Dit - Auf und Ab der Märkte

Schlecht fing er an, der März. Im Vorfeld des Irak-Krieges gingen die Kurse an den Börsen weltweit nach unten. Der DAX rutschte zwischenzeitlich unter die Marke von 2.200 Punkten und notierte damit so niedrig wie seit November 1995 nicht mehr. In Japan markierte der NIKKEI mit knapp 7.900 Punkten gar ein 20-Jahres-Tief. Parallel zum Sinkflug an den Börsen, haussierten die Rentenmärkte weiter. Dies- und jenseits des Atlantiks rentierten zehnjährige Staatsanleihen deutlich unter 4%. Ferner verlor der US-Dollar weiter an Wert und stieg der Ölpreis der Sorte Brent auf fast 35 US$ je Barrel (159 Liter). Dann folgte das Ultimatum Bushs an den Irak und die "Erleichterungsrallye".

In Antizipation eines kurzen, für die Alliierten erfolgreichen Krieges drehte sich das bis dahin gültige Kapitalmarktbild. Aktien legten deutlich zu. Der DAX gewann in etwas mehr als einer Woche 23%. Parallel dazu stieg der DOW JONES fast 1.000 Punkte, der stärkste Punktegewinn in der fast 107 Jahre alten Geschichte des Index. Spiegelbild dazu waren die Rentenmärkte: Hier stiegen die Renditen bzw. sanken die Kurse deutlich. Zudem legte der US-Dollar zu und der Ölpreis sank deutlich. Doch "wie gewonnen, so zerronnen". Als sich abzeichnete, dass das "Konsensszenario" eines schnellen Krieges wohl nicht eintreten würde, nahm die Unsicherheit wieder zu. Dementsprechend folgte die Rückkehr zu den alten Mustern.

Jenseits des Irak hat sich an den Märkten auch einiges getan

- Die besonders große Dynamik des deutschen Marktes ist auf das hohe Gewicht der Finanzdienstleister zurückzuführen. Zusätzlich zu den bereits angekündigten Kapitalerhöhungen steht die Versicherungsbranche unter dem dringenden Verdacht, ihre Kapitalbasis erweitern zu müssen.
- Zudem sind einige Unternehmen vor dem Hintergrund der Pensionsverpflichtungen ins Blickfeld der Ratingagenturen gerutscht.
- Die Bank von Japan hat im Vorfeld des Bilanzstichtags am 31. März Maßnahmen zur Stützung der Börse unternommen. Diese Art der "Märzkrise" gehört seit dem Ausbruch der Bankenkrise und dem jahrelangen Verfall der Kurse seit Jahren zum Tokioter Frühling.
- Die Dividende rückt immer mehr in den Fokus. In Europa näherte sich die Dividendenrendite stark an die Rendite der Staatsanleihen ran. Für das laufende Jahr haben viele Unternehmen angekündigt, die Ausschüttungen erhöhen zu wollen.

Das Vertrauen sinkt

Wer in den ersten beiden Monaten des Jahres gedacht hatte, die Verunsicherung in der Wirtschaft hätte ihren Tiefpunkt erreicht, ist im vergangenen Monat eines Besseren belehrt worden. Neue mehrjährige Tiefstände an den Aktienbörsen, der starke Anstieg des Ölpreises, der Schwächeanfall des Dollar und der länger als erhofft andauernde Irak-Krieg drückten auf die Stimmung. Die harten Zahlen aus der Realökonomie wie Auftragseingang oder Industrieproduktion signalisieren zwar noch keinen konjunkturellen Einbruch. Aber angesichts der zuletzt sichtbar zutage getretenen Symptome einer Vertrauenskrise scheint dies nur noch zeitliche Frage zu sein. Steter Tropfen höhlt den Stein. Dies zeigt sich in fast allen Stimmungsindikatoren:
- In den USA sank der Einkaufsmanagerindex (ISM) von 50,5 auf 46,2 und deutet auf ein Schrumpfen des Verarbeitenden Gewerbes hin.
- Auch in Euroland ist der Einkaufsmanagerindex unter die 50-Punkte-Marke gefallen.
- Das Verbrauchervertrauen fiel in fast allen Industrienationen auf mehrjährige Tiefstände. Hier spiegelt sich hauptsächlich die trübe Lage an den Arbeitsmärkten wider.

Fazit

Konjunktur

- Der realökonomische Datenkranz hat sich in letzten Wochen markant eingetrübt. Insbesondere die Indikatoren, die die Stimmung der Verbraucher und Unternehmen messen, sind stark zurückgegangen. Dies ist allerdings nur zum Teil auf den Einfluss des Irak-Krieges zurückzuführen. Vor allem die Lage auf dem Arbeitsmarkt hat sich sowohl in den USA als auch in Euroland verschlechtert, was die Verbraucher zurückhaltend agieren lässt.
- Vor dem Hintergrund eines schwächeren privaten Konsums hat der Internationale Währungsfonds (IWF) seine Wachstumsprognose für die Weltwirtschaft in 2003 von 3,7% auf 3,3% gesenkt. Für die Eurozone geht die Europäische Zentralbank (EZB) für das laufende Jahr nur noch von einer realen Expansion in der Größenordnung von 1% aus.

