US-Staatsanleihen stehen vor einem perfekten Sturm

San Mateo (GodmodeTrader.de) - Ein Jahrzehnt nach dem Höhepunkt der globalen Finanzkrise im Jahr 2008 haben die Finanzmärkte gerade erst begonnen, die durch das massive quantitative Lockerungsprogramm (QE) der US-Notenbank (Fed) verursachten Verzerrungen der Vermögenspreise zu korrigieren. Das QE-Programm war ursprünglich eingeführt worden, um die Finanzmärkte während der Krise zu stabilisieren. Was jedoch als begrenzter Eingriff zur Stützung der Märkte begann, wurde immer mehr erweitert und entwickelte sich so zu einem fortlaufenden Unterfangen, wie Michael Hasenstab, CIO Templeton Global Macro, in einem aktuellen Marktkommentar schreibt.

Hierdurch sei es gelungen, die Anleiherenditen zu drücken und die Kurse von Vermögenswerten in die Höhe zu treiben. Zahlreiche Anleger seien in risikoreichere Anlagen umgelenkt worden, während gleichzeitig die Kapitalkosten künstlich niedrig gehalten worden seien. Die fortgesetzte quantitative Lockerung habe jedoch ebenfalls kontinuierliche Preisverzerrungen bei Anleihen und Aktien zur Folge gehabt, während gleichzeitig Anreize für eine Hebelung gesetzt worden seien. Die Selbstzufriedenheit von Anlegern, die die anhaltend niedrigen Renditen und die Funktion der Fed als „Käufer der letzten Instanz“ als dauerhafte Lösung zu betrachten schienen, sei belohnt worden, heißt es weiter.

„Diese Bedingungen sind unserer Einschätzung nach jedoch weder normal noch dauerhaft. Wir gehen davon aus, dass die Abkehr von QE im kommenden Jahr erhebliche Auswirkungen auf sowohl Renten- als auch Aktienmärkte haben dürfte. Erst im vergangenen Herbst (Oktober 2018) konnten wir beobachten, wie die Renten- und Aktienmärkte gleichzeitig in die Knie gingen, während die Zinsen stiegen. Dies mag auf den ersten Blick wie eine Anomalie erscheinen. Da Anleihen und Aktien jedoch gleichermaßen durch die Eingriffe der Fed gestützt wurden, sind sie im Zuge der geldpolitischen Kehrtwende der Fed gegenläufigen Effekten gegenüber auch gleichermaßen anfällig. Dies sind die Arten von Bewertungskorrekturen, die wir erwarten, während die künstlichen Effekte einer ausgedehnten geldpolitischen Lockerung abgebaut werden“, so Hasenstab.

Anleger, die nicht auf gleichzeitige Kurskorrekturen bei US-Staatsanleihen und anderen Anlageklassen im Jahr 2019 vorbereitet seien, könnten unbeabsichtigten Risiken ausgesetzt sein. US-Staatsanleihen stünden vor einem perfekten Sturm mehrerer Faktoren, die Druck auf die Zinsen ausüben. Drei Schlüsselfaktoren führten in ihrer Kombination dazu, dass die Renditen auf US-Staatsanleihen ansteigen dürften: der erhöhte Kreditbedarf der US-Regierung, ein Rückgang der Staatsanleihenkäufe durch die Fed und ausländische Regierungen und steigender Inflationsdruck, heißt es weiter.

„Der erste Sturm, der sich am Horizont bereits zusammenbraut, ist das wachsende Haushaltsdefizit. Unserer Analyse zufolge wird das Haushaltsdefizit aufgrund der erhöhten Ausgaben der Trump-Regierung, kombiniert mit Steuersenkungen und laufenden obligatorischen Ausgaben, voraussichtlich auf die Marke von fünf Prozent des BIP (Bruttoinlandsprodukt) zusteuern. Hierdurch steigt der bereits hohe Kreditbedarf der Regierung. Der zweite Sturm betrifft die rückläufige offizielle Kaufnachfrage – sowohl im Inland durch die Fed, während diese ihr QE-Programm abwickelt, als auch durch ausländische Regierungen. Hierdurch tut sich eine große Finanzierungslücke auf, die durch preisempfindliche Anleger geschlossen werden muss. Um die Differenz zu überbrücken, müssten diese ihre Käufe gegenüber dem aktuellen Niveau ungefähr verdreifachen. Geringere Kaufvolumina und ein höheres Angebot bedeuten, dass die Renditen steigen müssen, um ein neues Gleichgewichtsniveau zu erreichen“, so Hasenstab.

