Wie viel Erholungs-Rallye am Aktienmarkt ist zurzeit möglich?

Allerdings nimmt das Polit-Handicap Donald Trump mittlerweile unerträgliche Züge an. De facto ist die Weltmacht Nr. 1 führungslos. Wirtschaftlich sind aus den vielversprochenen Trumponomics die Trumphandicaps geworden. Und könnte jetzt auch noch die Geldpolitik zu einem Bremsklotz für die Finanzmärkte werden?

Beendet der Europäische Gerichtshof die Happy Hour der EZB?

Das Bundesverfassungsgericht (BVerfG) stellt das laufende Anleihekaufprogramm der EZB infrage und lässt vom Europäischen Gerichtshof (EuGH) überprüfen, ob es die geldpolitischen Kompetenzen der Notenbank überschreitet. Zwei Denkschulen treffen hier aufeinander. Auf der einen Seite die EZB, die für sich in Anspruch nimmt, mit diesem Kriseninstrument die finanzpolitische Stabilität der Euro-Staaten wieder hergestellt zu haben und grundsätzlich mit billigen Kreditzinsen die Wirtschaft der Eurozone anzukurbeln.

Auf der anderen Seite steht die deutsche Position, prominent vor allem von der Deutschen Bundesbank besetzt, die urteilt, dass das Volumen der monatlichen Aufkäufe - aktuell 60 Mrd. Euro - „unverhältnismäßig“ hoch ist und deutsche Finanzverpflichtungen bei der Bundesbank in astronomische Höhen treibt. Im Übrigen handele es sich bei diesen Anleiheaufkäufen um verdeckte Staatsfinanzierungen, da den Euro-Staaten Schuldtitel abgekauft werden, ohne ihre schwache Bonität zu berücksichtigen. Tatsächlich werden die zwei elementaren Faktoren bei der Schuldaufnahme, d.h. die Zinshöhe und das Absatzproblem planwirtschaftlich verniedlicht. Und in den Genuss dieser Vorzüge kommen die Euro-Staaten, obwohl sie sich beharrlich weigern, ihre Reform-Hausaufgaben zu erledigen.

Der deutschen Stabilitätsposition ist unbedingt Recht zu geben. Anleiheaufkäufe der EZB sind vergleichbar mit einem staatlichen Komplettaufkauf alter Dieselfahrzeuge zu Höchstpreisen, ohne dass die Automobilindustrie irgendeine Verantwortung trägt.

Allerdings haben die geldpolitisch so unterstützten Staaten kein Interesse an einem Ende des Anleiheaufkaufs. Übrigens, im Augenblick wird in Deutschland Wahlkampf auch mit der schwarzen Null im Bundeshaushalt gemacht. Ohne EZB wäre diese finanzpolitische Happy Hour völlig unmöglich gewesen. Berlin kann sich hier nicht mit fremden Federn schmücken.

Wie wird der EuGH entscheiden? Es wäre so etwas wie das achte Weltwunder, wenn der EZB dieses Instrument zukünftig vorenthalten würde. Die Vergangenheit zeigt, dass Richter am EuGH, aber auch am BVerfG, überwiegend „staatstragend“ entschieden haben. Es werden zwar theoretische harte Bedingungen für Anleihekäufe formuliert, die sich in der Praxis aber als weich herausstellen werden. Auch Richter in stabilitätspolitischen Roben wissen, dass die finanzwirtschaftliche Stabilität der Eurozone ohne die geldpolitische Schützenhilfe der EZB nicht aufrechtzuerhalten ist.

Im Extremfall würden steigende Staatsanleiherenditen die Refinanzierbarkeit angeschlagener Euro-Staaten so erschweren, dass soziale Kollateralschäden die Folge wäre, was wiederum Wasser auf die Euro-kritische Stimmung führte. Die Stabilität der Eurozone genießt gegenüber geldpolitischer Stabilität grundsätzlich Priorität.

