"Back to normal" - Normalisierung (II)

Ein Ölpreis immer noch in Nähe seines Rekordhochs, der Euro im Aufwertungstrend, am Geldmarkt Minizinsen, Renditen abnormal niedrig, Dividendenrenditen in Europa fast gleichauf mit den Anleiherenditen - so starten die Kapitalmärkte in das neue Jahr. Wie wirkt sich die in Teil 1 der Studie beschriebene "Normalisierung" auf die Kapitalmärkte aus?

Geld - Anleihen - Euro

Was sich schon jetzt abzeichnet ist, dass sich bei der Geldpolitik innerhalb der G 3-Staaten die "Normalisierung" fortsetzt, zumindest bei der US-amerikanischen Zentralbank. Die Fed hat bereits mit der schrittweisen Straffung der Zinszügel begonnen und scheint dies unbeirrt fortsetzen zu wollen, wie Fed- Greenspan u.a. am Rande einer Tagung in Frankfurt feststellte. Recht hat sie. Die Mini- Zinsen am Geldmarkt, die real unter jenen der japanischen Zentralbank liegen, sind mit dem Wachstum der US-Ökonomie längst nicht mehr vereinbar. Sie stammen noch aus Zeiten der Krise bzw. der Deflationsangst. Bei der Bank of Japan (BoJ) stehen die Zeichen voraussichtlich auch weiterhin auf "Nullzinsen". Der Wachstumspfad sollte sich zwar als nachhaltiger als in der Vergangenheit erweisen und die Phase rückläufiger Preise scheint langsam zum Ende zu kommen, aber die BoJ ließ bereits verlauten, dass eine baldige Änderung nicht zu erwarten wäre. Auch dürfte sie kein Interesse daran haben, den Yen durch eine restriktivere Geldpolitik weiter zu stärken. Im Gegenteil.

Und die Europäische Zentralbank?

Sie hält derzeit zwei Karten in der Hand und es bleibt noch abzuwarten, wann sie welche spielt:
- Die eine Karte heißt "Abwarten und Konjunktur beobachten."
- Die andere: "Zuviel Liquidität ist ungesund."

Dabei fällt auf, dass sie in ihren Verlautbarungen immer wieder die Liquidität anführt - ein klares Signal eigentlich, dass sie gerne anheben möchte, wenn sie denn könnte. Sie hat nämlich Angst, dass ein Zuviel an Liquidität zu einer Inflation der anderen Art führt: Der der Vermögenswerte, wie Aktien und Immobilien.

Aber : Will sie dem Euro mit einer Zinsanhebung einen unerwünschten Drall nach oben geben? Vermutlich wartet sie, bis die Fed ihren Leitzinsvorsprung weiter ausgebaut hat und folgt dann in ihrem Windschatten nach. Zum zweiten Quartal sollte damit gerechnet werden. Bis dahin dürfte der Tonfall langsam schärfer werden. Wie werden die Anleihemärkte darauf reagieren? Fed und BoJ dürften kaum für Verwunderung sorgen. Ihre Politik ist längst antizipiert, wie u.a. die sich aus der Zinsstrukturkurve ergebenden impliziten Terminsätze für die kommenden drei, sechs und neun Monate zeigen. Für die EZB zeigt sich, gemessen am Geldmarkt, eine ähnliche Antizipation: vorsichtige Straffung. Von dieser Seite dürfte den Anleihen wenig Ungemach drohen.

Was allerdings auffällt ist, dass die Renditen für Staatsanleihen unverändert niedrig sind. Bei einer zwar stabilen, aber nicht mehr überschäumenden Konjunktur ist dies kein Grund zur Panik, zumal sich auch die Preisentwicklung zwischenzeitlich wieder normalisiert hat, aber im Euroland sollte die "4" vor dem Renditekomma wieder überschritten werden. Gerade hiesige Anleihen konnten sich dem Renditeschwenk in den USA auf Grund des Euro-Dollar- Wechselkurses widersetzen.

Aber, gemessen an der Faustregel "Real- Wachstum + Inflation = Rendite" rentieren sie aktuell etwas zu niedrig. Somit bleiben die längeren Laufzeiten auf der "Watchlist". Mit einer "Normalisierung" der aktuell sehr niedrigen Renditen sollte gerechnet werden. In das neue Jahr hinein ist allerdings kaum zu erwarten, dass es zu einer Umkehr des "Spreads", des Renditeaufschlags von US-Treasuries gegenüber Euroland-Staatsanleihen kommt. Jenseits des großen Teiches sind höhere Wachstumspfade bei ebenfalls höheren Inflationsraten zu erwarten, auch sollte dort die Fed aktiver bleiben als die EZB hier. Dazu kommt: Währungsrisiken lohnen sich nicht.

Ein Euro ist ein Euro ....