Diese beiden Faktoren alleine wären wahrscheinlich schon ausreichend, um die Renditen in die Höhe zu treiben. Allerdings ziehe noch ein dritter Sturm in der Form von Inflation auf. Der Lohndruck nehme aufgrund der außerordentlichen Stärke des US-Arbeitsmarkts und des Mangels an sowohl qualifizierten als auch unqualifizierten Arbeitskräften in bestimmten Sektoren zu. Zusätzlich beschränkt werde das Angebot an verfügbaren Arbeitskräften durch die von der Trump-Regierung eingeführten Beschränkungen für sowohl die legale als auch die illegale Einwanderung. Darüber hinaus sei mit spätzyklischen fiskalpolitischen Konjunkturmaßnahmen, Deregulierung und Steuersenkungen die bereits starke Wirtschaft weiter angeregt worden. Zudem dürften sektorspezifische Zölle die Kosten für Verbraucher erhöhen, heißt es weiter.

„All diese Bedingungen werden unserer Einschätzung nach inflationäre Folgen haben. In Anbetracht des aktuellen Umfelds dürfte die Fed ihre Zinserhöhungen fortsetzen und 2019 den neutralen Satz erreichen. Zusammengenommen bilden alle vorstehend genannten Faktoren einen perfekten Zinsdrucksturm, der unserer Meinung nach im kommenden Jahr für steigende Renditen auf US-Staatsanleihen sorgen sollte“, so Hasenstab.

Ein weiteres Risiko, das Anleger womöglich übersähen, betreffe die zunehmenden politischen und strukturellen Risiken in Europa. Noch vor fünf Jahren hätten sich europäische Wähler vor allem auf traditionelle Themen wie die Wirtschaft, Haushaltsausgaben und die Arbeitslosigkeit konzentriert. Heute deuteten Umfragen der Europäischen Kommission darauf hin, dass sich Wähler sehr viel größere Sorgen um Themen wie Immigration und Terrorismus machten. Diese Schwerpunktverschiebung spiegle sich auch in der politischen Landschaft wider. Die Unterstützung für rechtsextreme nationalistische Parteien habe in mehreren Ländern der Eurozone zugenommen, insbesondere in Frankreich, Deutschland, Italien und Österreich, heißt es weiter.

„Außerhalb des Euroraums sind Länder wie Ungarn, Polen und die Tschechische Republik noch weiter in Richtung Protektionismus und rechtsextremer Nationalismus abgeglitten. Sie errichten Barrieren und orientieren sich in ihrer Regierungsführung eher am russischen Vorbild als am Ansatz der Europäischen Union (EU). Dies ist im Hinblick auf die europäische Integration aus unserer Sicht ein besorgniserregender Trend, da bei stärker nach innen gerichteten Regierungen eine enge zwischenstaatliche Zusammenarbeit in Krisenzeiten weniger wahrscheinlich wird“, so Hasenstab.

Derzeit ließen sich die politischen und strukturellen Risiken in Europa vor allem in Italien beobachten, wo die sehr gegensätzlichen politischen Parteien, die die Regierungskoalition bildeten, in Bereichen wie Euroskeptizismus, Protektionismus und Erhöhung der Haushaltsausgaben eine gemeinsame Basis gefunden hätten. Die größte Sorge für Europa betreffe das Risiko, dass sich italienische Schuldtitel bei einer Rendite von ca. 3,6 Prozent auf zehnjährige Papiere als nicht länger haltbar erweisen dürften, heißt es weiter.