Neben der juristischen kommt Unterstützung pro Anleihekäufe ebenso von den Verbraucherpreisen in der Eurozone. Im Juli steigen diese im Jahresvergleich lediglich um 1,3 Prozent und verharren damit auf dem Tiefstwert von 2017. Ohnehin spricht die EZB in ihrem aktuellen Sitzungsprotokoll davon, dass Anzeichen anziehender Inflation fehlen. In diesem Zusammenhang ist es auch bemerkenswert, dass sich die EZB entgegen früheren Behauptungen zu Wechselkursen äußert. Sie zeigt sich über die jüngste Aufwertung des Euro „besorgt“ und spricht von „Überschießen“. Wenn das kein Argument ist, zins- und liquiditätspolitisch freizügig zu bleiben, um einer fortgesetzten Euro-Stärke, damit exportseitig schwächerem Wirtschaftswachstum und schließlich noch geringerer importierter Preissteigerung entgegenzuwirken.

Bilanzentblähung der Fed als Damokles-Schwert?

Die Trumphandicaps haben auch ihr geldpolitisch Gutes. Denn vor dem Hintergrund einer auch in den USA ausbleibenden Inflationierung gehen der „datenabhängigen“ Fed die zinserhöhungsrelevanten Tatbestände aus. Auch aus den vielversprochenen Trumponomics sind längst wirtschaftspolitische Trumphandicaps geworden. Und so bezeichnen einige Fed-Mitglieder die allgemeinen Inflationsbedenken bereits als „Geistergeschichte“. Der von der Citigroup veröffentlichte Inflation Surprise Index - er misst die positiven bzw. negativen Abweichungen der tatsächlichen Inflationsdaten von den vorab getroffenen Einschätzungen der Analysten - arbeitet sich seit April im Trend zunehmend tiefer in „Enttäuschungs-Terrain“ vor.

Tatsächlich wird laut Sitzungsprotokoll der Fed - die sogenannten FOMC Minutes - bereits über eine Aussetzung von Leitzinserhöhungen diskutiert. Man beabsichtigt einen Strukturwechsel, die geldpolitische Stoßrichtung soll eine andere sein. Die Fed strebt die zeitnahe Entblähung ihrer durch Anleihekäufe massiv ausgeweiteten Bankbilanz an. Zum einen würde sie damit Handlungsfähigkeit und insofern Glaubwürdigkeit beweisen. Immerhin zeigt sie sich restriktiv.

Zum anderen würde die amerikanische Volkswirtschaft gegenüber Leitzinserhöhungen jedoch geschont, wenn nicht sogar gestärkt. Sollte sich die Fed ab September tatsächlich zu einer Bilanzverkleinerung entschließen - sie werden graduell, nicht massiv ausfallen - bewegen sich die Anleiherenditen am langen Ende im Gegensatz zu Leitzinsen nach oben. Eine insofern steilere US-Zinsstrukturkurve würde amerikanischen Banken verstärkte Anreize geben, Fristentransformation zu betreiben: Geld wird zu günstigen Notenbankzinsen ausgeliehen und zu höheren Konditionen als Kredite weitergegeben. Einer gesamtwirtschaftlichen Stabilisierung würde Vorschub geleistet. Diese würde sich schließlich in einem höheren Gewinnwachstum niederschlagen und damit die US-Aktienmärkte fundamental stützen.

Marktstimmung: USA - Uncertain States of America?

Der nordkoreanische Atom-Konflikt bleibt ein Evergreen. Immerhin aber rüsten die USA und Nordkorea verbal ab. Und Peking scheint sich seiner besonderen Verantwortung in der Befriedung des Konfliktes bewusst zu sein. Die jetzt gegenüber Kim Jong-un gezeigte handelspolitische Härte ist ein chinesisches Novum. Hierbei zeigt wohl auch die von den USA eingeleitete Untersuchung auf Peking Wirkung, inwieweit chinesische Unternehmen ausländisches geistiges Eigentum abgreifen, ohne selbst Know How-Transfers zuzulassen. Nach Abschluss der Untersuchung, die das von Trump gewünschte Ergebnis feststellen wird - schon die EU hat diese asymmetrische chinesische Technologiepolitik angeprangert - kann Trump dieses dann nach Bedarf als Waffe gegen China einsetzen. Geopolitische Schützenhilfe gegen Nordkorea im Austausch für handelspolitisches Entgegenkommen. China hat gegenüber den USA einen dramatischen Exportüberschuss. Doch dieser ökonomische Segen kann auch zum Fluch werden. Und Peking kann im Übergang zu einer nachhaltiger wachsenden Volkswirtschaft, was ohnehin Reibungsverluste verursacht, keine Schocks vertragen.

