Wie lange kann das QE-Programm der EZB laufen?

Die EZB hat die angekündigte QE-Ausweitung im April umgesetzt. Statt 60 Mrd. Euro steckt die EZB nun 80 Mrd. Euro in Wertpapierkäufe. Dabei wird ein Großteil für den Kauf von Staatsanleihen aufgewendet, aber nicht alles. Grafik 1 zeigt, wie viele Milliarden an Staatsanleihen die EZB pro Monat und pro Land bisher erworben hat.

Obwohl das Programm bisher 60 Mrd. schwer war, hat die EZB in keinem einzigen Monat 60 Mrd. an Staatsanleihen gekauft. Das liegt daran, dass ein Teil der Gesamtsumme nicht in Staatsanleihen, sondern andere Wertpapiere fließt. Zu Beginn des Programms im März 2015 kaufte die EZB Staatsanleihen im Wert von 41,7 Mrd. Hinzu kommen Anleihen von supranationalen Organisationen wie der Europäischen Investitionsbank oder dem ESM. Supranationale Organisationen fällt ein Anteil von 10 % der gesamten Kaufsumme von 60 Mrd. zu.

Der übrige Teil, der fehlt, um die 60 Mrd. zu erreichen, geht in Covered Bonds (Pfandbriefe). Die EZB kauft dabei nicht jeden Monat die gleiche Menge von den unterschiedlichen Wertpapieren, sondern variiert die Kaufmenge. Vor der Sommerpause 2015 erhöhte die EZB ihre Wertpapierkäufe, um während der Urlaubszeit und dünnem Volumen den Markt nicht zu sehr zu beeinflussen.

Volumen ist nur ein limitierender Faktor für QE. Ein zweiter Faktor ist die Menge an vorhandenen Wertpapieren. Die EZB kauft Staatsanleihen nach dem Kapitalanteil der einzelnen Länder an der EZB. Hat ein Land einen Anteil von 10 % an der EZB, dann sollten auch 10 % der Staatsanleihen von diesem Land erworben werden. Das ist so beschlossen worden, doch in der Praxis scheint sich das nicht umsetzen zu lassen.

Grafik 2 zeigt, wie die EZB die entsprechenden Quoten bisher erfüllt hat. Liegt die Quote bei 100 %, dann hat die EZB genau die Menge an Anleihen gekauft, die sie kaufen soll. Wie sich zeigt werden die Quoten sehr unterschiedlich erfüllt.

Einige Ausreißer lassen sich erklären. Dazu gehört Zypern. Zypern war nicht von Beginn an Teil des Programms. Griechenland ist nach wie vor ausgeschlossen, da die Anleihen kein Investment-Grade Rating haben. Dort, wo die EZB bereits zwischen 2010 und 2012 Anleihen unter dem SMP (Securities Market Program) kaufte, können Anleihen gegengerechnet werden.

Die meisten Staaten waren nicht Teil des SMP und dennoch werden die Quoten in vielen Ländern nicht einmal annähernd erfüllt. Dazu gehören insbesondere die kleineren Länder wie Malta und die baltischen Staaten.

Um das Problem zu umgehen und insgesamt nicht zu wenige Staatsanleihen zu kaufen, erhöht die EZB die Quote in anderen Ländern und kauft vor allem bei den größeren Staaten mehr Staatsanleihen. Dadurch, dass Länder wie Italien einen sehr großen Schuldenberg haben, bedeutet eine höhere Quote von einem Prozent gleich Mehrkäufe von fast 100 Mio. pro Monat. Das reicht, um die fehlenden Käufe aus kleineren Ländern auszugleichen.

Der Ausgleich ist zwar problemlos möglich, doch auf Dauer muss man sich fragen, ob das nicht zu Konflikten führt. Bis zum derzeit vorgesehenen Ende des QE-Programms im kommenden Frühjahr will die EZB knapp 15 % aller Schulden der Eurostaaten aufkaufen. Dabei hat sie sich selbst Limitierungen auferlegt. Die EZB darf von einer bestimmten Anleihe nicht mehr als ein Drittel halten.

Durch diese Limitierung kann die EZB maximal ein Drittel aller Schulden eines Landes kaufen. In hochverschuldeten Ländern ist das kein Problem, doch es gibt in der Eurozone auch Staaten, die kaum verschuldet sind. Estland ist mit 9,7 % der Wirtschaftsleistung verschuldet. Die EZB darf maximal ein Drittel davon erwerben (3,2 %). Bis zum Ende des QE Programms sollten es nach Kapitalschlüssel jedoch knapp 15 % sein.

In Lettland ergibt sich ein ähnliches Problem. Das Land ist mit 36 % der Wirtschaftsleistung verschuldet. Die EZB müsste mehr als ein Drittel der Schulden aufkaufen, um die Quote zu erfüllen. Weitere Staaten, bei denen die EZB die Quote beim besten Willen nicht erfüllen kann, sind Litauen und Luxemburg. Wegen niedriger Verschuldung dürfte die Quote auch für Malta und die Slowakei schwer zu erfüllen sein.

Letztlich bedeutet die geringe Verschuldung einiger Staaten, dass die EZB ihre Quoten nicht erfüllen kann. Je länger das Programm läuft, desto offensichtlicher wird das Missverhältnis. Ein großes Thema vor Einführung von QE war die Ausgestaltung des Programms. Es sollte die einzelnen Staaten weder bevorzugen noch benachteiligen. Nun geschieht aber genau das.

Die kleineren Euroländer scheinen derzeit bei der Ungleichbehandlung mitzumachen. Läuft das QE-Programm jedoch länger als bisher geplant, dann wird es kritisch, denn dann wird die EZB wahrscheinlich auch Finnland und die Niederlande ungleich behandeln müssen. Kaum vorstellbar, dass das auf Dauer gutgeht.

Lars Gottwik

Partner & COO JFD Brokers
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