Warum ist der VIX so hoch? - Seltsam ?

Nachfolgend eine Researchnote von Bernstein zu diesem Thema :

Watching the VIX over the last month, you can't help but notice its odd behavior.

And when people start to ask, "Why is the VIX so stubbornly high?" - we have an answer that we would love to talk about with accounts.

In the past, whether 1987, or in the late 90's during the LTCM and debt crises - volatility would spike - and sometimes have a series of spikes - but like a stretched rubber band, it would quickly revert to it long term averages. In 1987, it seemed like the rubber band was broken for a week - but normal trading patterns emerged by November.

Not this time - VIX was sticky in the 30s and 40s (and well bid) in September, even on days when the crisis seemed to be abating and market was trading with a firm tone. On Monday, with the S+P futures up 60 right on the open, VIX initially declined about 2 points and held steady for the morning until coming down in chunks in the afternoon. This behavior in the VIX index looked like someone had a bad short, and needed to get it in – bidding for VIX even in a strong tape. And like a step function, further declines in the market have been met with new higher levels of volatility - that only very grudgingly get unwound. Yesterday and today, with VIX north of 70, are yet more examples of this phenomenon.

So what is different this time - and believe me, we hate being those guys who says that 'this time things are different' --- but I think we can shed some light and some changes in the marketplace.

The answer may be variance swaps - and how the street has managed its exposure to decreasing index prices and increasing levels of volatilities.

Variance swaps - which are structured, over-the-counter, private contract products – have been sold to hedge funds as a 'set it and forget it' way to trade volatility as an ‘asset class.’ The product, while not visible on Bloomberg screens has grown dramatically over recent years.

Implementing the hedge for the product that Wall Street firms have sold, and is on their books, requires the purchase of an array of index puts and calls that spans a wide range of strike prices, both above and below the index level when the swap is established.

Buying the insurance needed against some of the extreme – once a century outcomes – gets expensive and in an article a few years ago, a derivative’s desk manager commented that for ‘efficiency’ reasons "there are tail risks that … the bank doesn’t hedge” (RISK, August 2006).

The problem with not hedging is that as the market moves against you, the losses associated with the failure to consider all outcomes magnifies quickly. The combination of price movement and volatility moving higher is very toxic. In 2006, not hedging tails meant that you pocketed extra money, in 2008 not hedging tails means that you don’t sleep well – or worse.

Attached below is a chart of the SP 500 December 600 strike puts. Keep in mind that these options are still more than a 35% decline away from being in the money, even after what we have already seen.

The spike in these options as the index declined and volatility surged could easily have been caused by the need for firms to replicate the current market characteristics in order to provide the hedge against their existing commitments.

If this is the reason, VIX will remain high until the hedging needs are met. But once these needs are met, we could see VIX unwind quickly.

Volatilitätsindex $VIX – Noch ein weiter Weg bis zur Panik von 1987 ?
Datum 09.10.2008 - Uhrzeit 00:00

Bei der Betrachtung des Volatilitätsindex $VIX, welcher in Prozentpunkten angegeben wird, fällt auf, dass die extremen Turbulenzen an den Märkten diesen auf neue mehrjährige Hochs geführt haben. Die Verunsicherung und Volatilität ist an einem Extrem angelangt, welches auch nicht zum Zeitpunkt des Einbruchs 2002 zu erkennen war. Einzig der Stand des $VIX beim Crash 1987 fällt mit Werten von 150 völlig aus dem Rahmen. Dieses Bild suggeriert, dass der aktuelle Zustand sich noch um ein vielfaches verstärken kann.

Um diese beiden Extremwerte vergleichen zu können, muss aber betrachtet werden, was 1987 wirklich passiert ist und wie diese Entwicklung sich im Volatilitätsindex niederschlägt.