Bislang zog man sich auf den Standpunkt zurück, dass es zwei Amerikas gibt, das offiziell Trumpsche und das eigentliche. Das offizielle bekommt zwar wirtschaftspolitisch nichts im Guten hin, aber immerhin auch nichts im Schlechten. Auch scheint Trumps harte Handelsrhetorik nur Rhetorik zu bleiben. Mittlerweile jedoch stößt Trumps „eigenwillige“ Amtsführung an den US-Finanzmärkten negativ auf. Ein unkontrollierter Dekret- und Tweet-Präsident ist zu wenig, um Amerika geo- und wirtschaftspolitisch zu führen. Wenn jetzt schon seine eigenen Republikaner ihm die Gefolgschaft verweigern, sich die US-Wirtschaftsgrößen aus den Beraterteams der US-Regierung zurückziehen und offenbar niemand Interesse hat, neuer Fed-Präsident zu werden, ist die Weltführungsmacht, die Weltmilitärmacht, die Weltfinanzmacht und die Weltwirtschaftsmacht ziemlich führungslos. Amerika und die Welt können sich keinen Parodie-Präsidenten leisten. Leider ist Besserung nicht absehbar.

Fundamental ist die Lage der deutschen Wirtschaft trotz knapp verfehlten Erwartungen für das II. Quartal solide. Solide Auftragseingänge insbesondere auch für die Exportindustrie untermauern dies. Für das Gesamtjahr 2017 ist sogar ein Wachstum von zwei Prozent möglich. Die Vision eines nachgebenden Euros unterstützt den deutschen Außenhandel. Tatsächlich rechtfertigt der Renditevorsprung US-amerikanischer Staatspapiere gegenüber deutschen den aktuell starken Euro nicht.

GRAFIK DER WOCHE

Renditedifferenz 10-jähriger Staatsanleihen Deutschland minus USA und Euro gegenüber US-Dollar

Ein wieder schwächerer Euro würde den exportlastigen deutschen Aktienmarkt stimulieren.

Nicht zuletzt zeigt sich auch die Bewertung deutscher Aktien im internationalen Vergleich deutlich entspannt. Hier gibt es grundsätzlich Nachholpotenzial.

Grundsätzlich ist das o.g. Polit-Risiko eine offene Flanke für die Aktienmärkte und könnte zwischenzeitlich zu Konsolidierungen führen. Trump ist hier wie ein früher Fehler in einer Mathematik-Aufgabe. Er zieht sich bis unten durch. Doch im Hinblick auf durchaus stabile Fundamentaldaten und eine besonnene Geldpolitik, die die größte Alternativanlageklasse zu Aktien, das Zinsvermögen, unattraktiv hält, dürfte sich der Aktien-Herbst wieder erholt zeigen.

Immerhin, der VDAX-New Volatility Index, der die mögliche Schwankungsbreite für die nächsten 30 Handelstage misst, zeigt trotz der latenten Risiken eine im Vergleich bemerkenswert geringe Volatilität.

Charttechnik DAX - Weder Fisch noch Fleisch

Charttechnisch verläuft beim DAX die erste Unterstützung bei 12.091 Punkten. Setzt der Index seine Korrektur fort, bietet zunächst die Marke bei 12.014 Halt. Darunter trifft der Index bei 11.947, der 200-Tage-Linie, auf weitere Unterstützung. Kann der Index auf der Oberseite die Widerstände bei 12.142 und 12.235 zurückerobern, ist der Weg frei bis zu den nächsten Barrieren bei 12.284 und schließlich 12.322 Punkten.

