Auf Schnäppchenjagd in den Schwellenländern

• Cía Cervecerías Unidas S.A. Acc. Nom.(Spons. ADRs)/2 CP 17 - WKN: 885057 - ISIN: US2044291043 - Kurs: 23,02 $ (NYSE)

Es wird dennoch nicht leicht für Schwellenländeraktien. Geringes Wachstum, abwertende Währungen, Kapitalabflüsse plagen Staaten wie Brasilien. Das wir dem IWF zufolge auch noch einige Jahre so weitergehen. Umso wichtiger ist es da, gute Werte zu finden, die langfristiges Wachstumspotential haben. Ein solcher Wert ist CCU (Cervecerias Unidas) - eine chilenische Brauerei. Das Wachstum ist beeindruckend und wenig konjunktursensitiv. Mit etwas Glück gelingt es der Aktie sehr bald nach oben auszubrechen. Eine 20 bis 50% Rallye sollte dann anstehen.

Die Aktie wird in Chile in chilenischen Peso gehandelt. Bisher habe ich keine Möglichkeit gefunden, die Aktie in Originalwährung zu handeln. Mein Broker bietet nur die US Variante in USD. Damit besteht beim Handel der Aktie in USD ein gewisses Währungsrisiko. Wertet der Peso stark ab, bleibt der Kurs der Aktie in Peso aber stabil, dann verliert die Aktie in USD. Das ist ein reales Risiko. Im vergangenen Jahr werteten einige Schwellenländerwährungen 10 oder sogar 20% gegenüber dem USD ab. Aktuell findet allerdings eine mittelfristige Erholung statt. Damit kann das Risiko auch zur Chance werden, indem der Kurs gewinnt und der Peso und so die Aktie in USD noch mehr steigt.

Die Erholung bei den Schwellenländeraktien und Währungen hat vor einigen Wochen begonnen. Ich gehe davon aus, dass diese noch bis in den Sommer anhalten kann. Bricht CCU deutlich nach oben aus, dann ist der Wert für mich ein klarer Kauf.

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Brauerei mit Ambitionen

CCU (Compania Cervecerias Unidas) ist die mit Abstand größte Brauerei Chiles. Das Unternehmen beschränkt sich aber keineswegs nur auf Bier und den Heimatmarkt. In Chile hält die Brauerei in vielen anderen Segmenten ebenfalls große Marktanteile. Auf dem Biermarkt ist CCU schon fast ein Monopolist mit einem Marktanteil von 79%. Grund dafür ist einerseits die eigene Marke Cristal, die allein schon einen Anteil von über 50% hat. Anderseits hat CCU mit internationalen Brauereien Lizenzabkommen. Dazu gehören Heineken, Anheuser-Busch, Paulaner und Guinness. In anderen Segmenten, wie etwa Mineralwasser, Saft und Spirituosen kooperiert CCU mit Nestlé, Schweppes und Pernod Ricard. Damit gelingt es dem Unternehmen einen Großteil des Marktes zu bedienen und über bzw. an die 50% Marktanteil zu halten.

Eine Gefahr, dass die Kooperationen beendet werden, besteht derzeit nicht. CCU ist für die internationalen Partner mindestens so wichtig wie diese für CCU. CCU verfügt über das beste und größte Distributionsnetzwerk im Land. Ohne CCU würden die internationalen Partner massiv Marktanteile verlieren. Darüber hinaus sind die Unternehmen miteinander verflochten. In vielen Fällen handelt es sich bei der Kooperation um Joint Ventures oder gegenseitigen Kapitalbeteiligungen. Heineken etwa hält indirekt über eine Investitionsgesellschaft 30% an CCU.

CCU ist nicht nur in Chile ein großer Player. In Argentinien beträgt der Marktanteil bei Bier fast ein Viertel. In Uruguay ist das Unternehmen bisher vor allem im Segment nichtalkoholischer Getränke stark. Das soll sich in Zukunft ändern. 2013 legte CCU einen strategischen Plan bis 2020 vor. Als Zielmärkte wurden neben Argentinien und Uruguay auch Paraguay, Bolivien, Peru und Kolumbien identifiziert. CCU wird dabei in den bestehenden Märkten vor allem organisch wachsen. Bis 2016 sind zu diesem Zweck Ausgaben von ca. 1,1 Mrd. USD geplant. Die Ausgaben sind bereits finanziert. CCU führte dazu im vergangenen Jahr eine Kapitalerhöhung von gut 600 Mio. USD durch. Der Rest wird über Eigenmittel finanziert. Von 2016 bis 2020 sollen nochmals 1,2 Mrd. investiert werden.

