Wieso will niemand deutsche Aktien kaufen?

Man kann es drehen und wenden wie man will – der Dax hat es schwer. Während die US-Indizes nahe ihrer Allzeithochs notieren, kann beim Dax davon keine Rede sein. Dieser bewegt sich an der Grenze zum Bärenmarkt (20 % Kursverlust im Vergleich zum Hoch vor gut einem Jahr).

Je mehr man ins Detail geht, desto bemerkenswerter wird dieser Umstand. Der Dax, wie wir ihn kennen, geht davon aus, dass Dividenden wieder reinvestiert werden. Der Dax ist daher ein Performance- oder Total Return Index. Das unterscheidet ihn von vielen anderen Leitindizes.

Werden Dividenden reinvestiert, dann erklärt sich sofort, weshalb der Dax in den vergangenen Jahren deutlich besser performte als Indizes aus Nachbarländern. Nun hilft auch das nicht mehr. Der Dax, trotz Dividenden, performt seit Monaten nicht besser als Indizes aus anderen Ländern.

Lässt man die Dividenden außen vor und vergleicht den Dax Kursindex mit anderen Indizes, um wirklich gleiches mit gleichem zu vergleichen, dann lässt sich noch eine ganz andere Erkenntnis gewinnen. Der Kursindex erreichte vor einem Jahr sein Hoch in etwa dort, wo der Index bereits im Jahr 2000 ein Hoch ausbildete. Der Ausbruch aus der nun seit 17 Jahren andauernden Seitwärtsbewegung ist nicht geglückt (Grafik 1).

Inzwischen ist der Kursindex wieder unter das Hoch aus dem Jahr 2007 gefallen. Anfang 2016 erreichte der Kursindex sogar wieder das Hoch aus dem Jahr 2011. Das sollte wirklich zum Nachdenken anregen, denn 2011 war die Welt alles andere als in Ordnung. Damals drohte die Eurozone auseinanderzubrechen. Die Ausgangslage ist heute also eine ganz andere.

Seit 2011 ist Deutschland weiter gewachsen. Inzwischen ist die Geldpolitik extrem locker und viele andere Euroländer erholen sich wieder. Sie kaufen wieder deutsche Produkte. Ganz nebenbei hat der Euro seit 2011 gegenüber dem Dollar 20 % an Wert verloren. Auch das sollte der exportorientierten deutschen Wirtschaft helfen.

Rechnet man beim Dax neben den Dividenden auch noch den Währungseffekt heraus, dann steht der Dax Kursindex heute real deutlich tiefer als 2011. Das sagt eigentlich schon alles. Als Anleger ist es da auch nur ein geringer Trost, dass es anderen Indizes nicht besser geht.

Mit spanischen Aktien wurde man als Anleger nicht glücklich. Viel besser ging es einem mit französischen Aktien auch nicht. Wirklich schlecht haben die Indizes in Portugal und Griechenland performt. Das sollte jedoch auch nicht weiter verwundern.

Unabhängig davon, welchen Dax Index man betrachtet, es zeigt sich überall ein ähnliches Bild. Die Performance lässt zu wünschen übrig. Das wird auch im Vergleich zu den US Indizes immer deutlicher. Grafik 2 zeigt den Dax (wie wir ihn kennen) und den S&P 500 als Total Return Index. Der S&P 500 Total Return wird wie der Dax berechnet. Über 20 Jahre lang liefen die beiden Indizes strikt parallel. Seit einem Jahr hat sich das Bild dramatisch gewandelt. Der S&P lief seitwärts, während der Dax eindeutig fiel. Inzwischen steht der Dax 20 % tiefer als der S&P. Als die Differenz zum letzten Mal so groß war, war Deutschland der kranke Mann Europas (2003/2004).

Wirklich nachvollziehbar ist die Schmähung der deutschen Aktien nicht, denn das Umfeld ist weiterhin positiv. Deutsche Aktien sind auch im Vergleich zu anderen Märkten noch vernünftig bewertet. Grafik 3 zeigt die für 2016 erwarteten Kurs-Gewinn-Verhältnisse von Märkten weltweit. Deutschland hat eines der niedrigsten KGVs. In den aufgeführten Märkten liegt lediglich Brasilien tiefer.

Nachvollziehen lässt sich die hohe Divergenz nicht. Auch in Deutschland ist nicht alles rosig, doch ist die Lage wirklich schlechter als in Frankreich oder Belgien? Die niedrige Bewertung gibt Rätsel auf.

Investoren wissen entweder etwas, was wir nicht wissen oder sie irren sich. Zweifellos kann man Argumente gegen deutsche Aktien finden. So ist der Dax stark von exportorientierten Unternehmen bestimmt. Da der Euro wohl nicht weitere 20 % abwerten wird, ist von dieser Seite wenig Rückenwind zu erwarten.

Vermutlich liegt es jedoch nicht an den Exportaussichten, die deutsche Aktien unattraktiv erscheinen lassen. Vielmehr dürfte ein anderes Phänomen so langsam seine Spuren hinterlassen. Das Phänomen ist in Japan seit zwei Jahrzehnten zu beobachten. Die Überalterung, Deflation und geringe Investition hat dem Aktienmarkt nicht geholfen. Der Output der Wirtschaft wächst nicht mehr. Zurückzuführen ist das auf die Überalterung, die auch die Deflation begünstigt hat.

Europa geht einen ähnlichen Weg. Die Bevölkerung wächst so gut wie nicht mehr. In Ländern wie Deutschland geht sie zurück. Die Einwanderung der letzten anderthalb Jahre ändert daran wenig. Durch den demographischen Wandel droht Europa ein Schicksal wie es Japan erlebt hat. Das Wachstum geht zurück und Inflation ist langfristig nicht zu erreichen. Der Output steigt nicht mehr und die Produktivität geht zurück. Unter diesen Umständen sind langfristig keine steigenden Unternehmensgewinne zu erwarten.

Die Korrektur der letzten Monate ist sicherlich nicht allein auf den demographischen Wandel zurückzuführen. Es ist ein langfristig wirkender Faktor und keiner, der über die Dauer einiger Monate Relevanz hat. Der demographische Trend kann jedoch erklären, weshalb sich Dax und Co. schwertun nachhaltig weiter zu steigen. Die Perspektiven fehlen ganz einfach.

Lars Gottwik

Partner & COO JFD Brokers
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