Der Wochenausblick für die KW 34 - Was passiert in Jackson Hole?

Das Hauptaugenmerk der Anleger gilt dem Treffen der Notenbanker in Jackson Hole, Wyoming, USA. Dort wartet man auf Details zu einer möglichen Bilanzverkleinerung der Fed und wird die Gerüchte einer zukünftig restriktiveren EZB auf ihre Substanz abklopfen.

In den USA deuten die Einkaufsmanagerindices für das Verarbeitende und Dienstleistungsgewerbe auf eine abnehmende Konjunkturdynamik hin. Diese dürften ebenfalls in einer deutlichen Korrektur der im Vormonat unverhältnismäßig starken Auftragseingänge langlebiger Güter zum Ausdruck kommen.

In der Eurozone signalisieren wiederholt schwächere Einkaufsmanagerindices für das Verarbeitende und Dienstleistungsgewerbe, dass die Konjunkturerholung in der Eurozone ihren Schwung nicht halten kann. Auch in Deutschland dürften die ifo Geschäftsklimadaten ihren Höhenflug nicht uneingeschränkt fortsetzen und den etwas schwächeren ZEW Konjunkturerwartungen folgen.

Inflation, wo bist du?

HALVERS KOLUMNE

Grundsätzlich bin ich mir darüber im Klaren, dass die tatsächliche Preissteigerung deutlich höher liegt als die offizielle. Die amtliche hat die Gnade eines Warenkorbs - der ja jeder Preissteigerungsmessung zugrunde liegt - der unrealistisch ist. Mit frisierten Warenkörben wird übrigens in jedem Industrie- und Schwellenland die hässliche Fratze der Inflation aufgehübscht: Überall werden deflationäre Güter und Dienstleistungen überbetont und preistreibende vernachlässigt. Wo finden denn die steigenden Prämien für Versicherungen oder Mietpreiserhöhungen, aber auch staatliche und kommunale Dienstleistungen ihren Niederschlag? Sie werden statistisch glatt gebügelt. Wenn ich mir allein die Entwicklung der Grundsteuer ansehe, weiß ich, dass staatliche Stellen vom „Stamme Nimm“ sind.

Technisch ist es zwar nicht möglich, eine individuelle Inflationsberechnung für Frau Müller oder Herrn Meier zu erstellen. Aber dies sollte kein willkommenes Alibi für allgemeine Beschönigungen sein, mit denen man die offizielle Inflation auf den kleinsten gemeinsamen Nenner bringt.

Doch selbst die offizielle Inflation müsste deutlich höher liegen. Nach der weltweit beispiellosen Dauerbewässerung mit billig und viel Zentralbankgeld und dem Dünger einer hemmungslosen staatlichen und privaten Verschuldung sollten die Volkswirtschaften und deren Inflation eigentlich gedeihen wie Unkraut im Hauptvegetationsmonat Mai. Gerade in Trump‘s Country müssten auch angesichts einer angeblich vorhandenen Vollbeschäftigung blühende Landschaften anzutreffen sein, die jeder Großgärtnerei Konkurrenz machten.

Weniger florierend ist dagegen die Realität. Amerika wächst im historischen Vergleich nur unterdurchschnittlich und seine Inflation ist vergleichsweise homöopathisch. Gemäß gängigen Wirtschaftstheorien müssten wir sogar galoppierende Preisbeschleunigungen haben. Doch diese klassischen Weisheiten aus den wissenschaftlichen Elfenbeintürmen passen in heutige Konjunkturzeiten wie Abakusse in Großrechenzentren.