In allen anderen Märkten will CCU Möglichkeiten für anorganisches Wachstum prüfen. Kaufkandidaten gibt es ausreichend viele. CCU hat allerdings in der Vergangenheit neue Märkte auch erfolgreich über organisches Wachstum betreten. Es ist also nicht in Stein gemeißelt, dass CCU wirklich zukaufen wird. Neben der Expansion mit bestehenden Produkten in neue Märkte, will CCU auch die Expansion in bestehenden Märkten mit neuen Produkten vorantreiben. In Chile ist die Expansion ins Molkereigeschäft geplant. Ebenso soll die Entwicklung von „Pulversegmenten“ vorangetrieben werden. In dieses Segment fallen Kaffee-, Tee-, Instantsuppen- und Milchpulverprodukte. Dieser Plan beinhaltet ein gewisses Risiko, da das Unternehmen in diesen Bereich nicht notwendigerweise eine Kernkompetenz besitzt. Hier wird daher vor allem auf Joint Ventures oder Zukäufe gesetzt.

CCU aus fundamentaler Sicht

Aus fundamentaler Sicht ist CCU aktuell meiner Meinung nach fair bewertet. Das ist aber nur die aktuelle Situation. Darin sind die Wachstumspläne noch nicht enthalten. Lässt man diese zunächst außen vor, dann ergibt sich ein Basisszenario wie es in der nächsten Grafik abgebildet ist. Die Werte bis inklusive 2013 sind tatsächliche Werte. Die Jahre 2014 bis 2016 sind eine Prognose. Der Umsatz sollte unter diesem Basisszenario von 2,2 auf ca. 2,7 Mrd. USD bis 2016 zulegen können (rechte Achse). Das Wachstum ist im Mittel der letzten 10 Jahre. Das Wachstum der Schulden sollte sich irgendwo bei 4 bis 6% einpendeln. Damit bleiben die Schulden vergleichsweise unbedeutend (linke Achse). Das Verhältnis von Cash zu Schulden betrug Ende 2013 3:1. Das Gewinnwachstum sollte in den kommenden Jahren wieder etwas an Dynamik gewinnen. Bis 2016 kann der Überschuss von aktuell 223 Mio. USD auf ca. 290 Mio. ansteigen (linke Achse).

Das ist das Basisszenario. Es beruht auf dem Trend der vergangenen Jahre und Überlegungen zum allgemeinen Marktwachstum. Zu diesen Überlegungen gehören vor allem Bevölkerungswachstum und Pro-Kopf Verbrauch sowie Preisanpassungen der Produkte. Der Pro-Kopf Verbrauch von Bier wächst in Südamerika in den meisten Ländern zwischen 4 und 5% pro Jahr. Dazu kommt das Bevölkerungswachstum von ca. 1%. Das Preiselement ist eher unbedeutend und zyklisch. 2013 konnte CCU seine Preise um netto 3% steigern. Ich bezweifle, dass das in den kommenden Jahren möglich sein wird. Mehr als einen Inflationsausgleich dürfte es nicht geben. Nominal sind das immerhin ca. 3% pro Jahr. So kommt man ziemlich schnell auf eine Wachstumsrate von 10%.

Unter diesen Annahmen ist die Bewertung von CCU absolut realistisch, vielleicht sogar ein wenig auf der konservativen Seite. Mit dem Gewinn des vierten Quartals 2013 betrug das KGV gerade einmal 12. Für ein Unternehmen, welches mit 10% pro Jahr wächst, ist das nicht viel. Mit den Ergebnissen des Gesamtjahres 2013 kommt man auf ein KGV von 15. Das ist für ein Wachstumsunternehmen noch immer fair. Dieser Wert lässt allerdings die Aussichten vollkommen außen vor. Der Umsatz sollte in den kommenden Jahren weiterhin mit 10% wachsen können, ohne dass das Unternehmen etwas dazu beitragen muss. Bedenkt man nun die Expansionspläne, dann ist die Annahme zu konservativ.

