungslinien. Wird die Schwelle dennoch gerissen, wandelt das „Twin Win“-Zertifikat sich zum gewöhnlichen „Outperformer“; bei einer über das heutige Niveau hinausgehenden Erholung ist man weiterhin mit dem Faktor 1,33 mit von der Partie. Die Gesamtkonstruktion ist damit durchaus etwas offensiver als ein Bonus-Zertifikat, was vor dem Hintergrund des mittel- bis langfristigen Nachholpotentials auch Sinn macht: Der Verzicht auf eine Seitwärtsrendite wird mit einer überproportionalen Partizipation nach oben belohnt. Notiert der Index am Laufzeitende in der Nähe des Emissionsniveaus, ist mit dem Papier derweil kein Blumentopf zu gewinnen. Dieses Szenario erscheint angesichts des fundamentalen Umfelds indes wenig wahrscheinlich, ganz im Gegensatz zu Europa, wo wir uns wegen der begrenzten Wachstumsaussichten weiterhin ausschließlich auf den Bonus-Mechanismus konzentrieren.

„Schmetterlings“-Struktur passend zum Basiswert

Nicht unerwähnt lassen wollen wir an dieser Stelle natürlich, dass wir uns zur „Schmetterlings“-Struktur bislang eher kritisch geäußert haben. Das hat jedoch nicht mit der Strategie an sich zu tun, sondern mit dem Basiswert: Bei Öl legen wir für die nächsten Jahre eben kein „Hopp oder Top“-Szenario zugrunde, stattdessen gehen wir davon aus, dass das „schwarze Gold“ sich auf deutlich erhöhtem Niveau (also oberhalb von 45-50 US-Dollar) etabliert, bei gleichzeitiger Anfälligkeit für kurzfristige Ausreißer nach oben, insbesondere im Zusammenhang mit exogenen Einflüssen wie Naturkatastrophen, Terroranschlägen oder sonstigen politischen Verwerfungen. Hier kommt es also primär auf eine stattliche Seitwärtsrendite an, wie sie etwa die mehrfach vorgestellten Express-Zertifikate auf den GSCI Energy (ISIN DE 000 GS8 SKX 7, Goldman Sachs) bieten, während der laufzeitgebundene Hebel nach oben eher uninteressant ist – zwar kann Öl in einem Extremszenario durchaus über 100 US-Dollar steigen, auf diesem Niveau dürfte es dann freilich aus konjunkturellen Gründen zu einem drastischen Einbruch der Nachfrage kommen. Oder anders formuliert: Das zugespitzte „70/30“ Szenario, das Pilny für Japan entwirft und auf das der „Twin Win“-Mechanismus exakt abgestimmt ist, liegt bei Öl nicht einmal ansatzweise vor.

Erst der Markt, dann das Produkt

Das Wegweisende am „Japan Twin Win“ ist deshalb auch nicht die Struktur an sich, sondern die Herangehensweise. Nur allzu gerne kreieren die Produktentwickler irgendwelche Auszahlungsprofile, wenden diese auf den Markt an, der die beste Handelbarkeit und die schönsten Konditionen bietet (in 99% der Fälle ist das der ewige EURO STOXX 50) – und saugen sich dann ein paar Argumente aus den Fingern, warum dieser Ansatz angeblich optimal zum Basiswert passt. Der Rausch des technisch-optional Machbaren sorgt also dafür, dass der Schwanz (die Struktur) bisweilen mit dem Hund (dem Markt) wedelt. In diesem Fall dagegen werden die Prioritäten wieder in die richtige Reihenfolge gebracht: An erster Stelle stand die auf nachgewiesener Expertise basierende Marktanalyse, erst dann wurde die Frage nach einer sinnvollen optionalen Strategie beantwortet.

Zeichnungsfrist bis 10. November

Dennoch sollten Sie natürlich beachten, was wir schon in ZertifikateJournal 18/05 zur „Schmetterlings“-Struktur festgestellt haben: Der Mechanismus ist ein klassisches Laufzeitprodukt, weil die Partizipation nach unten den Wert des Zertifikates erst gegen Ende positiv beeinflusst. Kurzfristig werden die im Sekundärmarkt gestellten Preise dagegen zunächst der Tendenz des Basiswertes folgen, wobei eine anhaltende Rallye am „Kabuto Cho“ sich auch schon während der Laufzeit überproportional im Kurs widerspiegeln würde. Prinzipiell sollten Anleger also für die volle Distanz von sechs Jahren planen, wobei das „Twin Win“-Zertifikat je nach Risikopräferenz ein bis zwei Drittel der Japan-Allokation ausmachen kann – für den Rest empfehlen sich (quasi als „Versicherung“ für den wenig wahrscheinlichen Fall, dass es doch zum Seitwärtsdümpeln kommt) Bonus-Papiere mit ähnlichem Schwellenabstand. Wie bei von uns mitinitiierten Papieren üblich, gibt es im Primärmarkt keinen Ausgabeaufschlag; zeichnen können Sie noch bis zum 10. November bei sämtlichen Discount-Brokern sowie über die bekannten Zeichnungsplattformen der Börsen in Stuttgart und Frankfurt.

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