Interessant ist dabei zunächst, dass der Volatilitätsindex, welcher sich auf den S&P 500 bezieht, von der CBOE erst seit 1993 berechnet wird. Die Daten von vor 1993 beziehen sich somit auf eine fiktive Rückrechnung. Auch bezog sich die Berechnung des VIX in den ersten 10 Jahren bis zur Umstellung 2003 noch auf den S&P 100, welcher deutlich weniger wichtig ist als der große Bruder, der aktuell genutzte S&P 500. Auch werden erst seit 2003 zur Berechnung die echten Optionspreise genutzt, zuvor waren es fiktive Optionen.

Im VIX erfolgt die Berechnung aufgrund der Durchschnittsbildung vieler Indexoptionen auf den S&P 500 mit einer Restlaufzeit von 30 Tagen. Das Maß des VIX gibt die in den Optionen enthaltene implizite Volatilität wieder. Diese implizite Volatilität beschreibt die Erwartung der möglichen Schwankungsbreite des Index bezogen auf die nächsten 30 Tage. Ist die implizite Volatilität niedrig, wird keine größere Schwankung, also ein stabiler Markt erwartet. Ist die Volatilität hoch, dann liegt die Erwartung großer Kursschwankungen vor. Dies ist vor allem bei den grundsätzlich schneller verlaufenden Abwärtsbewegungen, und damit auch aktuell der Fall.

Basis der impliziten, der von den Marktteilnehmern erwarteten, Volatilität ist grundsätzlich die historische Volatilität. Das also, was an Schwankung zuletzt vorhanden war. Dies ist besonders bei der kurzfristigen Berechnung des VIX anhand von 30 Tage-Optionen wichtig, da für diese auch die jüngsten Kursbewegungen der vergangenen Tage besonders ausschlaggebend sind.

1987 nun kam es zu einem drastischen Einbruch. Bereits vor dem 19. Oktober ging es steil nach unten, der Preisverfall innerhalb weniger Stunden zum Wochenbeginn am 19. Oktober um mehr als 22 %, bezogen auf den Dow Jones, war dann die Spitze. Ähnlich drastisch erging es auch den S&P Indizes, auf denen der rückgerechnete VIX beruht.

Im Chart sehen Sie die Entwicklung des S&P 500 im Oktober 1987:

Ein derartiger Preisverfall und damit auch ein extremer Anstieg der historischen Volatilität, führt zwangsläufig zu einem drastischen Anstieg der impliziten Volatilität, also auch im VIX. Völlig unabhängig davon, wie groß die Panik unter den Marktteilnehmern zu diesem Zeitpunkt war. Interessant ist nun die Tatsache, dass der Einbruch 1987 Final vor allem durch automatische Verkaufsprogramme in dieses Ausmaß geführt wurde. Durch aufgestaute Verkaufsaufträge über das Wochenende im Terminmarkt, welche durch Indexarbitrage auf die Kassamärkte übertragen wurden, kam vor allem auch aufgrund des späten Handelsbeginns einzelner Titel am Kassamarkt zu einer Panik, welche zu einem Ausverkauf geführt hat. Diese Panik war aber vor allem durch Automatismen begründet, welche mit der aktuellen Panik an den Märkten nicht vergleichbar sind.

Somit stellt sich die Frage, ob ein zurückgerechneter Volatilitätsindex, welcher sich auf ein vor allem durch automatische Programme ausgelösten Crash bezieht und die daraus resultierende rein rechnerisch zwingende Panik von 1987 darstellt, mit der aktuellen Situation vergleichbar ist. Einem Vergleich der Situation 1998 und 2002 bei Höchstständen des VIX um 45 Punkte hält die aktuelle Situation aber in jedem Fall stand. Dieses Niveau wurde jüngst deutlich überschritten.

Die aktuellen Werte des VIX von über 50 stellen also nicht nur Extremwerte auf Sicht der aktuell laufenden Dekade, sondern auch auf Sicht der letzten Jahrzehnte dar. Das 1987er Peak ist systematisch nicht mit den Peaks ab 1990 vergleichbar.

Marko Strehk - Technischer Analyst und Trader bei GodmodeTrader.de