Die nächste Grafik zeigt, womit das Unternehmen vor allem sein Geld verdient. Über 60% des Umsatzes werden in Chile erwirtschaftet (Bier Chile+Spirituosen+Antialkoholisches). Das wird eine wichtige Säule bleiben. In Zukunft werden hier aber nicht mehr nur Chile, Argentinien und Uruguay stehen, sondern auch Peru, Kolumbien, Paraguay und Bolivien. Neben Bier usw. wird sich auch ein Anteil für Kaffee, Tee, Milchprodukte und Suppen finden. All diese Bereiche werden zum Wachstum beitragen. Ob erfolgreich oder nicht, das sei dahingestellt. Das zusätzliche Wachstum findet sich in der fundamentalen Bewertung aktuell überhaupt noch nicht wider.

Anleger könnten Zweifel daran haben, ob die Expansion wirklich gelingt. Das denke ich persönlich nicht. Die Kapitalerhöhung 2013 war um das Dreifache überzeichnet. Dem Unternehmen wurde Kapital quasi hinterhergeschmissen. Zudem hat CCU in der Vergangenheit mit Übernahmen in Argentinien, Chile und Uruguay bewiesen, dass sie äußerst erfolgreich sind, wenn es um anorganisches Wachstum geht.

Besonders wichtig ist nicht nur der Expansionsplan, sondern auch die Segmente, die CCU ins Auge gefasst hat. Der Biermarkt in Südamerika wächst mit 4 bis 5%. Das ist schon deutlich mehr als in vielen anderen Märkten, in denen der Absatz stagniert oder sogar rückläufig ist. Viel interessanter sind aber die anderen Segmente. Selbst in Chile, einem der reichsten Länder Südamerikas, sind die jährlichen Wachstumsraten in Segmenten wie Energy Drinks oder Sportgetränken absolut unglaublich. Das jährliche Wachstum (CAGR – compound anual growth rate) von 2002 bis 2012 betrug z.B. bei Eistee 21%. Wie groß das Potential noch ist, zeigt der aktuelle Pro-Kopf-Verbrauch. Der durchschnittliche Chilene trinkt nicht einmal einen halben Liter Eistee im Jahr (dafür aber 1,1 Liter Rum). Vergleicht man diese Zahlen mit anderen Märkten, dann ist hier noch ein gigantisches Aufholpotential. Das überproportionale Wachstum wird für CCU daher nicht aus dem Bierbereich kommen, sondern den anderen Segmenten.

Die Diversifikation von CCU macht absolut Sinn. Mit einem Komplettangebot von Getränken in mehrere Länder zu expandieren ist ziemlich geschickt. Die Produkte sind bereits da, sie müssen „nur“ noch in die Läden. Bei jährlichen Wachstumsraten von 10, 20 oder gar 50% ist es ziemlich unwahrscheinlich, dass davon bei CCU gar nichts hängen bleibt. Gelingt die Expansion wie geplant, dann ergibt sich schon ein ganz anderes Bild bei den Kennziffern Umsatz, Schulden und Gewinn. Die Schulden sollten etwas schneller steigen als im Basisszenario. Diese dürften bis 2016 um 75 bis 100% steigen. Dafür sollte aber auch der Umsatz kräftig zulegen, insgesamt um 35 bis 50%. Dem Gewinn würde ich einen Anstieg von 80% zutrauen.

Glaubt man an das Wachstumsszenario, dann ist CCU aktuell unterbewertet. Bis 2016 sehe ich persönlich ein fundamentales Aufwertungspotential der Aktie von 50%. Das entspräche dem Höchstkurs aus 2013 bei ca. 34 USD. Das zeigt, wie dramatisch die Aktie in den letzten Monaten unter der allgemeinen Stimmung gelitten hat. Fundamental ist hier wirklich alles in Ordnung. Dennoch gab die Aktie ein Drittel nach.

Die Aktie bewegt sich gerade an der unteren Begrenzung ihres langjährigen Aufwärstrends bei 21 USD. Solange diese Marke hält, hat die Aktie die Chance auf eine Trendfortsetzung. Fundamental ist das Ziel das alte Hoch bei 34 USD.

Nähere Details zu CCU finden Sie auf meinem Experten-Desktop

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