Taktische Asset Allocation

- Die Fieberkurve an den Börsen steigt. In Abhängigkeit der Ereignisse im Nahen Osten geht es Auf und Ab. Klare Trends sind nicht erkennbar. Die existierenden Unabwägbarkeiten und das eingetrübte realökonomische Umfeld bilden kein gutes Umfeld für neue Anlagedispositionen am Aktienmarkt. Im Rahmen der taktischen Asset Allocation sollte die Aktienquote untergewichtet werden.

Regionen & Branchen

- Die politischen Risiken und das schwache konjunkturelle Umfeld legen ein verringertes Risikoexposure nahe. Damit rückt eine breite Diversifikation in den Vordergrund.
- Auf der Ebene der Regionen empfiehlt sich nach wie vor folgende Gewichtung: Die USA bleiben übergewichtet, Europa neutral gewichtet und Japan untergewichtet. Bisher hat sich diese Strategie, gemessen an der relativen Wertentwicklung, ausgezahlt.
- Von der Schwäche der Weltwirtschaft sind zwar alle Industrienationen betroffen. Hierbei zeigen die USA aber die größte Flexibilität, was sich der Entwicklung der Produktivität widerspiegelt, die im Jahr 2002 mit 4,8% so stark wie seit 1950 nicht mehr zulegte. Aufgrund der schwierigen Lage am Arbeitsmarkt wachsen die Konjunkturbäume auch hier nicht in den Himmel, aber der Wachstumsvorsprung bleibt.
- Der alte Kontinent weist zwar - gemessen am KGV auf Basis der Gewinne für 2003 - eine etwas günstigere Bewertung aus und auch das Verhältnis der positiven zu den negativen Gewinnrevisionen hat sich verbessert. Doch hier ist Vorsicht angesagt, denn in den Zahlen spiegelt sich noch nicht die konjunkturelle Abschwächung wider.
- Japan bleibt Wachstumsschlusslicht der G3 und die Finanzmarktdebatte nimmt kein Ende. Daran scheint derzeit auch der neue Gouverneur der Notenbank Fukui kaum etwas ändern zu können. Es bleibt abzuwarten, wie das Land aus dem Deflationsszenario entkommen will.
- Im Zuge des reduzierten Risikoexposures bei der Gesamtausrichtung bleiben auf der Sektorenebene die defensiven Branchen vorne. In einem Markt, der von Ungewissheit getrieben wird und zudem die Konjunktursorgen zugenommen haben, sollten weiterhin wenig Sektorpositionen eingegangen werden. Unverändert erste Wahl bleiben die Branchen Gesundheit und Telekommunikation.
- Der "Healthcare"-Sektor weist zwar einen Bewertungsaufschlag zum breiten Markt auf. Dies ist aber angesichts seiner Krisen- und Konjunkturresistenz gerechtfertigt. Zudem sind die Gewinnaussichten stabil.
- Der Sektor Telekommunikation zeigt sich von den Makrorisiken unberührt. Die Gewinnrevisionen sind nicht nur im Branchenvergleich positiv sondern lagen zuletzt auch über der Marke von Eins, d.h. die positiven Gewinnschätzungen überwiegen. Zudem führte der Abbau der Verschuldung zu niedrigeren Zinsaufschlägen, was den Schuldendienst erleichtert.

Anleihen

- Wie groß die Rückschlagsgefahr am langen Marktende ist, zeigte die Mitte März im Zuge der "Erleichterungsrallye" zu beobachtende Zinswende. Binnen weniger Tage stiegen die Renditen um fast 50 Basispunkte. Mit einem Renditeniveau von etwa 4% und einem niedrigen Realzinsniveau ist der Rentenmarkt immer noch hoch bewertet und enthält eine signifikante Sicherheitsprämie. Auch eine erneute Leitzinssenkung dürfte kaum noch Kursgewinne hervorrufen. Aus diesem Grund bleibt das lange Ende untergewichtet. Es empfiehlt sich nach wie vor eine Stärkung der Mitte.
- Mit diesen beiden Produkten wird zudem die regionale Gewichtung optimal umgesetzt, da der Euroraum eine höhere Rendite als die USA bietet und zudem das Risiko einer neuerlichen Dollar-Abwertung ausgeblendet wird.
- Mit Renditen im Bereich der Staatsanleihen auf mehrjährigen Tiefständen richtet sich der Blick auf höherverzinsliche Anlageformen wie Unternehmensanleihen und Emerging Market-Bonds. Die Kurse der Unternehmensanleihen guter Bonität konnten sich in den letzten Monaten von der negativen Aktienmarktentwicklung abkoppeln. Damit honorierten die Marktteilnehmer die Anstrengungen der Unternehmen, ihre Bilanzen zu entschulden (Deleveraging). Bei historisch gesehen weiterhin recht hohen Zinsaufschlägen (Spreads), rechnen wir auch zukünftig mit einer besseren Performance als bei Staatsanleihen.
- Schwellenländer-Anleihen konnten in den vergangenen Monaten deutliche Kursgewinne verbuchen. Dahinter stand primär die Spreadeinengung bei Brasilien- und Russland-Bonds, die für rund 40% des gesamten Marktes stehen. Bei einem Spread des EMBI+ von 750 Basispunkten ist die Rückschlagsgefahr aber groß.

Quelle: Dit