Globalisierung und Digitalisierung sind Erzfeinde der Inflation

Früher war Inflation vor allem eine nationale Angelegenheit. Doch heute hat die Inflationsgleichung viele internationale und technische Nebenbedingungen. In unseren modernen Zeiten produzieren Unternehmen rund um den Globus. Kapital ist heute so beweglich wie Wackelpudding. Dagegen ist der Faktor Arbeit fest wie Grießpudding. Das zwingt die Arbeitnehmer und die früher so mächtigen „Alle Räder stehen still, wenn dein starker Arm es will“-Gewerkschaften zur muskelerschlafften Lohndemut. Die Interessenlage hat sich verändert: Es geht um Joberhalt, nicht mehr Gehalt.

Und da kommt auch noch die Digitalisierung dazu: Beim Rennen zwischen Mensch und Maschine kommt die Maschine immer besser in Form. Die ist gedopt: Roboter wollen keinen Urlaub, verlangen keine Lohnerhöhung, werden nie krank, streiken nicht, arbeiten 24 Stunden an sieben Tagen die Woche, reparieren sich selbst und sind auch noch billiger. Noch Fragen? Neue Technologien jetzt zu dämonisieren, wäre der industrielle Untergang. In unserer brutal konkurrenzstarken Industriewelt heißt es nicht „Wünsch Dir was“ sondern „So ist es“.

Vor diesem technischen Hintergrund halte ich übrigens auch den angeblich Millionen-fachen Fachkräftemangel in Deutschland für wenig plausibel. Alles, was in der Industrieproduktion standardisiert abläuft - und das wird immer mehr - ist auch digitalisierungsfähig. Leider ist das Handwerk kein alternativer Schwamm, der 1 zu 1 aufnahmefähig ist.

Und wo sollen heute die früheren Lohn-Preis-Spiralen, also das gegenseitige Hochschaukeln von Löhnen und Inflation, angesichts von Globalisierung und Digitalisierung ihr Drehmoment herbekommen?

Ölkrisen sind ausgestorben wie Mammuts

Von Rohstoffen sind ebenfalls keine Preisschübe zu befürchten, die wie nach den zwei Ölkrisen 1973 und 1979 zu Inflationsschüben bis sieben Prozent führten und übrigens durch tarifliche Lohnerhöhungen ausgeglichen wurden. Das waren die Ölpreis-Lohn-Inflations-Spiralen. Kämen heutzutage die Opec-Länder auf die Idee, Förderkürzungen zu beschließen, hätten sie an steigenden Preisen nur vorübergehend Freude. Denn mit zunehmend sinkender Gewinnschwelle würde in den USA „gefrackt“, was die Pumpanlagen hergeben. Diese wirtschaftliche Belebung im arbeitsplatzschwachen Mittleren Westen würde Donald Trump sicher mit launigen Tweets als seine Wirtschaftserfolge feiern. Am Ende wäre der Ölpreis wegen Überversorgung wieder unten und die Opec hätte auch noch Marktanteile an die USA verloren. Früher war die Opec ein Hengst, heute ein Wallach.

Selbst die Hohepriester der Geldwertstabilität sind inflations-entspannt

Sogar die Stabilitätswächter der Deutschen Bundesbank formulieren mittlerweile: „Die Anzeichen für einen nachhaltigen Umschwung bei der Inflation sind bislang verhalten“. Für mich heißt das: Wo kein Inflations-Richter, da kein Zins-Henker!

Abseits von verbal artikulierten Inflations-Phantomschmerzen ist selbst die Fed immer weniger von einer ausgiebigen Zinsbehandlung überzeugt. Sie zeigt sich von den amerikanischen Preisdaten regelrecht „enttäuscht“.

Abzulesen ist dies nicht zuletzt an den am US-Finanzmarkt gehandelten Wahrscheinlichkeiten von Zinserhöhungen zu künftigen Sitzungsterminen der US-Notenbank. Demnach wird erst im Frühjahr 2018 mit der nächsten Zinsanpassung gerechnet.

Wer suchet, der findet? Für Eichhörnchen auf der Suche nach Nüssen mag das gelten. Bei der Suche nach Inflation schwindet jedoch das Finderglück.

Robert Halver, Leiter Kapitalmarktanalyse der Baader Bank AG

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