„Auch wenn keine Krise unmittelbar bevorsteht, erscheint es sehr viel weniger wahrscheinlich, dass die EU Italien mit vereinten Kräften rettet, so wie es 2011 im Zuge der Griechenlandkrise der Fall war. 2011 reichte der politische Zusammenhalt gerade noch aus, um die Union vor einem Auseinanderbrechen zu bewahren. Damals aber waren die Staats- und Regierungschefs vor allem auf das größere Wohl bedacht. Heute hingegen teilen sehr viel weniger Machtinhaber diese Denkweise. Alles in allem ist es unserer Einschätzung nach durchaus möglich, dass Anleger das volle Ausmaß der potenziellen Risiken in Europa unterschätzen. Wir gehen davon aus, dass der Euro im kommenden Jahr auch weiterhin gegenüber ungeklärten strukturellen und politischen Risiken anfällig sein wird“, so Hasenstab.

Die Lokalwährungsmärkte der Schwellenländer wiesen unter den globalen Rentenmärkten die höchste Unterbewertung auf. Es müsse jedoch unbedingt beachtet werden, dass die Anlageklasse alles andere als homogen sei. Vereinzelte Länder hätten sich im Laufe der letzten Jahrzehnte deutlich verändert. Mehrere Länder hätten ihre Wirtschaft diversifiziert, ihre Märkte für auf lokale Währungen lautende Schuldtitel erheblich ausgeweitet, ihre Anlegerbasis im Inland aufgebaut und ihre Widerstandskraft gegenüber externen Schocks erhöht. Andere wiederum wiesen nach wie vor dauerhafte strukturelle Ungleichgewichte, unzuverlässige Institutionen und eine anfällige Wirtschaft auf, heißt es weiter.

„Es ist von entscheidender Bedeutung, diese Unterschiede genau herauszuarbeiten. 2019 wird es aus unserer Sicht zunehmend wichtig sein, diejenigen Länder zu identifizieren, die idiosynkratisches Wertpotenzial bieten, das weniger stark mit weitläufigen Beta-Risiken (Marktrisiken) korreliert, da die steigenden Zinsen in den USA sehr unterschiedliche Auswirkungen auf die verschiedenen Länder haben sollten. Länder mit einem Niedrigzinsumfeld oder starkem strukturellen Ungleichgewicht und wirtschaftlichen Schwachstellen könnten gegenüber externen Zinsschocks anfällig sein. Dahingegen dürften Länder mit einer starken Wirtschaft, einer ausgewogenen Leistungsbilanz und vergleichsweise hohen Renditen besser in der Lage sein, Zinsschwankungen von 100 Basispunkten oder mehr abzufedern“, so Hasenstab.

Alles in allem sei es wichtig, zu erkennen, dass der Zustand der Welt, an den sich Anleger während des vergangenen Jahrzehnts gewöhnt hätten, nicht auf unbeschränkte Zeit Bestand haben werde. Es sei davon auszugehen, dass die Renditen der US-Staatsanleihen 2019 anstiegen und verschiedene Anlageklassen Preiskorrekturen durchliefen, während die lockere Geldpolitik ein Ende finde. Die Herausforderung für Anleger bestehe darin, dass sich die traditionelle Diversifizierungsbeziehung zwischen Anleihen und Aktien bei steigenden Renditen von US-Staatsanleihen womöglich nicht bewähren könnte, heißt es weiter.

„Wir haben bereits 2018 Phasen gesehen, in denen Risikoanlagen Einbußen hinnehmen mussten, während der ‚risikofreie‘ Zinssatz (die Rendite auf US-Staatsanleihen) anstieg. Diese Art gleichzeitiger Rückgänge bei Anleihen, Aktien und globalen Risikoanlagen könnte sich unserer Einschätzung nach durchaus erneut einstellen, während die Märkte eine beispiellose Ära der Verzerrungen an den Finanzmärkten hinter sich lassen. Dies sind die Arten von Risiken und Chancen, auf die sich globale Rentenwertanleger unserer Ansicht nach 2019 vorbereiten müssen - nicht nur, um sich vor den aktuellen Risiken in mehreren Anlageklassen zu schützen, sondern auch, um nach Möglichkeiten zu suchen, um von einem Anstieg der Zinsen zu profitieren“, so Hasenstab.