Albtraum der Notenbanken wird wahr

In Japan sinken die Preise bereits wieder seit 5 Monaten. Das Land ist praktisch zurück in der Deflation. In der Eurozone pendelt die Teuerungsrate um den Nullpunkt herum. Zu verdanken ist das vor allem Frankreich, Österreich, Portugal und Deutschland. Hier liegt die Inflationsrate etwas über 0 %, während sie in Italien, Spanien, Griechenland und den Niederlanden deutlich negativ ist. In den USA, in denen die Inflation im Vergleich „wild“ um sich greift, ist die Teuerungsrate von 1,4 % zu Jahresbeginn wieder unter 1 % gefallen. Zuletzt lag sie bei 0,8 %.

Die sinkenden Inflationsraten dürften so schnell kein Ende finden. Japan kann der Deflation nur entkommen, wenn die Währung wieder abwertet. Nach den bisherigen Misserfolgen der Geldpolitik in diesem Jahr genau das zu bewirken, braucht es einen Geniestreich, um die Inflation zurückzuholen. In der Eurozone ist kein Inflationsschub zu erwarten. Der Euro ist stabil und kann die Inflation nicht unterstützen. Die Nachfrage ist nach wie vor zu gering, um für Preisdruck zu sorgen.

Die US-Wirtschaft ist zwar robust, doch niedrige Rohstoffpreise begünstigen niedrige Inflation. Es gibt auch noch einen anderen Faktor, den der Markt derzeit ignoriert: China.

Das Reich der Mitte leidet selbst unter fallenden Inflationsraten und unter horrenden Schuldenbergen. Deflation wäre der Todesstoß für die überschuldeten Unternehmen. Klammheimlich wertet China daher seine Währung immer weiter ab und macht seine Exporte im Ausland dadurch günstiger. China exportiert dadurch Deflation.

Insgesamt greift die Deflation noch nicht unkontrolliert um sich. Das wird sie auf absehbare Zeit auch nicht ängern. Notenbanken beginnen den Kampf um die Inflation so langsam aber zu verlieren. Das erkennt inzwischen auch der Markt und passt seine Erwartungen an (Grafik 1).

Grafik 1 zeigt die Break-Even Inflationsrate. Diese Rate wird berechnet, indem die Rendite von inflationsgebundenen Anleihen von herkömmlichen Anleihen abgezogen wird. Notieren 10-jährige US-Anleihen bei 1.5 % und die inflationsgebundenen Anleihen bei 0 %, dann liegt die Break-Even Rate bei 1.5 %. Genau dort steht sie derzeit.

Marktteilnehmer erwarten über die kommenden 10 Jahre nicht mehr als 1.5 % pro Jahr. Auf Sicht von 5 Jahren sind es 1.3 % und auf Sicht von 30 Jahren 1.6 %. Alle diese Erwartungen liegen deutlich unterhalb der Zielmarke von 2 %, die von den meisten Notenbanken in entwickelten Märkten ausgegeben wurde.

Die Inflationserwartungen, die der Markt einpreist, lassen sich auch als Kurve darstellen. Diese Inflationskurve (wie eine Zinskurve) ist in Grafik 2 dargestellt. Vor der Finanzkrise waren die Erwartungen gut verankert. Die Kurve machte auf Sicht einiger Jahre einen Knick nach unten, weil der Markt von einem Ende des Booms ausging, der bis 2007 anhielt. Der Markt hatte mit dieser Erwartung Recht.

Langfristig waren die Erwartungen gut verankert. Auch nach der Finanzkrise, im Jahr 2013, als Ben Bernanke das Ende von QE ankündigte, waren die Inflationserwartungen dort, wo sie idealerweise sein sollten: in der Nähe von 2 %. Davon ist heute keine Rede mehr. Kurzfristig wird kaum Inflation erwartet und selbst auf Sicht von 30 Jahren wird das Inflationsziel von 2 % nicht erreicht.

Die Inflationskurve schiebt sich immer weiter nach unten. Dadurch geschieht genau das, was die Notenbanken so sehr fürchten: niedrige Inflationserwartungen verfestigen sich. Die Erwartungen lösen sich nur von ihrem derzeitigen Level, wenn es einen faktischen Inflationsanstieg gibt, doch woher soll dieser kommen?

Obwohl die meisten Wirtschaften wachsen, die Arbeitslosigkeit zurückgeht und der Konsum solide wächst, erwarten mehr und mehr Anleger und Unternehmen eine weiterhin unterdurchschnittliche Inflationsrate. Das kann zu einer sich selbsterfüllenden Prophezeiung werden. Bei niedriger Inflation ist die Investitionsbereitschaft gering, insbesondere, wenn Investitionen durch Schulden finanziert werden. Inflation sorgt dafür, dass sich die Schulden quasi selbst abtragen. Kommt es zur Deflation, dann steigen die Schulden relativ zu den Einnahmen, die man erzielen kann.

Letztlich ist genau das das Problem. Die Schuldenberge sind hoch. Deflation lässt diese im Verhältnis zum Einkommen weiter steigen. Daraus resultiert noch mehr Zurückhaltung. Ein Teufelskreis. Notenbanken ist daher zurecht daran gelegen, keine Deflation haben zu wollen. Es gelingt ihnen jedoch weder praktisch, noch theoretisch, gegen Deflation vorzugehen. Praktisch sehen wir schlichtweg keine Inflation und die Inflationsziele und die lockere Geldpolitik können die Erwartungen nicht anheben. Die Inflationserwartungen sinken derzeit nach wie vor in hohem Tempo. Das dürfte in den kommenden Monaten ein ganz großes Thema werden.

Lars Gottwik
Partner & CEO JFD Brokers
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