"Ein Euro ist ein Euro ist ein Euro." - lange her, dass der damalige EZB-Präsident Wim Duisenberg gegen die mit der Euro-Schwäche einhergehende Erosion des Selbstbewußtseins hier zu Felde zog. Vorbei auch die Zeit, als man sich vor Fehlinvestitionen in Folge falscher Währungsrelationen Sorgen machen musste. Eingeführt 1999 bei einem Kurs von knapp über 1,18 zum US-Dollar, hat er sein Tief bei 0,82 längst überwunden und bewegt sich im Herbst 2004 auf einem Allzeit-Hoch seit seines Bestehens. "Brutal"?

Vor allem die strukturellen Faktoren scheinen gegen den Dollar und damit für Yen und Euro zu sprechen, namentlich das US-Leistungsbilanzdefizit und das damit verbundene Fiskaldefizit. Allerdings muss hier auch gesehen werden, dass eine Welt-Reserve- und Transaktionswährung fast schon per Definition ein Leistungsbilanzloch erfordert, dramatisch wird es nur, wenn "die Welt" nicht mehr bereit ist, dieses zu finanzieren. Zwar ist nicht auszuschließen, dass die chinesische Zentralbank mit ihrer Straffung der Zinszügel fortfährt und damit eine langsame Abkehr von der festen Bindung an den US-Dollar ("peg") hin zu einem (unser "best guess") Währungskorb, zu dem auch Euro und Yen gehören werden, einläutet. Die Weltleitwährung wird ihren Status dadurch nicht verlieren. Für den Dollar sprechen z.B. auch zyklische Faktoren, wie die höhere Rendite, die Geldpolitik und das zu erwartend starke Wachstum.

Also: Die Schwächephase des "Greenback" ist noch nicht vorbei, aber sie dürfte sich ihrem Scheitelpunkt genähert haben.

Unternehmensgewinne

Entscheidend für die weitere Entwicklung an den Aktienmärkten dürften auch im kommenden Jahr die Unternehmensgewinne in Verbindung mit den Bewertungen sein.

Die Konjunktur lässt 2005 zwar weniger Dynamik als noch im Vorjahr erwarten, aber das Wachstum dürfte dennoch - wenn auch in den Regionen unterschiedlich - stark sein. Eine gute Vorlage für die Gewinnseite. Gleichzeitig bleiben die Kosten unter Kontrolle. Für die "Großen 3" (USA, Europa und Japan) gilt: Kapazitätsauslastung wie Arbeits- und Kapitalproduktivität sind gestiegen, während Reallöhne wie Beschäftigung, wenn, dann nur moderat wachsen. An dieser Firmenpolitik, die auf eine hohe Kapitalauslastung und ein vorsichtiges Einstellungsverhalten setzt, dürfte sich auch im Jahr 2005 wenig ändern. Das lässt ein stabiles Gewinnwachstum erwarten, das in seiner Höhe nicht an das Vorjahr mit seinen Sondereffekten starker Kostensenkungsprogramme und Aufholeffekten einer von 2003 ausgehenden, niedrigen Basis, nicht anschließen kann. Gleichzeitig sind die Erwartungen daran nicht allzu weit voraus gelaufen, was unangenehmen Überraschungen vorbeugt. Das legen die von I/ B/E/S ermittelten Daten nahe.

Bewertungen

Gemessen an ihren Bewertungen bleiben Aktien attraktiv. Das trifft sowohl für die absoluten Bewertungen, wie das Kurs-Gewinn-Verhältnis, als auch für die relative Betrachtung im Verhältnis zu Aktien zu. Während die Gewinne wuchsen, wurden gleichzeitig mit den Kursrückgängen der Post- Bubble-Ära die hohen Überbewertungen abgebaut. An den wichtigsten Aktienmärkten liegen die Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGV) unter ihren längerfristigen Periodendurchschnitten. Werden die zukünftig zu erwartenden Gewinnsteigerungen einbezogen, gehen sie sogar noch etwas weiter zurück. Die Dividendenrenditen sind gestiegen und liegen, zumindest im Falle europäischer Aktien, nahe an den Renditen von Staatsanleihen, d.h.: Bei nur sehr geringen Kursavancen und einer stabilen Dividendenausschüttung würden sie an die Rendite von Anleihen heranreichen, bzw. diese übertreffen. Diese relative Betrachtungsweise wird auch durch das so genannte Fed-Modell deutlich. Es subtrahiert das Aktien-KGV vom Renten-KGV und versucht so die Risikoprämie auszudrücken, die für Aktien gegenüber Staatsanleihen gezahlt wird. Diese Risikoprämie ist nur nicht mehr existent, sie ist negativ, was aus dieser Sicht auch zeigt, dass Aktien gegenüber Anleihen zu preiswert sind.

Quelle: dit

Der dit (Deutscher Investment Trust) verfügt über mehr als 45 Jahre Fondsmanagement-Erfahrung in Deutschland und ist Teil einer der größten Vermögensverwalter der Welt - der Allianz Dresdner Asset Management. Die Gesellschaft verwaltet derzeit in über 700 Wertpapier- und Geldmarktfonds ein Anlagevolumen von über 125 Mrd. Euro.